Jangan lagi membungkus investasi berisiko tinggi sebagai stablecoin

Dunia stablecoin tidak pernah kekurangan cerita, yang kurang adalah rasa hormat terhadap risiko. Bulan November, stablecoin kembali mengalami masalah.

Sebu sebuah stablecoin bernama xUSD mengalami crash mendadak pada 4 November, dari 1 dolar turun menjadi 0,26 dolar. Hingga hari ini, harganya masih terus menurun, sudah turun menjadi 0,12 dolar, menguapkan 88% kapitalisasi pasarnya.

Sumber gambar: Coingecko

Yang mengalami masalah adalah sebuah proyek bintang yang mengelola aset sebesar 5 miliar dolar AS, Stream Finance.

Mereka mengemas strategi pengelolaan keuangan berisiko tinggi mereka menjadi stablecoin berbagi hasil xUSD, yang mengklaim “mengaitkan dolar AS, otomatis menghasilkan bunga”, pada dasarnya adalah mengemas hasil pengelolaan keuangan ke dalamnya. Jika ini adalah strategi pengelolaan keuangan, tentu tidak bisa dijamin akan selalu untung. Pada hari 11 Oktober saat pasar kripto mengalami penurunan besar, strategi transaksi mereka di luar rantai gagal, menyebabkan kerugian sebesar 93 juta dolar AS, setara sekitar 6,6 miliar yuan. Uang ini cukup untuk membeli lebih dari empat puluh rumah berukuran 100 meter persegi di lingkar dalam Beijing.

Sebulan kemudian, Stream Finance mengumumkan penghentian semua penarikan dan penyetoran, harga xUSD terlepas dari kaitannya.

Kepanikan menyebar dengan cepat. Berdasarkan data dari lembaga riset stablewatch, dalam minggu berikutnya, lebih dari 1 miliar dolar AS dana melarikan diri dari berbagai stablecoin berbagi hasil ini. Ini setara dengan seluruh simpanan di sebuah bank kota menengah yang ditarik dalam 7 hari.

Seluruh pasar pengelolaan keuangan DeFi memperingatkan bahaya, dalam beberapa protokol, suku bunga pinjaman bahkan mencapai -752%, yang berarti jaminan menjadi kertas kosong, tidak ada yang akan membayar kembali dan menebusnya, pasar menjadi kacau.

Semua ini berawal dari janji yang tampaknya indah: stabil dan menawarkan bunga tinggi.

Ketika ilusi “stabil” ini dihantam oleh garis gelap besar, kita harus meninjau kembali stablecoin mana yang benar-benar stabil, mana yang hanya berpakaian stablecoin namun berisiko tinggi, dan mengapa saat ini pengelolaan risiko tinggi bisa secara terbuka menyebut dirinya “stablecoin”?

Pakaian Baru Kaisar

Dalam dunia keuangan, di balik topeng yang paling indah sering tersembunyi taring yang paling tajam. Stream Finance dan stablecoin-nya xUSD adalah contoh yang khas.

Mereka mengklaim bahwa xUSD menggunakan “Strategi Delta Netral”. Ini adalah istilah kompleks dari dunia perdagangan profesional, bertujuan untuk mengimbangi risiko fluktuasi pasar melalui berbagai instrumen keuangan yang rumit, terdengar sangat aman dan profesional. Cerita mereka adalah, tidak peduli pasar naik turun, pengguna tetap bisa mendapatkan keuntungan yang stabil.

Dalam beberapa bulan saja, mereka menarik dana hingga 5 miliar dolar AS. Namun, setelah membuka topeng, berdasarkan analisis data on-chain, pola operasi nyata xUSD penuh dengan celah.

Pertama, sangat tidak transparan. Dari aset sebesar 5 miliar dolar AS yang mereka klaim, kurang dari tiga puluh persen dapat dilacak di rantai, sisanya yang disebut “Schrödinger’s 3,5 miliar dolar” semuanya beroperasi di tempat yang tidak terlihat. Tidak ada yang tahu apa yang terjadi di dalam kotak hitam ini, sampai masalah muncul.

Kedua, leverage yang mengerikan. Pihak proyek menggunakan aset nyata sebesar 170 juta dolar AS, melalui pengulangan jaminan dan pinjaman di protokol DeFi lain, meminjam hingga 530 juta dolar AS, dengan leverage nyata lebih dari 4 kali.

