Bitwise : Strategy ne vendra jamais les bitcoins qu'elle détient

Auteur : Matt Hougan, Directeur des investissements de Bitwise ; Traduction : Jinse Finance

Le secteur des cryptomonnaies présente de nombreux sujets d’inquiétude, mais Michael Saylor et la vente de bitcoins par Strategy n’en font absolument pas partie.

Ma boîte de réception est remplie de questions concernant la société de trésorerie bitcoin Strategy (code boursier : MSTR, anciennement MicroStrategy). Plus précisément, les gens souhaitent principalement savoir deux choses :

1. MSTR sera-t-elle retirée des indices MSCI, entraînant une vente forcée du titre ?
2. Sera-t-elle contrainte de vendre ses avoirs en bitcoins ?

Prenons les questions une à une.

MSCI et Strategy

Le 10 octobre, MSCI a annoncé qu’il envisageait de retirer Strategy et d’autres sociétés de trésorerie d’actifs numériques (DATs) de ses indices investissables. C’est une décision majeure : près de 17 000 milliards de dollars d’actifs mondiaux sont adossés à ces indices. Selon JPMorgan, si Strategy est retirée de ces indices de référence, les fonds indiciels pourraient être obligés de vendre jusqu’à 2,8 milliards de dollars d’actions MSTR.

Vous vous demandez peut-être : pourquoi MSCI ferait-il cela ? Leur point de vue est que MSTR et d’autres sociétés de trésorerie d’actifs numériques sont plus proches de holdings que d’entreprises opérationnelles. Les indices investissables de MSCI n’incluent généralement pas les sociétés holdings comme les fonds d’investissement immobilier (REITs), et puisque de nombreuses DATs se contentent d’acheter et de détenir des actifs numériques, MSCI estime qu’elles ne devraient pas faire partie de ses indices. Après consultation de ses clients, MSCI annoncera sa décision finale le 15 janvier.

Je ne peux pas prédire la décision finale de MSCI. En tant que professionnel chevronné des indices (j’ai passé 10 ans à éditer la revue académique “The Journal of Indexes”), je pense que les deux issues sont possibles. Michael Saylor et d’autres ont fermement contesté, affirmant que MSTR est bel et bien une société opérationnelle, avec une solide activité logicielle et une ingénierie financière complexe autour du bitcoin — un point de vue raisonnable, qui correspond aussi à ma vision de leur activité. Mais ce n’est pas joué d’avance : certaines institutions pourraient soutenir la proposition de MSCI. Étant donné la controverse autour des DATs et l’attitude actuelle de MSCI en faveur de leur exclusion, j’estime qu’il y a au moins 75 % de chances que Strategy soit retirée de l’indice.

Cependant, je ne pense pas que ce retrait aurait un impact majeur sur le titre. Une vente de 2,8 milliards de dollars semble importante, mais d’après mon expérience des modifications de composition d’indices, l’effet réel est souvent moindre qu’attendu, le marché anticipant ces événements. Par exemple, en décembre dernier, lors de l’entrée de MSTR dans le Nasdaq 100, les fonds répliquant l’indice ont dû acheter pour 2,1 milliards de dollars d’actions, mais le cours n’a pratiquement pas bougé.

Je pense que la légère baisse du cours de MSTR depuis le 11 octobre s’explique en partie par le fait que le marché a déjà anticipé le risque du retrait de l’indice. Mais à ce stade, quelle que soit la décision finale de MSCI, il est peu probable que le titre connaisse une forte volatilité.

Sur le long terme, la valeur de MSTR dépendra de la réussite de sa stratégie, et non du fait que des fonds indiciels soient obligés ou non de détenir l’action.

MSTR et le bitcoin

Autre question : MSTR va-t-elle vendre ses bitcoins ? Plus précisément, la chaîne de raisonnement des marchés inquiets est la suivante :

1. MSTR est retirée de l’indice MSCI ;
2. Le cours s’effondre, passant bien en dessous de la valeur nette d’inventaire (VNI) ;
3. MSTR serait alors contrainte de vendre ses bitcoins.

Ce raisonnement semble logique, mais, mauvaise nouvelle pour les vendeurs à découvert : il est totalement erroné. Le fait que le prix de MSTR passe sous la VNI n’entraîne aucune obligation de vente forcée de bitcoins — vous pouvez vérifier vous-même les détails et faire les calculs.

Les engagements de dette de MSTR se résument essentiellement à deux points : payer environ 800 millions de dollars d’intérêts par an, et convertir ou refinancer certaines dettes à l’échéance.

Le paiement des intérêts n’est pas un sujet de préoccupation à court terme : la société détient actuellement 1,4 milliard de dollars en cash, largement de quoi couvrir les intérêts sur un an et demi.

De même, la question du refinancement n’est pas pressante. La première tranche de dette arrive à échéance en février 2027, pour environ 1 milliard de dollars — une goutte d’eau comparée aux 60 milliards de dollars en bitcoins détenus par l’entreprise.

Si le cours de MSTR continuait à baisser, des pressions internes pourraient-elles pousser à vendre des bitcoins ? Peu probable. Michael Saylor détient lui-même 42 % des droits de vote, et il est difficile de trouver quelqu’un ayant plus confiance que lui dans la valeur à long terme du bitcoin. Lors de la dernière décote de l’action MSTR en 2022, il n’a vendu aucun bitcoin.

Je comprends pourquoi les vendeurs à découvert aiment agiter la théorie de la “spirale de la mort” de MSTR — si MSTR était contrainte de vendre 60 milliards de dollars de bitcoins d’un coup, ce serait effectivement catastrophique pour le marché (c’est l’équivalent de deux ans d’entrées dans les ETF bitcoin). Mais étant donné qu’aucune dette n’arrive à échéance avant 2027 et que l’entreprise possède suffisamment de liquidités pour couvrir les intérêts dans un avenir prévisible, je ne vois pas comment cela se produirait. De plus, il faut prendre du recul : au moment où j’écris ces lignes, le bitcoin cote autour de 92 000 dollars, soit 27 % de moins que son record historique, mais reste 24 % au-dessus du prix d’achat moyen de Strategy (74 436 dollars) — la prétendue “mort” n’existe tout simplement pas.

Conclusion

Si vous souhaitez vous concentrer sur les véritables risques du secteur crypto, voici ce qu’il faut surveiller : par exemple, je suis légèrement préoccupé par la lenteur de l’avancée des lois sur la structure de marché au Congrès (même si, maintenant que le gouvernement fonctionne à nouveau, le rythme devrait s’accélérer) ; je crains que certaines petites sociétés de trésorerie d’actifs numériques mal gérées ne fassent faillite ; et je pense que les DATs n’achèteront pas massivement de bitcoins en 2026, ce qui fera disparaître une source de demande importante à court terme.

Mais pour ce qui est de Strategy :

1. Pas d’inquiétude à avoir concernant l’impact de la décision de MSCI sur le cours — cet impact est moindre qu’attendu et probablement déjà intégré dans le marché ;
2. Aucun mécanisme n’oblige l’entreprise à vendre ses bitcoins à court terme — cela n’arrivera tout simplement pas.

La conviction envers le bitcoin a un prix : lorsque la volatilité frappe, il faut garder son sang-froid et faire preuve de patience. Personne ne le sait mieux que Saylor et Strategy — ils savent aussi que, sur le long terme, cette patience finit toujours par être récompensée.