La crypto est-elle un titre ? (Partie IV : DeFi, Staking, Airdrops, NFTs)

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La crypto est-elle un titre — Partie IV

L’éditorial ci-dessous a été rédigé par Alex Forehand et Michael Handelsman pour Kelman.Law.

L’activité en actifs numériques a évolué bien au-delà des simples ventes de tokens. Aujourd’hui, nombre des questions juridiques les plus importantes ne découlent pas d’émissions isolées, mais de mécanismes programmatiques — arrangements de staking, pools de liquidité, protocoles de prêt, campagnes d’airdrop et écosystèmes NFT. Ces structures remettent souvent en question l’analyse traditionnelle des titres parce que la valeur est générée par un mélange de code, d’incitations, de gouvernance et de participation des utilisateurs.

Les tribunaux appliquent toujours Howey, mais ces contextes nécessitent une analyse plus granulaire et spécifique à l’écosystème. Cette partie examine comment les régulateurs et les tribunaux sont susceptibles d’évaluer quatre grandes catégories : programmes de staking, liquidités DeFi et prêts, distributions d’airdrop, et NFTs.

Programmes de staking

Le staking occupe une position unique car il existe à la fois sous forme de protocole et de service, chacune soulevant des considérations de sécurité différentes.

Les programmes de staking centralisés — où un intermédiaire regroupe les actifs, effectue la validation, fixe les termes de récompense et commercialise le rendement — impliquent fréquemment des lois sur les titres. La logique est simple : les utilisateurs contribuent des tokens, comptent sur le fournisseur pour générer des rendements, et s’attendent à des profits dérivés des efforts managériaux ou techniques du fournisseur. Cela s’inscrit clairement dans Howey, notamment lorsque le fournisseur annonce des taux de récompense ou décrit le staking comme une “opportunité d’investissement”. Pour plus d’informations, voir notre article Implications de la surveillance SEC sur le crypto staking pour les fournisseurs.

Cependant, lorsqu’un intermédiaire n’effectue que des rôles administratifs ou ministériels, ne conserve pas de discrétion, et ne garantit pas le rendement, les éléments de Howey — “efforts d’autrui” et “attente de profits” — ne sont pas remplis, et le service de staking est moins susceptible d’être considéré comme un titre.

De même, le staking au niveau du réseau — où un utilisateur stake directement auprès d’un protocole ou d’un ensemble de validateurs sans gestion groupée — est beaucoup moins susceptible d’être une transaction de titres. Les récompenses sont généralement algorithmiques, définies par le protocole, et non dépendantes de la discrétion d’un intermédiaire. Dans ce cas, la SEC considère généralement ces transactions de staking comme des reçus, plutôt que comme des titres. Pour plus d’informations, voir notre article Comprendre la mise à jour d’août 2025 de la SEC concernant le crypto staking.

Pools de liquidité DeFi et Prêts tokenisés

Les protocoles DeFi introduisent une couche supplémentaire de complexité car la valeur émerge des interactions de contrats intelligents plutôt que d’un seul émetteur. Les régulateurs analysant les structures DeFi se concentrent fortement sur le contrôle, la discrétion et les attentes de profit.

Lorsque les utilisateurs déposent des actifs dans des pools de liquidité et reçoivent en retour des tokens LP, la question devient de savoir si ces tokens LP représentent un arrangement à la recherche de profit lié aux efforts d’autrui. Les tribunaux et régulateurs examinent si le pool est géré par un protocole réellement décentralisé ou si des développeurs identifiables conservent encore des clés d’administration, une autorité de mise à niveau ou une influence sur les paramètres économiques clés.

La source du rendement est tout aussi importante. Les rendements algorithmiques — générés par la création automatique de marché ou les paramètres de prêt — tendent à exclure une classification en tant que titre. Mais lorsque les développeurs ou opérateurs exercent une discrétion sur le taux annuel en pourcentage (APY), les incitations de liquidité ou les paramètres de risque, ou lorsque les rendements sont commercialisés comme des “retours”, l’analyse en matière de titres devient plus stricte.

À lire aussi : La crypto est-elle un titre ? Partie III : Transactions sur le marché secondaire

Airdrops

Les airdrops ont longtemps été considérés informellement comme “sûrs” parce qu’ils sont distribués gratuitement. Mais les tribunaux et régulateurs ont clairement indiqué que gratuit ne signifie pas “pas un titre”. Ce qui compte, c’est si l’airdrop fait partie d’un schéma promotionnel ou d’investissement plus large.

