Pourquoi 1 dollar rapporte-t-il plus à la banque ? Analyse de la crise structurelle du prêt DeFi

Auteur : Silvio

Traduction : Saoirse, Foresight News

Un dollar dans les dépôts bancaires génère un bénéfice pour la banque 10 fois supérieur à celui d’un USDC de même montant sur Aave. Ce phénomène semble défavorable au domaine du prêt décentralisé, mais il reflète en réalité davantage les caractéristiques structurelles actuelles du marché des cryptomonnaies, plutôt que le potentiel à long terme du crédit en chaîne.

La marge d’intérêt nette est un indicateur de la rentabilité des dépôts. La banque sous l’égide de FIDC, Aave sous l’égide de Blockworks.

Cet article abordera les questions suivantes : la manière dont les protocoles de prêt sont réellement utilisés aujourd’hui, pourquoi leur marge est structurellement inférieure à celle des banques, et comment cette situation pourrait évoluer à mesure que les activités de prêt s’éloignent progressivement du cycle de levier natif des cryptomonnaies.

Rôle du crédit en chaîne

Mon premier emploi consistait à analyser les livres comptables des banques et à évaluer la solvabilité des emprunteurs. Les banques fournissent des crédits à des entités commerciales, avec une marge directement liée à l’économie macroéconomique. De même, analyser la situation des emprunteurs dans les protocoles de finance décentralisée aide à comprendre le rôle du crédit dans l’économie en chaîne.

Graphique des données sur les prêts impayés d’Aave

Le montant des prêts impayés d’Aave a dépassé 20 milliards de dollars, un résultat remarquable — mais pourquoi les gens empruntent-ils en chaîne ?

Utilisation réelle des emprunteurs d’Aave

Les stratégies des emprunteurs peuvent être classées en quatre catégories :

1. Mise en garantie d’ETH productif, emprunt de WETH : le rendement de la mise en garantie d’ETH est généralement supérieur à celui du WETH, ce qui crée une opération de différence de base structurelle (essentiellement « emprunter du WETH tout en en tirant un rendement »). Actuellement, ce type d’opération représente 45 % du total des prêts impayés, la majorité des fonds provenant de quelques « géants » (whales). Ces portefeuilles sont souvent liés aux émetteurs d’ETH staké (comme la plateforme EtherFi) ou à d’autres « stakers cycliques ». Le risque de cette stratégie réside dans une hausse soudaine du coût de prêt du WETH, ce qui pourrait rapidement faire tomber la santé de la garantie en dessous du seuil de liquidation.

Graphique estimant le taux d’intérêt du WETH : si le taux reste en dessous de 2,5 %, la différence de base peut être rentable

2. Stablecoins et stakers en boucle PT : en utilisant des actifs productifs (comme USDe), il est aussi possible de réaliser des opérations de différence de base similaires, avec un rendement potentiellement supérieur au coût de prêt de l’USDC. Avant le 11 octobre, cette stratégie de positionnement était très populaire. Bien qu’attrayante structurellement, elle est très sensible aux variations des taux de financement et aux politiques d’incitation des protocoles — ce qui explique pourquoi, en cas de changement de contexte de marché, l’ampleur de ces opérations se réduit rapidement.

3. Collatéral volatil + dette en stablecoin : c’est la stratégie la plus populaire auprès des utilisateurs, répondant à deux besoins : d’une part, augmenter leur exposition aux cryptomonnaies via effet de levier ; d’autre part, réinvestir les stablecoins empruntés dans des « farms » à haut rendement pour faire de la différence de base. Cette stratégie est directement liée aux opportunités de rendement du minage, et constitue également la principale source de demande de prêt en stablecoin.

4. Autres types résiduels : incluant « collatéral stable + dette volatile » (pour shorting des actifs) et « collatéral volatile + dette volatile » (pour le trading de paires de devises).

1. Répartition du poids des stratégies de prêt dans le portefeuille Aave ; 2) Répartition du nombre de portefeuilles par stratégie

Graphique de la santé de la garantie pondérée par montant emprunté

Pour chaque catégorie de stratégie, il existe une chaîne de valeur composée de plusieurs protocoles : ces protocoles intègrent le processus de transaction via Aave et distribuent les gains aux utilisateurs particuliers. Aujourd’hui, cette capacité d’intégration constitue la principale barrière concurrentielle du marché du prêt en cryptomonnaies.

