Ray Dalio revisión profunda de fin de año: la lógica detrás de la depreciación del dólar y el auge del oro

Autor: Ray Dalio

Traducción: Deep潮TechFlow

Como inversor sistemático macro global, al cierre de 2025, no puedo evitar reflexionar sobre el funcionamiento del mercado durante este año. La reflexión de hoy gira en torno a este tema.

Aunque los hechos y los datos de retorno son indiscutibles, mi visión del mercado difiere de la mayoría. La mayoría piensa que las acciones estadounidenses, especialmente las relacionadas con la inteligencia artificial, son la mejor inversión de 2025 y la historia de inversión más grande de este año.

Sin embargo, lo innegable es que los mayores retornos (y por tanto, la historia más destacada) de este año provienen en realidad de dos aspectos:

1. Los cambios en el valor de la moneda (especialmente el dólar, otras monedas fiduciarias y el oro);

2. El rendimiento de las acciones estadounidenses, que ha quedado significativamente rezagado respecto a los mercados no estadounidenses y al oro (que es el mercado principal con mejor rendimiento).

Este fenómeno se debe principalmente a las políticas de estímulo fiscal y monetario, la mejora de la productividad y la gran transferencia de activos desde el mercado estadounidense.

En esta revisión, analizaré desde una perspectiva macro las dinámicas entre moneda, deuda, mercado y economía del año pasado, y exploraré brevemente cómo las cuatro fuerzas principales —política, geopolítica, eventos naturales y tecnología— influyen en el panorama macro global en el contexto de la evolución del “Gran Ciclo” (Big Cycle).

Primero, hablemos del cambio en el valor de la moneda: en 2025, el dólar cayó un 0.3% frente al yen, un 4% frente al renminbi, un 12% frente al euro, un 13% frente al franco suizo y un 39% frente al oro (que, como segunda reserva más grande y única moneda principal no fiduciaria, se depreció).

En otras palabras, todas las monedas fiduciarias se están depreciando, y la mayor historia del mercado y la mayor volatilidad provienen de la depreciación de la moneda fiduciaria más débil, mientras que la “moneda dura” más fuerte ha sido la que mejor ha rendido. La inversión principal en 2025 ha sido el oro, con una rentabilidad en dólares del 65%, 47 puntos porcentuales por encima del rendimiento en dólares del índice S&P 500 (18%).

Desde la perspectiva del oro, el S&P 500 en realidad cayó un 28%. Recordemos algunos principios importantes relacionados con esto:

Cuando la moneda de un país se deprecia, los precios de los activos medidos en esa moneda parecen subir. En otras palabras, desde la perspectiva de una moneda débil, el retorno de la inversión parecerá mayor que en realidad.

En este escenario, la rentabilidad del S&P 500 para los inversores en dólares es del 18%, para los inversores en yenes del 17%, en renminbi del 13%, en euros solo del 4%, en francos suizos solo del 3%, y para los inversores en oro, del -28%.

Los cambios en la moneda tienen un impacto enorme en la transferencia de riqueza y en el funcionamiento de la economía.

Cuando la moneda de un país se deprecia, reduce la riqueza y el poder adquisitivo nacionales, haciendo que los bienes y servicios del país sean más baratos en moneda extranjera, y que los bienes y servicios extranjeros sean más caros en moneda local.

Estos cambios afectan la inflación y quién compra qué, pero generalmente con cierto retraso.

Es crucial cubrirse contra el riesgo cambiario.

Si no tienes posiciones en divisas y no quieres asumir riesgo de cambio, ¿qué debes hacer?

Siempre debes cubrirte en la combinación de monedas con menor riesgo. Si crees que puedes hacer juicios más precisos, puedes ajustar tácticamente en base a ello.

Pero no entraré en detalles sobre mis métodos específicos aquí.

En cuanto a los bonos (activos de deuda), dado que en esencia son promesas de entregar dinero, cuando la moneda se deprecia, su valor real disminuye, aunque el precio nominal pueda subir.

En 2025, el rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años en dólares fue del 9% (aproximadamente la mitad proviene del rendimiento, la otra mitad del aumento en el precio), en yenes también del 9%, en renminbi del 5%, pero en euros y francos suizos fue de -4%, y en oro alcanzó -34%.

El rendimiento de la inversión en efectivo incluso fue peor que en bonos. Esto también explica por qué los inversores extranjeros no prefieren los bonos en dólares ni el efectivo (a menos que se cubran contra el riesgo cambiario).

Aunque actualmente la oferta y demanda en el mercado de bonos no es un problema grave, en el futuro se requerirá refinanciar cerca de 10 billones de dólares en deuda. Además, la Reserva Federal parece inclinarse por relajar la política para reducir las tasas de interés reales.

