## ¿Por qué las stablecoins no dolarizadas enfrentan un estancamiento en su crecimiento? La presión regulatoria, no la demanda del mercado, es el verdadero culpable

Muchos creen que la estancación de las stablecoins no dolarizadas se debe a una falta de demanda, pero esa evaluación en realidad está equivocada.

Los datos históricos muestran que el volumen diario de operaciones de divisas en monedas no principales supera los 320 mil millones de dólares, lo que indica una demanda enorme en los pagos transfronterizos. Entonces, ¿dónde está realmente el cuello de botella? La clave está en el lado de la oferta: el mecanismo de incentivos del sistema bancario global ya está completamente fallido.

Tras la implementación del Acuerdo de Basilea III en 2008, junto con una serie de regulaciones estrictas, se impusieron restricciones de capital extremadamente severas en la estructura de balance de los bancos. Estas reglas destruyeron directamente el margen de beneficio para que los bancos participaran en negocios de liquidez en monedas no dolarizadas.

**¿Cómo ahoga Basilea III las operaciones en monedas no dolarizadas?**

La regla de Cobertura de Liquidez (LCR) exige que los bancos mantengan una cantidad suficiente de "activos de alta calidad y liquidez" (HQLA) para afrontar un escenario de estrés de 30 días. Suena razonable, pero el problema radica en que la definición de HQLA de primer nivel es extremadamente estricta, incluyendo principalmente activos seguros en monedas de reserva como el dólar, yen y euro.

Esto significa que las monedas de reserva como el dólar, yen y euro tienen una ventaja natural: cuentan con mercados de recompra profundos y una liquidez confiable en tiempos de presión. En comparación, el comercio de BRL/USD o MXN/USD, aunque parezca líquido en condiciones normales, en escenarios de estrés también será excluido del buffer de liquidez por los reguladores.

Si un banco quiere soportar canales en BRL/MXN, debe mantener inventarios en esas monedas. Pero estos inventarios, bajo el marco de LCR, son considerados "activos de menor calidad", lo que obliga a los bancos a mantener más activos en dólares para compensar. El resultado es que: mantener canales en monedas no dolarizadas se vuelve artificialmente más costoso.

Peor aún, si estos activos de liquidez están "atrapados" legal o operativamente (por ejemplo, por controles de capital), los bancos no pueden incluir estos activos en su nivel de grupo. Es como verse obligado a realizar una "financiación doble": mantener liquidez atrapada localmente y, al mismo tiempo, tener redundancia en el centro. Todo el sistema favorece un modelo de arbitraje triangular centrado en el uso del dólar.

**Las reglas de riesgo de mercado y la penalización de capital**

Incluso si los bancos logran gestionar los inventarios, enfrentan una segunda línea de defensa: el capital por riesgo de mercado. Bajo las reglas del marco Basel en el FRTB, los bancos deben mantener un colchón de capital para posibles pérdidas por volatilidad del mercado.

Pero estas reglas no tratan por igual a todas las monedas. El marco regulatorio distingue claramente entre "pares de monedas designados" y otras monedas:
- 10 días de plazo de liquidez: para pares principales como USD/EUR, USD/JPY
- 20 días de plazo de liquidez: para otros pares no principales

Al calcular el riesgo para pares como BRL/MXN, el modelo asume que se necesitan 20 días para salir del riesgo en condiciones de estrés, mientras que para pares principales solo 10 días. Esto implica un costo de capital implícito adicional para inventarios en monedas no principales.

Más aún, los 20 días son solo un mínimo. Si los reguladores consideran que un canal tiene poca liquidez, pueden aumentar arbitrariamente el plazo a 40 o incluso 60 días. Esta incertidumbre genera un riesgo no cuantificable en la planificación de capital, haciendo que los bancos prefieran participar solo en pares designados, donde la liquidez y el riesgo son más previsibles.

Existe también un ciclo vicioso mortal: si un canal tiene poca actividad, no puede pasar la prueba de factores de riesgo (RFET), y se clasifica como "factor de riesgo no modelable". Esto es catastrófico en términos de capital: los bancos deben usar escenarios de estrés más severos para calcular el capital, lo que hace que los requerimientos se disparen. Volumen bajo → no se puede modelar → requerimientos de capital aumentan → los bancos se retiran → menor volumen de operaciones. Antes de que un canal tenga suficiente liquidez, los bancos no pueden permitirse hacer mercado en él.

**El silencioso estrangulamiento del sistema de penalización G-SIB**

Los bancos globales de importancia sistémica (G-SIB) deben soportar costos de capital adicionales, basados en el potencial daño que su quiebra podría causar a la economía global. Pero este sistema de puntuación crea un incentivo anómalo: los bancos son activamente alentados a reducir la complejidad y la presencia global.

El modelo de puntuación G-SIB usa cinco factores, en los cuales los canales en monedas no principales representan una "amenaza triple": actividades transfronterizas, sustitución y complejidad. Mantener canales en BRL/MXN requiere tener saldos locales en Brasil y México, y realizar liquidaciones locales, lo que eleva directamente la puntuación en actividades transfronterizas.

Más irónico aún, si un banco se convierte en el único proveedor de liquidez en BRL-MXN, se convierte en una "infraestructura crítica". Si quiebra, el comercio entre Brasil y México se congela. Los reguladores, en consecuencia, le asignan una puntuación más alta, lo que equivale a una penalización de capital por ofrecer un canal de liquidación minorista.

Estas puntuaciones se traducen directamente en requisitos de capital CET1. Subir de un nivel bajo a uno alto puede incrementar en 0.5% los activos ponderados por riesgo del banco. Para un banco con 1 billón de dólares en RWA, esto significa 50 mil millones de dólares en capital adicional. Incluso si una mesa de operaciones genera 50 millones de dólares anuales, si empuja al banco a un nivel superior, el costo de oportunidad en capital por decenas de miles de millones puede hacer que el banco abandone esa actividad.

**¿Por qué las soluciones tradicionales están condenadas al fracaso?**

El mercado global de divisas fuera del G7 ya está estructuralmente fallido. La liquidez bilateral entre monedas emergentes casi no existe, formando un "agujero de liquidez" en los pagos transfronterizos en monedas no principales. La verdadera problemática de las stablecoins no dolarizadas no es la demanda insuficiente, sino que los costos de infraestructura para conectar esas demandas están siendo gravados por las reglas regulatorias hasta matarlas.

Las redes de agentes corresponsales alguna vez fueron el pilar de los pagos transfronterizos, pero ante la presión de las penalizaciones G-SIB, están saliendo del mercado. Se exige a los bancos que actúen como puentes, pero las tarifas ya son insoportables. Mientras el comercio global siga dependiendo de instituciones con balance restringido para mantener inventarios, los canales en monedas no principales seguirán fragmentados, costosos y poco eficientes.

Las soluciones basadas en replicar el sistema antiguo nunca funcionarán, especialmente para innovaciones financieras como las stablecoins no dolarizadas. Necesitamos mecanismos de liquidez nativos de DeFi. Cualquier solución en cadena que dependa del mercado de divisas tradicional está condenada a fracasar frente a la lógica regulatoria y la realidad del mercado.