La réalité juridique des jetons RWA : pourquoi la structure juridique off-chain est-elle plus importante que le code on-chain ?

01 Une histoire commence : les gratte-ciels inachevés de Détroit et la désillusion de la propriété

Imaginez cette scène : un locataire vit dans un appartement à Detroit, avec des murs couverts de moisissure et un avis d'expulsion collé à la porte. On lui avait dit que cet immeuble faisait partie d'un projet révolutionnaire de blockchain appelé RealT, visant à démocratiser l'immobilier. Mais lorsque les chèques de loyer ont cessé d'être honorés et que le projet s'est effondré, il a appris une leçon douloureuse : lorsque les actifs réels sont mal gérés et que la propriété légale est un désordre causé par une multitude de sociétés écrans, les jetons dans son portefeuille numérique ne valent rien.

Cette histoire n'est pas un cas isolé, elle représente une concentration des problèmes précoces de l'industrie des RWA (actifs du monde réel). On nous avait promis une propriété réelle sur la chaîne, mais en réalité, de nombreux projets RWA reposent sur des bases juridiques fragiles [1]. Les jetons que vous détenez ne sont souvent qu'un certificat numérique avec des droits limités sur l'actif sous-jacent [1].

Le chemin vers un marché RWA dont la valeur est estimée à des milliers de milliards de dollars n'est pas seulement pavé par des contrats intelligents astucieux. Le Boston Consulting Group (BCG) prévoit qu'en 2030, la taille du marché des actifs tokenisés pourrait atteindre 16 000 milliards de dollars, tandis que certains rapports en collaboration avec Ripple prévoient qu'elle atteindra 18,9 000 milliards de dollars d'ici 2033 [2]. Ce chemin nécessite une architecture à deux niveaux robuste : une structure juridique solide construite hors chaîne et un système à double chaîne sophistiqué construit sur chaîne. C'est le seul modèle capable de résister à l'épreuve du temps.

02 Conflit central : le rêve du code et la réalité légale

L'échec précoce des projets RWA provient d'un conflit fondamental : la logique d'exécution automatique des contrats intelligents est en contradiction avec la complexité des cadres juridiques du monde réel.

2.1 Questions fréquentes sur les projets RWA précoces

Des projets avortés comme le bâtiment inachevé de RealT à Détroit et la transaction d'appartements étudiants du projet Harbor révèlent un schéma commun [5] :

•Propriété non vérifiée : Les jetons vendus par l'équipe du projet correspondent à des actifs qu'ils ne possèdent soit pas légalement, soit qui ont déjà été hypothéqués. Le projet Harbor a échoué parce que son prêteur a empêché la tokenisation des actifs [3].

•Responsabilité floue : RealT aurait utilisé un réseau composé de sociétés écrans, rendant impossible pour les locataires et les détenteurs de jetons de déterminer qui devrait être responsable de [3].

• La technologie ne peut pas remplacer l'exploitation : Bien que RealT utilise la blockchain pour gérer les paiements de loyer et les transferts de jetons, elle échoue sur les aspects les plus fondamentaux : le paiement des impôts et l'entretien des propriétés. La blockchain ne peut pas réparer une mauvaise gestion commerciale [3].

2.2 La loi est suprême : le code ne peut pas prévaloir sur la loi

Nous devons comprendre un conflit fondamental : les contrats intelligents s'exécutent automatiquement, tandis que les contrats légaux nécessitent le jugement humain et sont exécutés par les tribunaux [1]. Que se passe-t-il lorsque l'enregistrement sur la chaîne montre que vous possédez une petite partie d'un bâtiment, mais que le registre foncier gouvernemental hors chaîne ne reconnaît pas du tout votre jeton ? La réponse est simple et cruelle : la loi est toujours l'autorité ultime [4]. Votre jeton finira par devenir une réclamation qui ne peut pas être appliquée légalement - peut-être intéressant en théorie, mais sans valeur dans la réalité [1].