Por estas razones, el atractivo de los activos de deuda es bajo, especialmente los bonos a largo plazo, y la curva de rendimiento parece seguir empinándose. Sin embargo, dudo que la política de relajación de la Fed sea tan agresiva como los precios actuales sugieren.

Respecto a las acciones estadounidenses que han quedado claramente rezagadas respecto a las acciones no estadounidenses y al oro (los mercados principales con mejor rendimiento en 2025), como mencioné antes, aunque las acciones en dólares de EE. UU. han tenido un rendimiento fuerte, en monedas fuertes su desempeño ha sido mucho menor y ha quedado muy por detrás de los mercados bursátiles de otros países.

Claramente, los inversores prefieren acciones no estadounidenses en lugar de estadounidenses; igualmente, prefieren bonos no estadounidenses en lugar de bonos estadounidenses o efectivo en dólares.

Específicamente, los mercados bursátiles europeos lideran en rendimiento con un 23% por encima de EE. UU., los mercados chinos un 21%, el mercado británico un 19% y el japonés un 10%. En general, los mercados emergentes han tenido un rendimiento superior, con un 34%, y la deuda en moneda local de mercados emergentes en dólares ha tenido un rendimiento del 18%, mientras que la deuda en moneda local de mercados emergentes en su propia moneda ha sido del 14%.

En otras palabras, el flujo de capital, el valor de los activos y la transferencia de riqueza han cambiado significativamente desde EE. UU. hacia mercados no estadounidenses. Esta tendencia puede impulsar más reequilibrios y diversificación de activos.

El fuerte rendimiento del mercado estadounidense en 2025 se debe principalmente al crecimiento sólido de beneficios y a la expansión del ratio P/E. Específicamente, el crecimiento de beneficios en dólares fue del 12%, el ratio P/E aumentó aproximadamente un 5%, y el rendimiento por dividendos fue de alrededor del 1%, por lo que el rendimiento total del S&P 500 fue de aproximadamente 18%.

Las “siete grandes” (Magnificent 7) en el S&P 500 representan un tercio del valor total, con un crecimiento de beneficios en 2025 del 22%. Contrario a la opinión general, las otras 493 acciones del índice también lograron un fuerte crecimiento de beneficios del 9%, haciendo que el crecimiento total de beneficios del S&P 500 fuera del 12%.

Este crecimiento se debe principalmente a un aumento del 7% en las ventas y a una mejora del 5.3% en los márgenes de beneficio. De estos, el crecimiento en ventas aportó el 57% del aumento en beneficios, y la mejora en márgenes contribuyó con el 43%. Algunas mejoras en márgenes parecen relacionadas con la eficiencia tecnológica, aunque no hay datos concluyentes que lo confirmen.

De cualquier modo, la mejora en beneficios se atribuye principalmente al crecimiento del volumen total de la economía (ventas), y a que las empresas (y por tanto los capitalistas) han obtenido la mayor parte de los beneficios, mientras que los trabajadores han recibido menos.

Es crucial monitorear cómo se distribuyen los aumentos en los márgenes de beneficio en el futuro, ya que el mercado actualmente espera un gran crecimiento en márgenes, y las fuerzas políticas de izquierda están intentando obtener una mayor porción del “pastel” económico.

Aunque en el pasado era más fácil predecir, si logramos entender las relaciones causales más importantes, cierta información actual puede ayudarnos a prever mejor el futuro.

Por ejemplo, sabemos que los múltiplos de ratio P/E son altos, los diferenciales de crédito son bajos y las valoraciones parecen ajustadas.

Históricamente, esto suele indicar que los retornos futuros en acciones serán bajos. Según mis cálculos basados en los rendimientos de acciones y bonos, el crecimiento normal de la productividad y el aumento de beneficios que de ello se deriva, la rentabilidad esperada a largo plazo de las acciones es de aproximadamente 4.7% (por debajo del percentil 10 histórico). Comparado con el rendimiento actual de los bonos, que es de aproximadamente 4.9%, este nivel es relativamente bajo, lo que implica un riesgo de prima en las acciones reducido.

Además, en 2025, la compresión del diferencial de crédito a niveles extremadamente bajos favorece a los activos de bajo riesgo y a las acciones, pero también significa que estos diferenciales probablemente aumentarán en lugar de seguir bajando, lo cual sería negativo para estos activos.

En general, las primas de riesgo en acciones, los diferenciales de crédito y las primas de liquidez tienen poco espacio para ofrecer retornos adicionales. En otras palabras, si las tasas de interés suben —lo cual es posible, dado que la depreciación de la moneda aumenta la presión de oferta y demanda (es decir, mayor oferta de deuda y menor demanda)—, en condiciones de todo lo demás constante, esto tendrá un impacto negativo importante en los mercados de crédito y acciones.

