La guerre des enjeux s'intensifie : avons-nous vraiment besoin de tant de joueurs d'enjeux ?

Auteur original : Donovan Choy, analyste en chiffrement

Traduction du texte original : Golden Finance xiaozou

1. Introduction

La bataille pour la réattribution (restaking) s’intensifie. Un autre nouveau protocole soutenu par Lido, Symbiotic, défie la position dominante d’EigenLayer. Le dernier arrivant a un avantage concurrentiel en termes de conception de protocole et de partenariats BD. Avant d’approfondir les dernières dynamiques concurrentielles dans le domaine de la réattribution, nous devons d’abord comprendre quels sont les risques clés actuels dans ce domaine.

2. Le problème actuel de la mise en jeu supplémentaire

Aujourd’hui, la façon dont la rémunération supplémentaire fonctionne est la suivante : Bob dépose des ETH/stETH dans un protocole de liquidité supplémentaire tel que Ether.Fi, Renzo ou Swell, puis les délègue à un opérateur de nœud EigenLayer, qui s’assure ensuite qu’un ou plusieurs AVS renvoient une partie des revenus à Bob.

Dans le contexte actuel, il existe un risque composite lié à sa nature de coupe franche. Les opérateurs de nœuds EigenLayer gèrent des milliers d’actifs pour valider plusieurs AVS. Cela signifie que Bob n’a pas voix au chapitre dans le choix par l’opérateur de nœuds des aspects potentiels de gestion des risques liés aux AVS.

Une chose est certaine, Bob peut essayer de choisir un fournisseur de services de noeud “plus sécurisé”, mais il y a des centaines de fournisseurs qui se font concurrence pour obtenir votre mise en jeu et sont incités à valider autant que possible AVS afin de maximiser vos gains.

Jetez un coup d’œil à la page des fournisseurs de nœuds sur EigenLayer, et vous verrez de nombreuses publicités très évidentes comme celle-ci.

Cet état de concurrence peut entraîner des résultats désastreux que personne ne souhaite voir : chaque nœud opérateur vérifie les AVS qu’il considère comme absolument fiables. Lorsque l’AVS est interrompu et qu’un événement de slashing se produit, Bob sera affecté quelle que soit l’opérateur qu’il choisit.

3. Comprendre Mellow Finance

Mellow (to some extent) solves this problem. Mellow is also known as “LRT modulaire”, which is middleware for the stake technology stack.

(middleware), qui fournit un coffre-fort de repledge de liquidité personnalisable. Avec Mellow, n’importe qui peut devenir son propre Ether.Fi ou Renzo et construire son propre coffre-fort LRT. Ces « gestionnaires » tiers sur Mellow auront un contrôle total sur les actifs mis en gage qui sont acceptés, et les utilisateurs choisiront ensuite les actifs en fonction de leur appétit pour le risque et paieront des frais pour ceux-ci.

Voici un exemple absurde : Alice est un fan inconditionnel de DOGE et investit dans DOGE pour obtenir des rendements. Elle voit sur Mellow une réserve appelée DOGE 4 LYFE. Elle dépose ses DOGE dans cette réserve DOGE 4 LYFE pour obtenir des rendements supplémentaires en les mettant en garantie, et elle paie des frais minimes à l’opérateur pour obtenir des LRT appelés rstDOGE, qu’elle peut ensuite utiliser comme garantie DeFi ailleurs. Cela est actuellement impossible car DOGE n’est pas sur la liste blanche d’EigenLayer. Même si le fondateur d’EigenLayer, Sreeram, se tourne vers DOGE, le problème d’incohérence des incitations pour les opérateurs de nœuds mentionnés précédemment reste toujours présent.

Si tout cela vous semble familier, c’est parce que des services similaires ont émergé dans l’espace de prêt DeFi, tels que Morpho, Gearbox ou (comme les vétérans de la DeFi du dernier cycle s’en souviennent peut-être) le protocole Fuse désormais obsolète développé par Rari. Morpho, par exemple, permet de créer des coffres-forts de prêt avec des paramètres de risque personnalisés. Cela permet aux utilisateurs d’emprunter des actifs dans des coffres-forts avec des allocations de risque uniques, plutôt que de prêter des pools avec un risque unique sur Aave. Dans la prochaine mise à niveau V4, Aave prévoit également d’utiliser un pool de prêt séparé pour mettre à niveau le protocole.

4. Stratégie Mellow x Symbiotic x Lido

Étant donné que Mellow est simplement un protocole de mise en jeu intermédiaire, ses actifs dans le trésor doivent être mis en jeu quelque part. Il est intéressant de noter que Mellow n’est pas en phase stratégique avec EigenLayer, mais a plutôt choisi le protocole de mise en jeu à venir, Symbioti, qui a reçu le soutien de la société de capital-risque cyber•Fund de Lido et de Paradigm (qui soutient également Lido).