Contrairement aux actifs purement basés sur la blockchain comme le Bitcoin, le principal défi des RWA n'est pas technique, mais plutôt de nature légale et opérationnelle. Selon sa définition, les RWA doivent nécessairement inclure une partie physique hors chaîne (un bâtiment, une obligation, un prêt) [5]. Cette partie hors chaîne nécessite une personne réelle ou une entité légale pour sa gestion, sa conservation et sa possession légale. Cette entité est le “contrepartie”. L'échec de la contrepartie hors chaîne entraînera directement la perte de valeur des tokens sur la chaîne. Par conséquent, la considération de conception la plus critique de tout système RWA n'est pas la norme des tokens ou le TPS de la blockchain, mais la robustesse légale et opérationnelle de la contrepartie hors chaîne.

03 Solution 1 : Construire une structure juridique hors chaîne robuste

La première étape de la solution, et la plus cruciale, consiste à concevoir l'ingénierie juridique hors chaîne afin de fournir une base de droits exécutoire pour les jetons sur chaîne.

3.1 Mécanisme central : explication des entités à but spécial (SPV)

Un véhicule à but spécial (Special Purpose Vehicle, SPV) n'est pas une entreprise ordinaire. C'est une entité juridique créée pour un but unique et étroit : acquérir et détenir des actifs spécifiques. Il n'a pas d'employés, pas de bureau physique, seulement un ensemble de règles prédéfinies qui limitent strictement l'étendue de ses activités. Sa seule fonction est de servir de conteneur sûr et juridiquement indépendant pour les actifs tokenisés. Cette structure est la pierre angulaire du marché des titres adossés à des actifs (ABS) d'une valeur de plusieurs milliers de milliards de dollars dans la finance traditionnelle.

3.2 SPV comment réaliser l'isolement en cas de faillite

C'est l'un des principaux avantages de SPV, qui protège les investisseurs en isolant les actifs du risque financier de l'initiateur. Ce mécanisme se réalise en trois étapes clés :

1. Séparation de la propriété (« orphelin » SPV) : Pour véritablement isoler les actifs, la propriété du SPV est généralement placée dans une structure de fiducie gérée par un fiduciaire professionnel, en faisant un « orphelin » [6]. Ainsi, ni l'initiateur des actifs ni les investisseurs ne peuvent posséder ou contrôler directement le SPV, empêchant ainsi que les actifs du SPV soient réclamés par les créanciers en cas de faillite de l'initiateur.

2. Vente réelle (transfert irrévocable) : L'initiateur de l'actif doit “réellement vendre” l'actif à SPV[7]. Il s'agit d'un transfert de propriété contraignant légalement, sans recours, ce qui signifie que l'initiateur renonce à tous ses droits sur l'actif.

3. Restrictions contractuelles (recours limité et interdiction de demander la faillite) : les documents juridiques de la SPV contiennent des clauses spécifiques. Le “recours limité” signifie que les créanciers de la SPV ne peuvent faire des réclamations que sur certains actifs internes. La clause “interdiction de demander la faillite” empêche la contrepartie de forcer la SPV à entrer dans une procédure de faillite [6].

3.3 Analyse de cas : La controverse et la réalité juridique du “mode hybride” de Figure

Figure, en tant que leader dans le domaine du crédit privé tokenisé, a récemment suscité une controverse publique avec la plateforme de données DefiLlama, révélant parfaitement le mode de fonctionnement réel des activités RWA dans un contexte de retard réglementaire.

La controverse provient du fait que DefiLlama a refusé d'inclure entièrement les plus de 10 milliards de dollars de TVL (valeur totale verrouillée) revendiqués par Figure sur la chaîne Provenance dans ses statistiques, arguant que les données sur la chaîne ne peuvent pas suffisamment vérifier cette ampleur, et que son mode d'activité ressemble davantage à un miroir de base de données interne sur la chaîne, manquant de véritables transferts d'actifs et de transactions sur la chaîne [8].