Apa artinya ini? Anda pikir Anda menukar dolar digital yang stabil dan mengharapkan bunga tahunan sepuluh persen. Sebenarnya, Anda membeli bagian dari dana lindung nilai leverage 4 kali, dan 70% posisi dana ini tidak terlihat.

Di balik “stabil” yang Anda yakini, uang Anda sedang diperdagangkan di kasino digital terbesar di dunia dengan frekuensi tinggi.

Inilah bahaya utama dari stablecoin semacam ini. Mereka menggunakan label “stabil”, tetapi sebenarnya menyembunyikan sifat “Dana Lindung Nilai”. Mereka menjanjikan keamanan seperti tabungan bank kepada investor biasa, tetapi di bawahnya beroperasi strategi berisiko tinggi yang hanya bisa dikendalikan oleh trader profesional.

CEO perusahaan keamanan blockchain Cyvers, Deddy Lavid, berkomentar setelah kejadian: “Bahkan jika protokol itu sendiri aman, pengelola dana eksternal, pengelolaan di luar rantai, dan pengawasan manusia tetap menjadi kelemahan utama. Keruntuhan Stream kali ini bukan masalah kode, melainkan masalah manusia.”

Pandangan ini sangat tajam. Masalah utama Stream Finance terletak pada fakta bahwa pihak proyek mengemas permainan keuangan yang sangat kompleks, berisiko tinggi, dan kurang pengawasan menjadi produk pengelolaan keuangan “stabil” yang bisa diakses orang awam.

Rantai Domino

Jika dikatakan bahwa Stream Finance sendiri yang menciptakan bom, maka produk pinjaman DeFi seperti Curator menjadi kurir bom itu, yang akhirnya menyebabkan ledakan berantai yang luas.

Dalam protokol pinjaman baru seperti Morpho, Euler, Curator berperan sebagai “manajer dana”. Mereka kebanyakan adalah tim investasi profesional, yang mengemas strategi DeFi kompleks menjadi “strategi treasury”, sehingga pengguna biasa bisa menyetor uang dan menikmati hasilnya seperti di aplikasi bank. Pendapatan utama mereka berasal dari potongan biaya kinerja dari keuntungan pengguna.

Secara teori, mereka harus menjadi penjaga risiko profesional, membantu pengguna memilih aset berkualitas. Tapi, model biaya kinerja ini juga menanamkan niat mereka untuk mengejar aset berisiko tinggi. Karena di pasar DeFi yang sangat kompetitif, tingkat pengembalian tahunan yang lebih tinggi berarti menarik lebih banyak pengguna dan dana, sehingga mereka bisa mendapatkan lebih banyak biaya kinerja.

Ketika aset yang dikemas sebagai “stabil dan berimbal tinggi” seperti Stream Finance muncul, mereka langsung menjadi incaran banyak Curator.

Dalam kejadian Stream Finance, kita melihat skenario terburuk. Berdasarkan data on-chain, beberapa Curator terkenal seperti MEV Capital, Re7 Labs, TelosC, termasuk di dalamnya, mengalokasikan sebagian besar dana mereka ke xUSD yang berisiko tinggi. Hanya TelosC memiliki eksposur risiko sebesar 123 juta dolar.

Lebih dari itu, pengaturan ini bukan tanpa niat. Bukti menunjukkan bahwa beberapa hari sebelum kejadian, beberapa KOL dan analis industri sudah memperingatkan secara terbuka di media sosial tentang risiko transparansi dan leverage xUSD. Tapi, para Curator yang memegang dana besar ini memilih untuk mengabaikan.

Namun, beberapa Curator sendiri juga korban dari skema ini. K3 Capital adalah salah satunya. Curator yang mengelola jutaan dolar di protokol Euler ini kehilangan 2 juta dolar dalam ledakan ini.

Pada 7 November, pendiri K3 secara terbuka mengungkapkan di Discord bagaimana mereka tertipu.

Sumber gambar: Discord

Cerita ini bermula dari proyek stablecoin lain, yaitu Elixir, yang menerbitkan stablecoin berbagi hasil deUSD. Mereka mengklaim menggunakan “strategi arbitrase basis”. K3 mengandalkan janji ini untuk mengalokasikan dana di treasury mereka.