Contrairement à EigenLayer ou Karak, Symbiotic prend en charge les dépôts multi-actifs de n’importe quel jeton ERC-20, ce qui en fait le jeton le plus décentralisé à ce jour. De ETH aux jetons memes, n’importe quel actif peut être utilisé comme garantie de ré-enchère pour assurer la sécurité d’AVS. Cela pourrait ouvrir la porte à la pire dégradation cryptographique imaginable : imaginez un AVS symbiotique garanti par un DOGE ré-enchère.

Bien que tout cela soit techniquement possible, cela néglige la nature modulaire des produits Mellow, qui permet une combinaison infinie conçue par des gestionnaires de trésorerie tiers. Ici, la raison de l’intégration de Mellow avec Symbiotic devient claire car les actifs peuvent toujours être utilisés sur d’autres protocoles de mise en jeu tels que EigenLayer ou Karak.

Jusqu’à présent, de nombreux gestionnaires ont ouvert leur propre coffre-fort LRT sur Mellow. Comme on pouvait s’y attendre, la plupart des gestionnaires utilisent stETH comme garantie, compte tenu de la collaboration étroite entre Lido et Mellow (qui sera expliquée plus en détail plus tard).

Il existe deux trésors Ethena qui acceptent sUSDe et ENA, ce qui est une exception. En effet, Mellow a réalisé un exploit remarquable - son premier trésor sUSDe est plein.

La dernière étape de la stratégie Mellow est de rejoindre la “Lido Alliance” récemment annoncée, qui est une association officielle du projet Lido. Mellow bénéficie du canal de dépôt direct stETH de Lido, ce qui explique pourquoi il s’engage à consacrer 10 % de son offre de jetons MLW (100 B) à la promotion de partenariats. D’autre part, Lido en bénéficie également, car il tente de récupérer des capitaux stETH de la concurrence en matière de liquidité et de réimposition. Depuis la formation du re-staking en 2024, la croissance de Lido est restée stagnante, car la concurrence a privé Lido de liquidité.

5. La force du marché

Le principal avantage concurrentiel de Symbiotic par rapport à EigenLayer ou Karak réside dans son intégration étroite avec Lido. L’idée principale est que les opérateurs de nœuds Lido peuvent publier leur propre LRT via Mellow/Symbiotic et internaliser une couche de revenus wstETH supplémentaire dans l’écosystème Lido, ce qui permet de restituer de la valeur à Lido DAO.

Déposer stETH dans le coffre-fort Mellow vous permet désormais de bénéficier de quatre couches de rendement en plus du jeton LRT correspondant dans le coffre-fort correspondant.

• stETH APY
• Points Mellow
• Points Symbiotiques
• APY de mise en jeu supplémentaire (après le fonctionnement d’AVS sur Symbiotic)

Depuis le lancement des dépôts Symbiotic, il a accumulé un TVL de 3,16 milliards de dollars en moins de deux semaines.

Symbiotic TVL

La valeur totale des actifs verrouillés sur Symbiotic, exprimée en dollars américains et en ETH (pour toutes les chaînes), est la suivante :

D’autre part, la TVL de Mellow est de 374 $, ce qui est un signe positif précoce indiquant que Lido fera des progrès dans ce domaine.

Mellow LRT TVL

La valeur totale verrouillée des actifs (jetons de réemprunt de liquidité) évalués en dollars américains et en ETH sur Mellow (y compris toutes les chaînes) est la suivante :

Au 20 juin, Pendle a lancé quatre pools Mellow :

Actuellement, seuls les points Mellow sont éligibles pour entrer dans ces pools de liquidité avant l’augmentation de la limite sur Symbiotic. En compensation, Mellow récompensera les dépôts avec 3 fois les points (1,5 fois les points si vous déposez directement sur Mellow). Étant donné que ces pools ont une échéance très courte, la liquidité est également assez faible, ce qui entraîne une slippage élevée si vous essayez d’acheter YT. La meilleure stratégie actuelle pourrait être le taux de rendement fixe PT, qui offre un rendement assez élevé avec un APY de 17% à 19% dans les quatre coffres.

6. Aperçu du paysage écologique de la mise en jeu

Le champ de bataille de la mise en jeu devient de plus en plus compliqué, faisons un bref résumé. Jusqu’à présent, il y a trois principales plates-formes de mise en jeu. Classées par TVL, il y a EignLayer, Karak et Symbiotic.

TVL de nouveau protocole de mise en jeu

La valeur totale des ressources verrouillées sur EigenLayer, Karak et Symbiotic (y compris toutes les chaînes) est la suivante :

Ces trois plates-formes de mise en gage offrent toutes des services de sécurité à vendre à AVS. Étant donné la domination et la liquidité profonde de l’ETH, le stETH est le choix évident pour la garantie de EigenLayer. Karak a étendu sa gamme de garanties de réaffectation de garanties d’ETH LST à des garanties de pièces stables et de WBTC. Maintenant, Symbiotic repousse les limites en prenant en charge n’importe quelle garantie ERC-20.

