IOSG : un jeu sans gagnants, comment sortir du marché des altcoins ?

Auteur｜Momir @IOSG

Le marché des altcoins a connu cette année la période la plus difficile. Pour comprendre pourquoi, il faut revenir à des décisions prises il y a plusieurs années. La bulle de financement de 2021-2022 a engendré une série de projets ayant levé beaucoup d’argent, et ces projets émettent maintenant des tokens, ce qui soulève un problème fondamental : une offre massive inonde le marché, alors que la demande est très faible.

Le problème ne se limite pas à une surabondance d’offre, mais la mécanique à l’origine de ce problème n’a guère changé à ce jour. Les projets continuent d’émettre des tokens, qu’il y ait un marché ou non, en considérant l’émission comme une étape incontournable plutôt qu’un choix stratégique. Avec l’épuisement des fonds de capital-risque et la contraction du marché primaire, de nombreuses équipes voient l’émission de tokens comme leur seule source de financement ou comme un moyen de créer des opportunités de sortie pour les insiders.

Cet article analysera en profondeur le « dilemme à quatre pertes » qui fragilise le marché des altcoins, examinera pourquoi les mécanismes de réparation passés ont échoué, et proposera des pistes pour un éventuel rééquilibrage.

1. La crise de faible liquidité : un jeu à quatre pertes

Au cours des trois dernières années, tout le secteur a dépendu d’un mécanisme gravement défectueux : l’émission de tokens à faible liquidité. Lorsqu’un projet émet des tokens, la quantité en circulation est très faible. Souvent seulement quelques pourcents, ce qui permet de maintenir une valorisation FDV (fully diluted valuation) artificiellement élevée. La logique semble raisonnable : moins d’offre, prix stable.

Mais la faible liquidité ne peut pas durer indéfiniment. À mesure que l’offre est progressivement libérée, le prix finit par s’effondrer. Les premiers supporters deviennent en réalité des victimes, et selon les données, la majorité des tokens ont de très mauvaises performances après leur lancement.

Ce qui est le plus rusé, c’est que la faible liquidité crée une situation où tout le monde pense faire une bonne affaire, alors qu’en réalité, tout le monde perd :

• Les exchanges centralisés pensent qu’en exigeant une faible liquidité et en renforçant le contrôle, ils protègent les petits investisseurs, mais cela suscite en fait la colère de la communauté et entraîne de mauvaises performances des tokens.
• Les détenteurs de tokens croyaient que la « faible liquidité » empêcherait les acteurs internes de manipuler le marché, mais ils n’ont pas obtenu de découverte efficace du prix, et leur soutien initial leur a finalement été préjudiciable. Lorsque le marché impose une limite de 50% à la proportion de tokens détenus par les insiders, la valorisation du marché primaire est artificiellement gonflée, ce qui oblige les insiders à maintenir une stratégie de faible liquidité pour préserver une apparence de stabilité.
• Les équipes de projets pensaient qu’en manipulant la faible liquidité, elles pouvaient soutenir une valorisation élevée et réduire la dilution, mais si cette pratique devient une tendance, elle détruit la capacité de financement de tout le secteur.
• Les fonds de capital-risque croyaient pouvoir valoriser leurs participations en se basant sur la capitalisation à faible liquidité, et continuer à lever des fonds, mais à mesure que ces stratégies révèlent leurs défauts, les canaux de financement à moyen et long terme se ferment.

Un tableau parfait à quatre pertes. Chacun pense jouer une grande partie, mais le jeu lui-même est défavorable à tous.

2. La réaction du marché : Meme coins et MetaDAO

Le marché a tenté deux fois de briser cette impasse, et ces deux tentatives ont révélé à quel point la conception des tokens est complexe.

Première étape : l’expérimentation Meme coin

Les Meme coins sont une riposte à la faible liquidité imposée par le capital-risque. Leur slogan est simple et attrayant : une distribution 100% en circulation dès le premier jour, sans fonds de VC, totalement équitable. Enfin, les investisseurs particuliers ne seraient pas piégés par cette course.