Namun, pada akhir Oktober, tanpa persetujuan dari Curator manapun, Elixir mengubah strategi investasi secara sepihak, meminjam sekitar 68 juta USDC melalui Morpho ke Stream Finance, dari strategi arbitrase basis menjadi “finansial bertingkat”.

Kedua produk ini sangat berbeda. Arbitrase basis adalah investasi langsung pada strategi perdagangan tertentu, risiko relatif lebih terkendali. Sedangkan finansial bertingkat adalah meminjamkan uang ke produk keuangan lain, menambah satu lapisan risiko lagi di atas risiko tinggi yang sudah ada.

Setelah kerugian Stream diumumkan pada 3 November, K3 langsung menghubungi pendiri Elixir, Philip Forte, untuk menuntut agar deUSD mereka bisa dikonversi 1:1 ke USDC. Tapi, Philip memilih diam dan tidak merespons. Akhirnya, pada 4 November, K3 memaksa melakukan likuidasi, meninggalkan 2 juta dolar deUSD di tangan mereka. Pada 6 November, Elixir mengumumkan bangkrut, dan solusi mereka adalah menukar deUSD di pool likuiditas dan pengguna secara 1:1 ke USDC, tetapi dana di treasury Curator tidak bisa ditukar, dan mereka mengusulkan diskusi bersama.

Saat ini, K3 sudah menyewa pengacara top dari AS untuk menuntut Elixir dan Philip Forte karena mengubah ketentuan tanpa izin, melakukan penipuan, dan menuntut ganti rugi reputasi serta memaksa konversi deUSD ke USDC.

Ketika penjaga pintu mulai menjual risiko sendiri, keruntuhan benteng sudah pasti. Dan ketika penjaga pintu sendiri tertipu, siapa lagi yang bisa diandalkan untuk melindungi pengguna?

Mengulang Pola Lama

Model “kemasan - penyebaran - keruntuhan” ini sangat familiar dalam sejarah keuangan.

Baik itu Luna tahun 2022 yang menguapkan 40 miliar dolar AS dalam 72 jam dengan cerita “stabil algoritmik, 20% tahunan”, maupun tahun 2008 saat para elit Wall Street mengemas sekumpulan pinjaman subprime berisiko tinggi menjadi obligasi AAA “berkualitas tinggi (CDO)” dan akhirnya memicu krisis keuangan global. Inti dari semuanya adalah, mengemas aset berisiko tinggi secara rumit agar tampak seperti produk berisiko rendah, lalu menjualnya ke investor yang tidak sepenuhnya memahami risikonya.

Dari Wall Street ke DeFi, dari CDO ke stablecoin berbagi hasil, teknologi berubah, nama berganti, tetapi sifat manusia yang tamak tidak pernah berubah.

Berdasarkan data industri, saat ini ada lebih dari 50 proyek stablecoin berbagi hasil serupa di pasar DeFi, dengan total nilai terkunci lebih dari 8 miliar dolar AS. Sebagian besar dari mereka menggunakan rekayasa keuangan rumit untuk mengemas strategi perdagangan berleverage tinggi dan berisiko tinggi menjadi produk pengelolaan keuangan yang stabil dan berimbal tinggi.

Sumber gambar: stablewatch

Akar masalahnya adalah kita memberi nama yang salah pada produk ini. Kata “stablecoin” membawa ilusi keamanan, dan menimbulkan apatis terhadap risiko. Ketika orang melihat stablecoin, yang mereka pikirkan adalah USDC, USDT, aset cadangan dolar AS, bukan dana lindung nilai leverage tinggi.

Sebuah litigasi tidak bisa menyelamatkan pasar, tetapi bisa membangunkan pasar. Ketika air surut, yang harus kita lihat bukan hanya orang yang berenang telanjang, tetapi juga mereka yang sejak awal tidak berniat memakai celana renang.

80 miliar dolar, 50 proyek, kemungkinan berikutnya adalah Stream berikutnya, bisa muncul kapan saja. Sebelum itu, ingatlah satu prinsip sederhana: ketika sebuah produk menawarkan imbal hasil tahunan yang sangat tinggi untuk menarik perhatianmu, itu pasti tidak stabil.