Coinbase : La Réserve fédérale (FED) va baisser les taux d'intérêt de 25 points de base, la prime DAT est en train de disparaître

Source : Coinbase Research ; Compilation : Jinse Caijing

Points clés :

• Nous pensons que la Réserve fédérale baissera les taux d'intérêt de 25 points de base le 17 septembre : la faiblesse du marché du travail et du marché immobilier augmente la probabilité d'une baisse des taux, mais la tendance inflationniste rend plus probable un chemin conservateur.
• Phase PvP de DAT : de nombreux DAT ont un mNAV compressé à environ 1, et le volume des transactions a diminué ; mais NAV et les parts d'approvisionnement continuent d'augmenter.

Réserve fédérale : urgence actuelle

Nous pensons que la Réserve fédérale réduira ses taux d'intérêt de 25 points de base lors de la réunion du Comité fédéral de l'open market la semaine prochaine (le 17 septembre), et non de 50 points de base, pour les raisons suivantes :

• La tendance de l'inflation reste inchangée - poussée par la hausse continue des services de base / du logement et de l'énergie, l'IPC global d'août est légèrement supérieur aux attentes (augmentation de 0,4 % par rapport au mois précédent, la médiane des prévisions étant une augmentation de 0,3 % par rapport au mois précédent). Ces données ne suffisent pas à inverser la tendance de l'inflation annualisée, et plus important encore, l'IPC de base reste sous contrôle. (Les services de base super n'ont augmenté que de 0,33 %, contre 0,48 % en juillet). Cependant, nous pensons que ces données sont suffisantes pour empêcher les membres du conseil conservateur de prendre des mesures de réduction plus agressives ce mois-ci.
• L'emploi est crucial - Néanmoins, les prévisions de réduction des effectifs continuent, car cette semaine, le Bureau of Labor Statistics des États-Unis a révisé à la baisse son estimation préliminaire des emplois non agricoles de 911 000, ce qui suggère que la faiblesse du marché du travail pourrait avoir commencé dès le printemps 2024. Si tel est le cas, cela signifie que le cycle économique a en fait atteint son pic au début du deuxième trimestre 2024, et les données récentes indiquent que nous avons peut-être prolongé cette période de morosité.
• Logement - Nous pensons que le logement est actuellement le plus grand facteur de risque pour l'économie américaine, car bien que le prix médian des logements ait augmenté de 2,9 % par rapport à l'année précédente, le nombre de mises en chantier et de permis a atteint son niveau le plus bas depuis des années. De plus, avec des données du marché du travail faibles, les perspectives de l'économie réelle sont sombres du point de vue des taux d'intérêt élevés à long terme.
• Crédibilité - Néanmoins, une réduction des taux d'intérêt de 50 points de base sera interprétée comme un indice que la politique est trop stricte à long terme, ce qui contredit les indications « basées sur les données » depuis plusieurs mois. Une politique progressive permet au comité de mettre à jour davantage de données sur la main-d'œuvre et l'inflation sans s'engager sur une voie radicale. Du point de vue de la fonction de perte de politique, le risque de la Réserve fédérale est asymétrique : le coût d'un assouplissement excessif et d'une nouvelle pression sur les prix est supérieur au coût d'un assouplissement excessif et d'un réexamen lors de la prochaine réunion.

Figure 1 : Les prix des futures reflètent actuellement une certitude de 100 % d'une baisse de taux en septembre, la probabilité d'une baisse de 50 points de base étant extrêmement faible.

Plongée dans DAT

La plupart des mNAV des Digital Asset Trusts (DAT) se sont essentiellement stabilisés à parité, avec une compression particulièrement marquée de l'ETH DAT depuis mai. Nous pensons que cela indique que la “prime DAT” est en train de disparaître et que nous sommes entrés dans une phase PvP contrainte par la valorisation. La mNAV moyenne pondérée de l'ETH DAT est tombée de plus de 5 fois son niveau élevé au début de l'été à moins de 1 fois au début septembre (Figure 2). Nous pensons que ce modèle indique : 1) les investisseurs évaluent désormais les actions ETH DAT principalement en tant qu'actifs de réserve sous-jacents, plutôt que comme des opérations spéculatives liées à l'engouement pour les cryptomonnaies ; 2) la concurrence entre les émetteurs a déjà compensé la majeure partie de la “prime DAT”.

Figure 2. mNAV moyen pondéré du portefeuille d'actifs numériques par catégorie d'actifs

Le volume de transactions de DAT a atteint un pic à la mi-août, puis a connu un recul en septembre, ce qui indique que le récit de DAT s'est progressivement estompé, tandis que la valorisation s'est de nouveau ancrée sur la valeur nette d'actifs (NAV). Pendant cette période, le volume de transactions de DAT a diminué d'environ 55 % au cours des 7 derniers jours, et la part de ETH DAT a diminué avec celle de BTC DAT (figure 3). En prenant le volume de transactions comme indicateur d'intérêt, nous pensons que le récit de DAT s'affaiblit marginalement, ce qui pourrait réduire la volonté des participants au marché de payer une prime spéculative. À la fin juillet/début août, l'achat d'obligations a explosé, le volume de transactions a grimpé en flèche, suivi d'une consolidation des prix des cryptomonnaies, ce qui met en évidence la nature de liquidité des transactions : lorsque l'élan d'achat principal ralentit et que l'incertitude macroéconomique pèse sur le sentiment du marché, l'enthousiasme s'estompe et le mNAV retombe à environ 1 (figure 4).

Figure 3. Volume de transactions T7D DAT – Classé par actif

Figure 4. Volume d'achat T7D DAT - Par catégorie d'actifs

Cependant, malgré la baisse des volumes de transactions et la compression des primes, l'absorption des bilans se poursuit - la manifestation la plus évidente étant l'ETH - déplaçant ainsi le centre de gravité de la mauvaise évaluation vers les flux de capitaux et la structure. La valeur nette d'actif de DAT (NAV) et la part totale de l'offre détenue par DAT ont continué d'augmenter en septembre (graphique 5, 6), ce qui signifie que même si la tarification des actions de DAT est proche de la valeur nette d'actif (NAV), elles restent des absorbeurs de demande structurelle pour l'offre en circulation. Nous pensons que l'augmentation des parts de propriété combinée à mNAV ≈ 1 définit la phase PvP. Les résultats transversaux dépendent de l'exécution et des choix politiques (portefeuille de financement, rythme d'achat de capitaux, traitement de l'ETH staké), tandis qu'au niveau global, les variables contraignantes ne sont que le rythme et l'étendue des achats nets de capitaux, et non une prime d'équité persistante.

Cependant, nous avons remarqué que si le marché des cryptomonnaies reprend de l'élan, la phase PvP pourrait connaître un renversement, car nous pensons que dans un mécanisme de préférence pour le risque, lorsque l'attention dépasse celle des principales émissions, une prime spéculative pourrait réapparaître, formant un coin temporaire. Nous pensons que le facteur clé qui déterminera si ce type de mécanisme peut revenir se trouve probablement dans la liquidité macroéconomique - en particulier l'évolution des taux d'intérêt politiques - nous pensons que le rôle de la liquidité macroéconomique dans la formation de la préférence pour le risque est plus important que les fondamentaux d'un protocole spécifique.

Figure 5. T7D DAT valeur nette des actifs - par actif

Figure 6. Proportion des actifs détenus par DAT par rapport à l'offre totale