Mais la réalité est bien plus sombre. Sans mécanisme de filtrage, le marché est submergé par des tokens non filtrés. Des opérateurs anonymes et indépendants ont remplacé les équipes de VC, ce qui n’a pas apporté d’équité, mais a créé un environnement où plus de 98% des participants perdent de l’argent. Les tokens deviennent des outils d’escroquerie, et les détenteurs sont rapidement liquidés, en quelques minutes ou heures après leur lancement.

Les exchanges centralisés sont dans une position délicate. Ne pas lister de Meme coins, c’est pousser les utilisateurs à trader directement sur la blockchain ; les lister, c’est risquer une chute brutale du prix et devoir en assumer la responsabilité. Les pertes des détenteurs sont les plus importantes. Les véritables gagnants sont les équipes de lancement et des plateformes comme Pump.fun.

Deuxième étape : le modèle MetaDAO

MetaDAO représente la deuxième grande tentative du marché, qui a basculé vers l’autre extrême — une protection extrême des détenteurs.

Les avantages sont réels :

• Les détenteurs ont le contrôle, ce qui rend le déploiement des fonds plus attractif
• Les insiders ne peuvent réaliser des gains qu’en atteignant certains KPI
• En période de tension financière, il ouvre de nouvelles voies de financement
• La valorisation initiale est relativement basse, ce qui favorise un accès plus équitable

Mais le MetaDAO a aussi ses excès, qui ont engendré de nouveaux problèmes :

• Les fondateurs perdent trop de contrôle trop tôt. Cela crée ce qu’on pourrait appeler un « marché du citron pour les fondateurs » — des équipes compétentes et sélectives évitent ce modèle, seules celles qui n’ont pas d’autre choix y recourent.

Les tokens sont lancés très tôt, avec une forte volatilité, mais la sélection est encore moins rigoureuse que dans le cycle des VC.

• La mécanique d’émission infinie rend quasiment impossible leur cotation sur les exchanges de premier rang. MetaDAO et les exchanges centralisés contrôlant la majorité de la liquidité ne s’accordent pas du tout. Sans cotation sur ces plateformes, les tokens restent bloqués dans un marché en manque de liquidité.

Chaque itération tente de résoudre un problème spécifique, ce qui prouve que le marché possède une capacité d’autorégulation. Mais nous cherchons encore un équilibre qui prenne en compte tous les acteurs clés : exchanges, détenteurs, équipes de projets et capital-risque.

L’évolution continue, et tant que cet équilibre n’est pas trouvé, il n’y aura pas de modèle durable. Cet équilibre ne consiste pas à satisfaire tout le monde, mais à délimiter clairement les pratiques nuisibles et les droits légitimes.

3. À quoi devrait ressembler une solution équilibrée

Exchanges centralisés

Ce qu’il faut arrêter : exiger des périodes de verrouillage prolongées pour freiner la découverte des prix. Ces verrouillages prolongés, qui semblent protéger, empêchent en réalité le marché de trouver un prix raisonnable.

Ce qu’il faut pouvoir exiger : la prévisibilité du calendrier de libération des tokens et un mécanisme de responsabilisation efficace. L’accent doit être mis sur des déblocages basés sur des KPI, avec des cycles de libération plus courts, plus fréquents, et liés aux progrès réels.

Détenteurs de tokens

Ce qu’il faut arrêter : la sur-réglementation qui, par excès de contrôle, a historiquement repoussé les talents, les exchanges et les VC. Tous les insiders ne sont pas identiques, et exiger un verrouillage à long terme uniforme ignore les différences entre rôles, ce qui nuit à la découverte de prix. La fixation obsessionnelle d’un seuil de détention « interne ne dépassant pas 50% » crée justement un terreau pour la manipulation par faible liquidité.