Parmi elles, la stratégie « collatéral volatil + dette en stablecoin » contribue le plus marginalement aux revenus d’intérêt (les revenus de prêt en USDC et USDT représentent plus de 50 % du chiffre d’affaires total).

Graphique de la répartition des revenus d’intérêt par type d’actif

Bien que certains entreprises ou particuliers utilisent effectivement le prêt en cryptomonnaies pour financer leurs activités ou dépenses personnelles, cette utilisation reste très limitée comparée à la « spéculation sur l’arbitrage de rendement / levier en chaîne ».

Les trois principaux moteurs de croissance du marché du prêt :

1. Opportunités de rendement en chaîne : lancement de nouveaux projets, farms de liquidité (par exemple, activités de minage sur la plateforme Plasma) ;
2. Opérations de différence de base structurée avec une forte liquidité : comme le trading ETH/wstETH ou les stablecoins ;
3. Partenariats avec de grands émetteurs : ces collaborations permettent d’explorer de nouveaux marchés (par exemple, la combinaison de pyUSD stablecoin et RWA).

Le marché du prêt est directement lié au « PIB cryptographique » (corrélation bêta), tout comme les banques sont en réalité un indicateur du « PIB du monde réel ». Lorsque le prix des cryptomonnaies augmente, les opportunités de rendement se multiplient, la taille des stablecoins productifs s’accroît, et les émetteurs adoptent des stratégies plus agressives — ce qui stimule finalement la croissance des revenus des protocoles de prêt, le rachat de tokens, et la hausse du prix de l’Aave.

Graphique de la corrélation entre valorisation et revenus du marché du prêt : la valorisation du marché est directement liée aux revenus

Comparaison entre banques et marché du prêt en chaîne

Comme mentionné précédemment, l’efficacité de rendement d’un dollar dans une banque est 10 fois supérieure à celle d’un dollar USDC sur Aave. Certains considèrent cela comme un signal négatif pour le prêt en chaîne, mais à mon avis, c’est essentiellement une conséquence inévitable de la structure du marché, pour trois raisons :

1. Le coût de financement dans le secteur des cryptos est plus élevé : le coût de financement des banques est basé sur le taux de référence de la Fed (inférieur au rendement des obligations d’État), tandis que le taux de dépôt USDC sur Aave est généralement légèrement supérieur à celui des obligations d’État ;
2. La gestion des risques par les banques commerciales traditionnelles est plus complexe, justifiant une prime plus élevée : les grandes banques gèrent des dizaines de milliards de dollars en prêts non garantis aux entreprises (par exemple, pour financer la construction de centres de données), cette gestion de risque étant bien plus complexe que la gestion de la valeur des collatéraux en ETH en boucle, et devrait donc générer des marges plus élevées ;
3. Environnement réglementaire et contrôle du marché : le secteur bancaire est une industrie oligopolistique, avec des coûts de changement élevés pour les utilisateurs et des barrières à l’entrée.

Détacher le prêt du « cycle » des cryptomonnaies

Les secteurs à succès dans la cryptosphère s’éloignent progressivement du cycle de hausse et de baisse propre au marché. Par exemple, le volume des contrats à terme non clôturés dans le marché des prévisions continue de croître malgré la volatilité ; la masse de stablecoins est également stable, avec une volatilité bien inférieure à celle des autres actifs cryptographiques.

Pour se rapprocher du fonctionnement du marché du crédit au sens large, les protocoles de prêt intègrent progressivement de nouveaux types de risques et de collatéraux, tels que :

• La tokenisation d’actifs RWA et d’actions ;
• Le crédit en chaîne provenant d’institutions hors chaîne ;
• La mise en garantie d’actions ou d’actifs du monde réel ;
• La structuration de souscriptions via des scores de crédit natifs à la blockchain.

La tokenisation d’actifs crée les conditions pour que le prêt devienne une « fin naturelle » dans le domaine crypto. Lorsque le crédit se déconnecte des cycles de prix, ses marges et ses valorisations seront également libérées de ces contraintes cycliques. Je prévois que cette transition commencera à se manifester à partir de 2026.