De cara al futuro, las políticas de la Fed y el crecimiento de la productividad son dos factores clave de incertidumbre. Por ahora, parece que el nuevo presidente de la Fed y el Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) están inclinados a reducir las tasas nominales y reales, lo que apoyará los precios de los activos y podría generar burbujas.

En cuanto al crecimiento de la productividad, podría mejorar en 2026, pero hay dos incógnitas: a) cuánto mejorará la productividad; y b) cuánto de ese aumento se traducirá en beneficios empresariales, precios de acciones y ganancias para los capitalistas, y cuánto llegará a los trabajadores y a la sociedad a través de ajustes salariales y tributarios (esto es un clásico desacuerdo entre izquierda y derecha política).

Como es coherente con las leyes del funcionamiento del sistema económico, en 2025, la Fed, mediante recortes de tasas y relajación del crédito, redujo la tasa de descuento, aumentando el valor presente de los flujos de efectivo futuros y reduciendo las primas de riesgo. Estos cambios impulsaron el rendimiento del mercado mencionado anteriormente. Estas políticas apoyaron los precios de activos que se comportaron bien en la fase de reinflación económica, especialmente los activos a más largo plazo, como las acciones y el oro. Hoy en día, estos mercados ya no están baratos.

Es importante notar que estas medidas de reinflación no benefician mucho a los mercados de inversión en riesgo (VC), capital privado (PE) y bienes raíces, que enfrentan dificultades. Si se confía en las valoraciones en libros de riesgo y capital privado (aunque la mayoría no lo hace), las primas de liquidez ya son muy bajas; claramente, con la deuda que estos entes deben financiar a tasas más altas y la presión de liquidez en aumento, las primas de liquidez probablemente subirán mucho, lo que provocará caídas en las inversiones ilíquidas en comparación con las líquidas.

En resumen, debido a las grandes políticas de reinflación fiscal y monetaria, casi todos los activos en dólares han subido mucho de precio, pero actualmente sus valoraciones son relativamente altas.

Al observar los cambios del mercado, no se puede ignorar el cambio en el orden político, especialmente en 2025. El mercado y la economía influyen en la política, y la política a su vez influye en el mercado y la economía. Por ello, la política desempeña un papel importante en el impulso del mercado y la economía. En concreto, en EE. UU. y a nivel global:

a) La política económica interna del gobierno de Trump fue esencialmente una apuesta de apalancamiento sobre las fuerzas del capitalismo, destinada a revitalizar la manufactura estadounidense y promover el desarrollo de la inteligencia artificial en EE. UU., influyendo significativamente en las tendencias del mercado mencionadas;

b) Su política exterior generó preocupación y retirada de algunos inversores extranjeros, debido al aumento de temores por sanciones y conflictos, con inversores prefiriendo diversificar sus carteras y comprar oro, lo cual también se reflejó en el mercado;

c) Sus políticas aumentaron la desigualdad de riqueza y de ingresos, ya que la “clase adinerada” (los primeros 10% de capitalistas) posee más riqueza en acciones y también experimenta un crecimiento de ingresos más notable.

Por el impacto de c), los capitalistas en el 10% superior no consideran que la inflación sea un problema, mientras que la mayoría (el 60% inferior) se siente agobiada por ella. La cuestión del valor de la moneda (es decir, la asequibilidad) puede convertirse en el principal tema político del próximo año, lo que también provocará que el Partido Republicano pierda escaños en la Cámara en las elecciones de medio mandato y prepare el escenario para el caos de 2027, además de señalar que en 2028 habrá una elección presidencial llena de confrontación entre izquierda y derecha.

Específicamente, 2025 será el primer año del mandato de cuatro años de Trump, en el que controló tanto la Cámara de Representantes como el Senado. Según la tradición, este suele ser el mejor momento para que un presidente impulse sus políticas.

Por ello, vemos que el gobierno de Trump apuesta con fuerza por políticas capitalistas radicales: un gasto fiscal muy estimulante, menos regulación para aumentar la liquidez de fondos y capital, reducir barreras a la producción, subir aranceles para proteger a los productores nacionales y aumentar los ingresos fiscales, y apoyar activamente la producción en sectores clave.

Detrás de estas medidas está la transición, bajo la dirección de Trump, de un capitalismo de mercado libre a un capitalismo dirigido por el Estado. Este cambio refleja la intención del gobierno de reconfigurar la economía mediante una intervención más directa.

Debido a la forma en que funciona el sistema democrático en EE. UU., Trump tendrá en 2025 un período de gobierno relativamente sin obstáculos durante dos años, pero esta ventaja puede verse muy reducida en las elecciones de medio mandato de 2026, e incluso revertirse completamente en las presidenciales de 2028. Es posible que sienta que no tendrá suficiente tiempo para lograr lo que considera imprescindible.