Ce qu’il faut pouvoir exiger : une forte transparence de l’information et une gouvernance claire. Les détenteurs doivent connaître le fonctionnement réel de l’entreprise derrière le token, suivre régulièrement les progrès et les défis, et connaître la situation des réserves et de la répartition des ressources. Ils doivent pouvoir s’assurer que la valeur n’est pas détournée par des opérations opaques ou des structures alternatives. Le token doit être la propriété principale de l’IP, garantissant que la valeur créée revient aux détenteurs. Enfin, ils doivent avoir un contrôle raisonnable sur la répartition du budget, notamment pour les dépenses importantes, sans pour autant intervenir dans la gestion quotidienne.

(# Équipes de projets

Ce qu’il faut arrêter : émettre des tokens sans preuve claire d’adéquation produit-marché ou d’utilité réelle. Trop d’équipes considèrent le token comme une version améliorée d’une action, avec une valeur moindre, sans protection légale. L’émission de tokens ne doit pas simplement suivre la mode ou une nécessité de financement immédiat.

Ce qu’il faut pouvoir exiger : la capacité à prendre des décisions stratégiques, à faire des paris audacieux, et à gérer les opérations quotidiennes sans devoir tout faire approuver par un DAO. Si l’on veut être responsable des résultats, il faut avoir le pouvoir d’exécuter.

)# Capital-risque

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Ce qu’il faut arrêter : forcer chaque projet financé à émettre des tokens, qu’il en ait besoin ou non. Toutes les entreprises crypto ne nécessitent pas un token ; forcer leur émission pour marquer une participation ou créer des opportunités de sortie pollue le marché avec des projets de faible qualité. Les VC doivent faire preuve de plus de rigueur, en évaluant sérieusement quels projets sont réellement adaptés au modèle token.

Ce qu’il faut pouvoir exiger : en tant qu’investisseurs à haut risque, ils doivent recevoir une rémunération proportionnelle. Le capital à haut risque doit rapporter quand il faut, avec une participation raisonnable, une répartition équitable selon la contribution et le risque, et le droit de ne pas être diabolisé lors de la sortie.

Même si un équilibre est trouvé, le timing est crucial. Les perspectives à court terme restent difficiles.

( 4. Les 12 prochains mois : la dernière vague d’offre

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Les 12 prochains mois seront probablement la dernière phase de surproduction liée à la dernière vague de financement VC.

Après cette période de digestion, la situation devrait s’améliorer :

• D’ici fin 2026, les projets de la dernière vague auront soit terminé leur émission, soit fait faillite
• Le coût du financement reste élevé, et la formation de nouveaux projets est limitée. Les réserves de VC prêts à lancer de nouveaux tokens ont considérablement diminué
• La valorisation du marché primaire revient à des niveaux plus rationnels, la pression pour maintenir des valorisations élevées par faible liquidité s’atténue

Les décisions prises il y a trois ans ont façonné l’état actuel du marché. Les décisions d’aujourd’hui détermineront sa trajectoire dans deux ou trois ans.

Mais au-delà du cycle d’offre, le modèle de token est confronté à des menaces plus profondes.

( 5. La crise existentielle : le « marché du citron »

La plus grande menace à long terme est que les altcoins deviennent un « marché du citron » — où les bons acteurs sont exclus, et seuls ceux qui n’ont plus d’options restent.

Les évolutions possibles :

• Les projets en échec continueront d’émettre des tokens pour obtenir de la liquidité ou prolonger leur vie, même si leur produit n’a pas de marché. Tant que tout projet sera attendu pour émettre, qu’il réussisse ou non, les projets en difficulté continueront d’affluer.
• Les projets réussis pourraient choisir de se retirer face à la situation désastreuse. Lorsqu’une équipe compétente voit que la performance globale des tokens reste faible, elle peut se tourner vers une structure d’action traditionnelle. Si elles peuvent faire des sociétés de capital-investissement performantes, pourquoi subir les aléas du marché des tokens ? Beaucoup de projets n’ont pas de raison convaincante d’émettre des tokens, et pour la majorité des applications, le token passe d’un élément indispensable à un choix optionnel.