Le cœur de cette controverse n'est pas la fraude comptable de Figure – en tant qu'entreprise américaine ayant soumis une demande d'introduction en bourse, ses données financières sont soumises à un audit rigoureux, et le coût de la fraude est extrêmement élevé. Le véritable point de conflit réside dans le fait que le modèle opérationnel actuel des RWA est un hybride de “visibilité en chaîne + affirmation hors chaîne”.

Selon le fichier S-1 soumis à la Securities and Exchange Commission (SEC) des États-Unis, sa Provenance Blockchain est une blockchain de consortium autorisé (Permissioned Consortium Blockchain) et non une blockchain publique sans autorisation. Cela signifie que seules les entités certifiées (comme les institutions financières) peuvent rejoindre et valider les transactions, rendant difficile pour des tiers comme DefiLlama de mener une enquête de diligence raisonnable entièrement on-chain.

Il est encore plus crucial que, dans le cadre actuel de la loi sur les valeurs mobilières aux États-Unis (comme la loi sur les échanges de valeurs mobilières de 1934), la propriété finale des titres (Record Ownership) doit se fonder sur les enregistrements officiels du transfert d'agent (Transfer Agent) [9]. Les enregistrements sur la chaîne ne peuvent actuellement servir que de « dossiers auxiliaires », et non de certificats de propriété ayant force obligatoire finale. Figure précise également dans ses documents juridiques : « Les transactions de pair à pair ne sont pas définitives… jusqu'à ce que l'agent de transfert enregistre dans les dossiers officiels. »

Ce modèle hybride est un choix inévitable dans le contexte réglementaire actuel, pour les raisons suivantes :

•Conformité d'identité : Les exigences légales obligent les titulaires de titres à passer par une vérification AML/KYC (Anti-Money Laundering/Know Your Customer). Une simple adresse de portefeuille ne peut pas répondre à cette exigence.

•Protection des investisseurs : En cas de perte de clé privée ou de transfert frauduleux, il doit y avoir une entité légale autorisée (c'est-à-dire un Agent de Transfert) pour traiter les litiges et restaurer la propriété.

• Le cadre réglementaire n'a pas été mis à jour : des institutions réglementaires telles que la SEC n'ont pas modifié les règles pour reconnaître que “l'enregistrement sur la chaîne équivaut à la propriété légale”.

Ainsi, le modèle de Figure représente une étape incontournable dans le développement des RWA : utiliser la blockchain pour réaliser la transparence des enregistrements de transactions et l'automatisation de certains processus, tout en ancrant la reconnaissance légale finale dans les infrastructures financières traditionnelles hors chaîne. Ce débat montre clairement qu'il ne suffit pas de se fier aux données on-chain pour évaluer les projets RWA, mais qu'il est également nécessaire de comprendre leur structure juridique sous-jacente et les contraintes réglementaires.

04 Solution deux : Concevoir une architecture à double couche sur chaîne

Sur une base légale solide, il est nécessaire d'avoir une architecture technique en chaîne efficace et sécurisée pour soutenir la liquidité des actifs.

4.1 Séparation de la chaîne d'actifs (couche d'enregistrement) et de la chaîne de transactions (couche de vitesse)

Une seule blockchain ne peut pas satisfaire simultanément deux besoins contradictoires : la sécurité et la finalité extrêmes exigées par l'enregistrement de la propriété des actifs, ainsi que la rapidité et le faible coût exigés par les transactions financières [10]. Par conséquent, une architecture à deux niveaux a vu le jour.

L'exemple de Figure illustre parfaitement ce problème. La blockchain Provenance, où se trouvent ses actifs, est une blockchain de consortium sous permission.

Contrairement aux blockchains publiques (comme Ethereum) auxquelles n'importe qui peut participer anonymement, les nœuds d'une blockchain de consortium sont des entités identifiables et autorisées (comme des banques, des sociétés de fonds, des organismes d'audit). Cela apporte plusieurs avantages incomparables en tant que “chaîne d'actifs” :

•Conformité réglementaire et KYC/AML : Les transactions d'actifs financiers du monde réel doivent répondre à des exigences strictes en matière de “connaissance du client” (KYC) et de “lutte contre le blanchiment d'argent” (AML). La chaîne de consortium peut garantir que toutes les parties prenantes sont des institutions financières conformes et vérifiées grâce à un mécanisme d'admission des nœuds, résolvant ainsi dès le départ les défis de conformité posés par l'anonymat.