En même temps, des protocoles LRT tels que Ether.Fi, Swell et Renzo ont vu une opportunité et ont commencé à concourir avec Lido en lançant leurs propres programmes de récompenses.

Liquidité TVL de jeton de ré-stake

La valeur totale des actifs verrouillés dans les protocoles de liquidité et de mise en jeu (toutes chaînes comprises) à ce jour est la suivante : 01928374656574839201

Lido a toujours dominé le marché avec stETH dans le domaine de la Finance décentralisée (DeFi), mais cette fois-ci, il commence à perdre des parts de marché au profit du protocole LRT. Pour Lido, une réponse simple pourrait être de stratégiquement repositionner stETH de LST à LRT. Cependant, la réalité est que Lido continue de considérer stETH comme LST, mais en même temps, il cultive son propre écosystème de stake. Pour cela, Lido soutient fortement Symbiotic et Mellow pour devenir membres de l’« Alliance Lido » et offrir un produit de stake modulaire sans autorisation. La stratégie de vente peut être résumée comme suit :

• Chers projets avec des jetons, n’attendez pas d’être ajoutés à la liste d’allowlist d’EigenLayer, venez sur Symbiotic et publiez vos propres LRT de manière non autorisée.
• Chers utilisateurs, ne stockez plus votre wstETH chez les concurrents LRT, confiez-le à Mellow pour obtenir un rendement ajusté en fonction du risque plus optimal.

7、Conclusion

Avec la concurrence de plus en plus féroce dans le domaine du stake, voici quelques points qui méritent d’être réfléchis par nous tous:

• Quelle est vraiment la demande de staking pour AVS, avons-nous vraiment besoin de autant de joueurs de staking ? Jusqu’à aujourd’hui, seuls EigenLayer a des AVS en temps réel. Le TVL est d’environ 533 millions d’ETH, avec environ 22,6 millions d’ETH stakés à un ratio de staking d’environ 4,24 fois dans 13 AVS.
• La tendance principale des plateformes de nouveau dépôt est de s’intégrer pour prendre en charge autant d’actifs que possible. Les nouveaux arrivants, tels que des concurrents comme Karak, cherchent à se démarquer en utilisant des collatéraux WBTC, des stablecoins et des actifs Pendle PT. Symbiotic va encore plus loin en permettant l’utilisation de n’importe quel jeton ERC-20, mais confie la gestion des actifs au créateur du coffre-fort Mellow. Malgré des restrictions les plus strictes, EigenLayer maintient toujours un avantage énorme en termes de TVL. De plus, il n’y a toujours pas de consensus sur la sagesse d’autoriser l’utilisation d’actifs non-ETH pour la sécurité de la chaîne.
• Que signifie cela pour le protocole LRT ? Il est certain que rien ne les empêchera d’intégrer des fonctionnalités similaires à Symbiotic, en fait Renzo l’a déjà fait. Non seulement Symbiotic est conçu pour offrir un maximum de liquidité sans autorisation, mais le protocole LRT n’a aucune raison de rester fidèle à EigenLayer. De plus, avant que Mellow ne domine le marché secondaire, le protocole LRT espérera obtenir une part de marché dans l’écosystème de mise en commun de Lido. Cependant, une concurrence féroce existe-t-elle ? Comme mentionné précédemment, l’objectif de Lido est de réaffirmer sa position dominante avec le stETH, tandis que Symbiotic et Mellow sont des projets soutenus par ce géant de la mise en commun de liquidité. Cet objectif entre fondamentalement en conflit avec les considérations sur l’eETH, l’ezETH et le swETH de Symbiotic. Il sera très intéressant de voir comment Lido équilibre les avantages et les inconvénients.
• Du point de vue des constructeurs, il devient de plus en plus facile de sécuriser l’économie de leur propre chaîne. EigenLayer rend tout cela facile et pratique, mais le trésor sans autorisation dans l’écosystème Mellow x Symbiotic va plus loin pour rendre tout cela encore plus pratique. Des acteurs majeurs comme Ethena ont déjà annoncé leur soutien aux plans de ré-stake de sUSDe et ENA dans Symbiotic pour garantir la sécurité de leur future Ethena Chain, sans attendre qu’EigenLayer ou Karak incluent ENA dans la liste blanche des collatéraux.
• Qu’est-ce que cela signifie pour les détenteurs de jetons Lido DAO et LDO ? Le DAO prélève des frais de 5% sur toutes les récompenses de mise en jeu de stETH, qui sont réparties entre les opérateurs de nœuds, le DAO et le fonds d’assurance. Ainsi, miser plus d’ETH sur Lido (plutôt que sur le protocole LRT) signifie également des revenus plus importants pour le DAO. Cependant, que ce soit pour construire son propre écosystème de mise en jeu ou pour le jeton LDO lui-même, Lido n’a pas de chemin d’accumulation de valeur clair. LDO reste simplement un jeton de gouvernance.