Même Uniswap, autrefois considéré comme la “référence en matière de distribution de tokens” pour son airdrop non annoncé, a reçu un avis Wells de la SEC alléguant des violations des lois sur les titres.

Les airdrops peuvent constituer des contrats d’investissement lorsque les émetteurs les utilisent pour créer un élan spéculatif, pour stimuler l’activité de trading ou pour attirer un intérêt spéculatif autour d’un lancement de token. Si les matériaux promotionnels encouragent les destinataires à s’attendre à une appréciation du prix du token, la distribution peut satisfaire la prong d’Howey concernant l’attente de profits.

Les tâches nécessaires pour recevoir l’airdrop — telles que la publication promotionnelle, les recommandations ou l’amplification sur les réseaux sociaux — soulèvent également des préoccupations, car elles ressemblent à des campagnes de marketing “travail contre tokens” que la SEC considère comme intégrées dans un schéma de distribution plus large. Même les airdrops rétroactifs aux utilisateurs du protocole peuvent poser problème s’ils sont présentés comme une récompense pour la participation à un projet censé croître grâce à des efforts managériaux continus.

En résumé : un airdrop peut être gratuit et néanmoins faire partie d’une transaction de titres lorsqu’on l’envisage dans son ensemble.

NFTs(

La plupart des NFTs, en tant qu’objets numériques uniques utilisés pour l’art, les objets de collection ou l’accès à des memberships, ne sont pas des titres. Leur valeur dépend généralement de leur pertinence culturelle, de leur qualité artistique, de leur rareté ou de leur consommation personnelle. Mais les NFTs peuvent entrer dans le territoire des titres selon leur structuration et leur promotion.

Les NFTs fractionnés ressemblent souvent à des véhicules d’investissement car les acheteurs reçoivent des intérêts proportionnels dans un actif avec un potentiel d’appréciation. De même, les projets promettant des royalties, des distributions de rendement, des rachats ou une participation aux profits s’exposent à une analyse classique Howey. Si les créateurs de NFTs insistent sur “la croissance du prix plancher”, l’exécution de la feuille de route, un futur métaverse ou une appréciation pilotée par l’équipe, les tribunaux peuvent considérer qu’une attente raisonnable de profit est liée aux efforts des artistes ou des développeurs.

Inversement, les NFTs conçus pour une utilité pratique — passes d’adhésion, actifs en jeu, identité numérique ou accès à des événements — ont tendance à sortir en toute sécurité du traitement en tant que titres, surtout lorsqu’ils sont vendus à un prix fixe, utilisés immédiatement, et commercialisés autour de la consommation plutôt que de l’investissement.

Comme pour tous les cadres, les tribunaux se concentrent sur la réalité économique, et non sur la terminologie. La même collection de NFTs pourrait être un titre ou non, selon la manière dont elle est commercialisée, les droits qu’elle confère, et la valeur que les acheteurs attribuent raisonnablement au travail continu des créateurs.

) Conclusion

Les contextes spécifiques tels que le staking, DeFi, les airdrops et les NFTs illustrent un thème récurrent : la technologie ne détermine pas le résultat juridique — c’est la réalité économique qui prime. Les tribunaux évaluent si les participants comptent sur des efforts managériaux identifiables, si des profits sont attendus, si le système sous-jacent est réellement décentralisé, et si la discrétion ou le contrôle restent entre les mains de l’équipe derrière le protocole.

Ces contextes ne bénéficient pas d’un traitement spécial en droit des titres. Ils nécessitent simplement une application plus prudente et factuelle de Howey aux nouvelles structures économiques. À mesure que ces écosystèmes continueront d’évoluer en 2025, la frontière entre utilisation semblable à une marchandise et structure semblable à un investissement demeure l’un des domaines les plus importants — et les plus contentieux — du droit de la crypto.

Chez Kelman PLLC, nous avons une vaste expérience dans la navigation des nuances pratiques du droit des titres, et en particulier de Howey. Nous continuons de suivre les évolutions de la réglementation crypto et sommes disponibles pour conseiller nos clients dans ce paysage juridique en constante évolution. Pour plus d’informations ou pour planifier une consultation, veuillez nous contacter ici.