•Identité et réclamation : en cas de perte de clé privée, de transactions frauduleuses et d'autres situations extrêmes, il est possible de recourir à des voies légales hors chaîne pour la réclamation et l'arbitrage, en raison de l'identité connue des parties impliquées. Cela est crucial pour des actifs pouvant atteindre des dizaines de millions à des milliards, une sécurité que les chaînes publiques ne peuvent offrir.

•Performance et contrôle de la confidentialité : le taux de transactions par seconde (TPS) des chaînes de consortium est généralement beaucoup plus élevé que celui des chaînes publiques, et il est possible d'exercer un contrôle de confidentialité plus fin sur les données de transaction, qui ne sont visibles que par les parties concernées, ce qui correspond mieux aux besoins commerciaux des institutions financières.

Par conséquent, la tâche principale de la chaîne d'actifs n'est pas la décentralisation, mais de devenir un système d'enregistrement de propriété numérique qui est maintenu collectivement par plusieurs institutions de confiance, infalsifiable et reconnu par la loi. Dans le cadre juridique actuel, la chaîne de consortium est le meilleur choix pour porter cette mission.

4.2 Analyse de cas : Pratique de la plateforme Jovay du Groupe Ant.

La structure “deux chaînes un pont” d'Ant Group est un exemple typique d'un modèle à deux niveaux [11].

•Chaîne d'actifs : une chaîne de consortium utilisée pour porter et vérifier les données des actifs du monde réel, tels que les équipements d'énergie nouvelle provenant de la Chine continentale, garantissant l'authenticité et la fiabilité des informations sur les actifs.

•Chaîne de transaction (Jovay) : une plateforme Layer 2 haute performance, optimisée pour le trading RWA, prenant en charge un débit allant jusqu'à 100 000 TPS et un temps de confirmation d'environ 100 millisecondes, utilisée pour traiter la tokenisation des capitaux et le trading à haute fréquence.

•Pont inter-chaînes fiable : connecte la chaîne d'actifs et la chaîne de transactions, et assure la synchronisation des données et le transfert sécurisé des actifs entre les deux chaînes. Il utilise un modèle de sécurité « confirmation en trois étapes par couches + TEE/ZKP », garantissant la fiabilité des opérations inter-chaînes.

Dans cette architecture, les actifs sont d'abord confirmés et numérisés sur la chaîne d'actifs, puis circulent efficacement et réalisent des activités financières sur la chaîne de transactions Jovay, réalisant ainsi un équilibre entre sécurité et efficacité.

05 Instantané du marché : les données nous indiquent à quoi ressemble RWA aujourd'hui

D'ici mi-2025, le marché des RWA aura évolué en un écosystème d'une valeur supérieure à 24 milliards de dollars, dominé par des catégories d'actifs spécifiques et des réseaux blockchain [12].

Comme le montre le tableau 2, le crédit privé est incontestablement le leader, représentant plus de 60% de la part de marché. Cela est dû à sa capacité à générer des revenus prévisibles, ce qui en fait un choix idéal pour les investisseurs DeFi à la recherche de rendements stables [13].

En termes de technologie sous-jacente, Ethereum et ses solutions Layer 2 hébergent environ 59 % de la valeur tokenisée (hors crédit privé), consolidant ainsi sa position en tant que « standard institutionnel »[12].

06 Risques indéniables : les lignes de faille potentielles du modèle

Bien que l'architecture à double couche ait résolu le problème central, des risques subsistent.