Hoy en día, que un partido gobierne durante mucho tiempo se ha vuelto raro, porque los partidos tienen dificultades para cumplir sus promesas y satisfacer las expectativas de los votantes en economía y sociedad. De hecho, cuando los gobernantes no logran cumplir las expectativas en un mandato limitado, la viabilidad de la democracia también se cuestiona. En países desarrollados, los políticos populistas de izquierda o derecha proponen políticas extremas para lograr cambios radicales, pero a menudo no cumplen sus promesas y acaban siendo abandonados por los votantes. Esta frecuente alternancia y extremismo generan inestabilidad social, similar a lo que ocurrió en países menos desarrollados en el pasado.

De cualquier modo, cada vez es más evidente que se avecina un gran enfrentamiento liderado por Trump entre la extrema derecha y la extrema izquierda.

El 1 de enero, Zohran Mamdani, Bernie Sanders y Alexandria Ocasio-Cortez se unieron en la toma de posesión de Mamdani, apoyando el movimiento de “socialismo democrático” contra los multimillonarios. Esta lucha por la riqueza y el dinero probablemente tendrá un impacto profundo en los mercados y la economía.

En 2025, el orden mundial y el panorama geopolítico cambiaron notablemente. El mundo pasó de un multilateralismo (reglas supervisadas por organizaciones multilaterales) a un unilateralismo (una operación dominada por el poder, en la que los países actúan en función de sus propios intereses).

Esta tendencia aumenta la amenaza de conflictos y lleva a que la mayoría de los países incrementen gastos militares y préstamos para sostenerlos. Además, impulsa el uso de sanciones y amenazas, el proteccionismo, la desglobalización y más inversiones y transacciones comerciales.

Al mismo tiempo, EE. UU. atrajo más capital extranjero comprometido con inversiones, pero también redujo la demanda extranjera de deuda estadounidense, dólares y otros activos, reforzando aún más la demanda de oro en el mercado.

En cuanto a eventos naturales, el avance del cambio climático continuó en 2025. Sin embargo, en el plano político, la administración Trump optó por un giro, aumentando el gasto y promoviendo la producción energética para minimizar los efectos del cambio climático.

En tecnología, la inteligencia artificial (IA) sin duda ha tenido un impacto enorme en todo. La actual ola de IA está en una fase temprana de burbuja. Pronto compartiré mi análisis de los indicadores de burbuja, por lo que aquí no profundizaré.

Al reflexionar sobre estos temas complejos, he descubierto que entender los patrones históricos y sus relaciones causales, desarrollar estrategias sistemáticas y bien backtesteadas, y aprovechar la inteligencia artificial y datos de alta calidad, son muy valiosos. Así es como tomo decisiones de inversión y lo que espero transmitir a todos.

En general, creo que las fuerzas dinámicas de la deuda/moneda/mercado/economía, las fuerzas políticas internas, las fuerzas geopolíticas (como el aumento del gasto militar y su financiamiento), las fuerzas naturales (cambio climático) y las nuevas tecnologías (como los costos y beneficios de la IA) seguirán siendo los principales impulsores que configuran el panorama global. Estas fuerzas seguirán en gran medida el patrón de ciclo largo que propuse en mi libro “Cómo quiebran los países: El Gran Ciclo” (How Countries Go Broke: The Big Cycle).

Por lo extenso del texto, no profundizaré más aquí. Si has leído mi libro, entenderás mi visión sobre la evolución del Gran Ciclo. Si quieres saber más y aún no lo has leído, te recomiendo que lo hagas cuanto antes. Esto te ayudará a entender mejor las tendencias futuras del mercado y la economía.

En cuanto a la asignación de carteras, aunque no quiero ser tu asesor de inversiones (es decir, no quiero decirte exactamente qué posiciones mantener y que copies mis recomendaciones), sí quiero ayudarte a invertir mejor. Aunque confío en que puedas deducir qué tipos de inversión prefiero o no, lo más importante para ti es tener la capacidad de tomar decisiones de inversión independientes. Ya sea que tú mismo determines qué mercados tendrán mejor o peor desempeño, que construyas una estrategia de asignación de activos sólida y la sigas, o que elijas gestores de inversión que puedan ofrecerte buenos retornos, esas son habilidades clave que debes desarrollar.

Si quieres consejos sobre cómo hacer todo esto para tener éxito en tus inversiones, te recomiendo que tomes el curso Dalio Market Principles, ofrecido por el Wealth Management Institute de Singapur.

*Nota: Dado que los informes financieros del cuarto trimestre aún no se han publicado, los datos relacionados son estimaciones.

**Nota: Cuando estos factores disminuyen, ejercen presión alcista sobre los precios de las acciones.