Si cette tendance se poursuit, le marché sera dominé par ces projets en échec, ces « citrons » sans autre choix.

Malgré tous ces risques, je reste optimiste.

) 6. Pourquoi les tokens peuvent encore gagner ?

Malgré les défis, je crois toujours que le pire « marché du citron » ne se réalisera pas. La mécanique unique du token, basée sur la théorie des jeux, est une innovation que la structure de l’action ne peut pas offrir.

L’allocation de propriété accélère la croissance. Les tokens permettent une distribution précise et une croissance en roue libre que la propriété traditionnelle ne peut pas réaliser. Ethena, avec son mécanisme basé sur les tokens pour stimuler la croissance rapide des utilisateurs et créer un modèle économique durable, en est la meilleure preuve.

Créer une communauté loyale et protectrice. Bien utilisée, la tokenomics peut bâtir une communauté réellement engagée — des participants fortement attachés et loyaux à l’écosystème. Hyperliquid en est un exemple : leur communauté de traders est devenue un acteur clé, générant des effets de réseau et une fidélité qu’il serait impossible d’obtenir sans tokens.

Les tokens permettent une croissance bien plus rapide que le modèle basé sur la propriété, tout en ouvrant un espace immense pour la conception de mécanismes de jeu. Bien exploités, ils peuvent débloquer d’énormes opportunités. Lorsqu’ils fonctionnent réellement, ces mécanismes ont un potentiel de transformation.

7. Signes d’auto-correction

Malgré la difficulté, le marché montre des signes d’ajustement :

Les exchanges de premier rang deviennent extrêmement exigeants. La liste et l’émission de tokens sont désormais soumises à des critères beaucoup plus stricts. Les exchanges renforcent leur contrôle qualité, et l’évaluation avant l’ajout de nouveaux tokens est plus rigoureuse.

Les mécanismes de protection des investisseurs évoluent. L’innovation MetaDAO, la gouvernance avec propriété intellectuelle (voir la controverse autour de Uniswap et Aave), et d’autres innovations en gouvernance montrent que la communauté tente activement de concevoir de meilleures architectures.

Le marché apprend, lentement mais sûrement, et il apprend.

Comprendre la position du cycle

Le cycle du marché crypto est très cyclique, et nous sommes actuellement au creux. Nous digérons les effets négatifs de la bulle VC 2021-2022, la période de spéculation, la surinvestissement et les déséquilibres structurels.

Mais le cycle finira par tourner. Dans deux ans, lorsque la dernière vague de projets de 2021-2022 sera digérée, que l’offre de nouveaux tokens sera réduite par le manque de fonds, et que de meilleures normes seront établies par l’expérimentation, la dynamique du marché devrait s’améliorer considérablement.

La question clé est de savoir si les projets à succès reviendront au modèle de token ou s’orienteront définitivement vers la structure d’action. La réponse dépend de la capacité du secteur à résoudre les enjeux d’ajustement des intérêts et de sélection des projets.

8. La voie de la rupture

Le marché des altcoins se trouve à un carrefour. Le dilemme à quatre pertes — exchanges, détenteurs, équipes de projets, VC — crée une situation insoutenable, mais ce n’est pas une fatalité.

Les 12 prochains mois seront difficiles, la dernière vague de la bulle VC 2021-2022 arrive à son terme. Mais après cette période de digestion, trois éléments pourraient favoriser la reprise : l’établissement de normes meilleures issues de l’expérimentation, un mécanisme d’ajustement des intérêts acceptable par tous, et une émission sélective de tokens — uniquement lorsque la valeur réelle augmente.

La réponse dépend des choix d’aujourd’hui. Dans trois ans, en regardant 2026, ce que nous construisons sera comparable à ce que nous regardons aujourd’hui en 2021-2022 : qu’allons-nous bâtir ?

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