6.1 Risque de contrepartie persistant

Le modèle SPV atténue, mais n'élimine pas le risque de contrepartie. Les SPV ont toujours besoin de prestataires de services du monde réel : des fiduciaires qui gèrent les trusts, des déposants qui détiennent les documents d'actifs, etc. [14]. Si ces entités centralisées commettent une fraude ou font faillite, les réclamations légales des détenteurs de jetons peuvent devenir extrêmement complexes et coûteuses devant les tribunaux [15]. L'augmentation des vulnérabilités des protocoles aggrave également ce risque. Selon les données de CertiK, au premier semestre 2025, les pertes dues à des vulnérabilités de sécurité des protocoles RWA ont atteint 14,6 millions de dollars, dépassant le total de l'année 2024 [16]. L'incident le plus important s'est produit en mars 2025, lorsque le projet Zoth a perdu 8,5 millions de dollars en raison du vol de la clé privée du portefeuille de services gérant le contrat intelligent.

6.2 Problèmes de dépendance des données des oracles

L'ensemble du système blockchain dépend des oracles (comme Chainlink) pour lui fournir des données off-chain cruciales : évaluation des actifs, revenus locatifs, statut de défaut, etc. [15]. Si ces données sont manipulées, retardées ou erronées, les contrats intelligents s'exécuteront sur la base d'informations incorrectes. Par exemple, un protocole immobilier tokenisé dépend d'un oracle pour fournir la dernière évaluation de la propriété. Si cet oracle est manipulé, en fournissant une fausse entrée à bas prix, cela pourrait entraîner une liquidation injuste des utilisateurs détenant des tokens de cette propriété et les utilisant comme garantie. De même, si l'oracle d'un protocole de crédit privé ne met pas à jour à temps le statut de défaut de l'emprunteur, les investisseurs on-chain pourraient continuer à financer un pool d'actifs qui a déjà fait défaut, entraînant des pertes.

6.3 Risque de désancrage : Avertissement sur l'USDC

Le lien entre les jetons de transaction L2 et les actifs L1 est un type d'« ancrage ». Comme pour les stablecoins, cet ancrage peut se rompre sous pression. La faillite de la Silicon Valley Bank en mars 2023 a conduit à un découplage temporaire du stablecoin USDC, qui avait des liens financiers avec elle, à 0,87 dollar, ce qui constitue un avertissement sévère pour les protocoles RWA dépendant de partenaires financiers traditionnels.

6.4 Environnement réglementaire mondial complexe

L'environnement légal est un puzzle complexe et en constante évolution. Un jeton peut être considéré comme un titre aux États-Unis (sous réserve des règles de la SEC), comme un autre type d'outil dans le cadre de MiCA de l'Union européenne, et complètement différent en Asie. Cette complexité transfrontalière entraîne d'énormes coûts et risques de conformité.

6.5 RWA triangle impossible : équilibre entre légalité, efficacité et décentralisation

Le système RWA est confronté à son propre “dilemme des trois choix”: l'exécutoire légale, l'efficacité du capital et la décentralisation. Vous pouvez choisir deux d'entre eux, mais il est extrêmement difficile d'atteindre les trois simultanément.

•Exécutabilité légale + Efficacité du capital : C'est le modèle SPV dont nous parlons. Il utilise une entité légale centralisée pour fournir des revendications légales solides et attirer des capitaux institutionnels, mais sacrifie la décentralisation.

•Exécution légale + Décentralisation : cela pourrait conduire à un système d'actifs contrôlé par un DAO, mais cela rencontrera des difficultés d'exécution juridique, les tribunaux et les organismes de réglementation préférant traiter avec une entité juridique unique et responsable (comme un SPV). Cette combinaison nuit gravement à l'efficacité du capital : les décisions de gouvernance du DAO sont lentes et chaque vote sur la chaîne nécessite des frais de gaz élevés ; un taux de surcollatéralisation de 150 à 200 % est nécessaire (bien au-delà des 100 à 120 % d'un SPV) ; le capital institutionnel évite la structure DAO en raison d'un manque de responsabilité et de risques de conformité, limitant la taille des fonds disponibles (le marché de 16 trillions de dollars prédit par BCG repose principalement sur la participation institutionnelle) ; les situations d'urgence (comme le cas de RealT qui n'a pas payé ses impôts à temps) ne peuvent pas être traitées rapidement.

•Efficacité du capital + Décentralisation : Il s'agit du modèle DeFi purement en chaîne des débuts, utilisant des actifs cryptographiques comme garantie. Il est efficace et décentralisé, mais n'a aucune force exécutoire dans le monde réel.

Ainsi, l'architecture double chaîne/SPV représente un choix pragmatique, qui privilégie l'exécutabilité légale et l'efficacité du capital, au détriment de la pure décentralisation.

07 De “Peut-on tokeniser ?” à “Peut-on survivre devant un tribunal ?”

L'avenir du marché RWA appartiendra à des équipes capables à la fois de rédiger des clauses légales infaillibles pour les SPV et de maîtriser l'écriture de contrats intelligents sécurisés.

Depuis des années, la question centrale de notre industrie est : « Pouvons-nous le tokeniser ? » Il s'avère qu'en termes techniques, nous pouvons presque tokeniser n'importe quoi. Mais c'est la mauvaise question. La seule question qui importe maintenant est : « La structure que nous avons mise en place peut-elle survivre à sa première confrontation avec le tribunal des faillites ? » La réponse à cette question déterminera si la tokenisation des RWA devient une révolution d'une valeur de 16 000 milliards de dollars, ou une note de bas de page de plusieurs milliards de dollars dans l'histoire de l'ingénierie financière.

Source de référence

[1] Liu, X. (2025). Tokenisation des actifs du monde réel : Pourquoi votre “propriété” pourrait être un mirage. Laboratoire pour les technologies financières alimentées par l'IA. Récupéré de

[2] KuCoin Research. (2025). Déverrouiller la tokenisation des RWA en 2025 : Tendances clés, principaux cas d'utilisation et aperçus DeFi.KuCoin. Récupéré de

[3] Banque de Réserve Fédérale de New York. (2008). Le rôle des banques dans la titrisation d'actifs. Système de Réserve Fédérale. Récupéré de

[4] Recherche Binance. (2023). Quand nous parlons d'actifs RWA sur la chaîne, de quoi parlons-nous vraiment ? Binance Square. Récupéré de

[5] Chainlink. (2023). Actifs du monde réel (RWAs) Expliqués. Éducation Chainlink. Récupéré de

[6] Appleby. (2022). Réaliser l'absence de faillite dans le financement structuré. Appleby Insights. Récupéré de

[7] HM Revenue & Customs. (2023). Autres règles fiscales sur le financement des entreprises : titrisation : contexte : vente réelle/titrisation adossée à des actifs.GOV.UK. Récupéré de

[8] Qin, F. [@qinbafrank]. (2024, mai 16).X (anciennement Twitter). Récupéré de

[9] Oberheiden, N. (2023). Une introduction aux actifs du monde réel (RWA). Oberheiden P.C. Récupéré de

[10] Zhang, P., Guo, W., Liu, Z., & Zhou, M. (2023). Modèle de sharding de blockchain optimisé basé sur la confiance des nœuds et l'allocation. IEEE Transactions on Network and Service Management. Récupéré de

[11] Comité consultatif sur les emprunts du Trésor. (2025). Monnaie numérique. Département du Trésor des États-Unis. Récupéré de

[12] RedStone. (2025). Les RWAs tokenisés vont connaître une augmentation à $24B en 2025, dirigée par le crédit privé et Ethereum. Cointelegraph. Récupéré de

[13] SoluLab. (2024). Tokenisation immobilière : Guide étape par étape. SoluLab. Récupéré de

[14] Antier Solutions. (2024). Quel est le rôle de la structure SPV dans la tokenisation ? Antier Solutions. Récupéré de

[15] Batishchev, P. (2025). Actifs du monde réel (RWA) dans la DeFi : Solutions de finance structurée pour la tokenisation. Aperçus sur la structuration légale & l'atténuation des risques. Aurum Law Firm. Récupéré de

[16] CertiK. (2025). Rapport de sécurité RWA Skynet 2025. CertiK. Récupéré de