¿Por qué los usuarios de Finanzas descentralizadas rechazan la tasa de interés fija?

null

El texto original es de Prince

Compilado｜Odaily Diario de Estrellas Golem（@web 3_golem）

El fracaso de los préstamos a tasa fija en el ámbito de las criptomonedas no se debe únicamente a que los usuarios de DeFi lo rechacen. Otra razón de su fracaso es que los protocolos DeFi adoptaron supuestos del mercado monetario al diseñar productos de crédito y luego los implementaron en un ecosistema orientado a la liquidez; la discrepancia entre las suposiciones de los usuarios y el comportamiento real del capital ha mantenido los préstamos a tasa fija en un mercado de nicho.

Los productos de tasa fija no son populares en el ámbito de las criptomonedas.

Hoy en día, casi todos los principales protocolos de préstamo están construyendo productos de tasa fija, impulsados en gran medida por RWA. Esta tendencia es comprensible, ya que, una vez que se acerque más al crédito del mundo real, los plazos fijos y los métodos de pago predecibles se vuelven cruciales. En esta situación, el préstamo a tasa fija parece ser la opción inevitable.

Los prestatarios anhelan certeza: un método de pago fijo, plazos conocidos, sin re-precios inesperados. Si DeFi va a funcionar como las finanzas reales, entonces los préstamos a tasa fija deberían desempeñar un papel central.

Sin embargo, cada ciclo es exactamente lo contrario. El mercado de dinero a tasas de interés flotantes es enorme, mientras que el mercado de tasas fijas sigue siendo débil. El rendimiento final de la mayoría de los productos “fijos” es similar al de esos bonos de nicho que se mantienen hasta su vencimiento.

Esto no es una coincidencia; refleja la composición de los participantes del mercado y la forma en que están diseñados esos mercados.

TradFi tiene un mercado de crédito, DeFi depende del mercado monetario

Los préstamos a tasa fija son efectivos en el sistema financiero tradicional porque este se construye en torno al tiempo. La curva de rendimiento ancla los precios, y los cambios en las tasas de interés de referencia son relativamente lentos. Algunas instituciones tienen la responsabilidad clara de mantener la duración, gestionar desajustes y mantener la solvencia cuando los fondos fluyen en una sola dirección.

Los bancos otorgan préstamos a largo plazo (los préstamos hipotecarios son el ejemplo más evidente) y financian estos préstamos con pasivos que no pertenecen al “capital orientado a la ganancia”. Cuando las tasas de interés cambian, no necesitan liquidar activos de inmediato. La gestión de la duración se lleva a cabo a través de la construcción del balance, la cobertura, la titulización y una capa de intermediación profunda destinada específicamente a la distribución del riesgo.

La clave no está en la existencia de préstamos a tasa fija, sino en que siempre habrá alguien que absorba el desajuste cuando los plazos de las dos partes prestamistas no coincidan completamente.

DeFi nunca ha construido un sistema así.

DeFi se construye más como un mercado monetario bajo demanda. Las expectativas de la mayoría de los proveedores de fondos son simples: ganar rendimiento con el capital ocioso, al mismo tiempo que se mantiene la liquidez. Esta preferencia determina en silencio qué productos pueden escalar.

Cuando el comportamiento de los prestatarios es similar al de la gestión de efectivo, el mercado liquidará productos que se sientan como efectivo en lugar de aquellos que se sientan como crédito.

¿Cómo entienden los prestamistas de DeFi el significado de “préstamo”?

La diferencia más importante no radica en la tasa de interés fija o variable, sino en la promesa de retiro.

En un fondo de tasa de interés flotante como Aave, los proveedores reciben un token que, en realidad, es un inventario de liquidez. Pueden retirar fondos en cualquier momento, rotar su capital cuando surgen mejores oportunidades de inversión y, a menudo, pueden usar sus posiciones como colateral. Esta opción en sí misma es un producto.

Los prestamistas aceptaron un rendimiento ligeramente inferior por esto. Pero no son tontos; están pagando por la liquidez, la combinabilidad y la capacidad de revalorizar sin costos adicionales.

Si se utiliza una tasa de interés fija, se revierte esta relación. Para obtener una prima de duración, el prestamista debe renunciar a la flexibilidad y aceptar que los fondos queden bloqueados durante un tiempo. Esta transacción a veces es razonable, pero con la condición de que la compensación también sea razonable. En la práctica, la mayoría de los esquemas de tasa fija ofrecen una compensación insuficiente para compensar la pérdida de opciones.

¿Por qué los activos colaterales con alta liquidez tienden a llevar las tasas de interés hacia tasas flotantes?

Hoy en día, la mayoría de los préstamos de criptomonedas a gran escala no son créditos en el sentido tradicional. Esencialmente, se basan en préstamos con margen y repos respaldados por colateral de alta liquidez, y este tipo de mercado naturalmente adoptará tasas de interés variables.

En el ámbito de las finanzas tradicionales, la recompra y la financiación garantizada también seguirán revalorizándose. Los colaterales son líquidos y el riesgo se valora al valor de mercado. Ambas partes esperan que esta relación se ajuste en cualquier momento, lo mismo ocurre con el préstamo de criptomonedas.

Esto también explica un problema que los prestamistas a menudo pasan por alto.

Para obtener liquidez, los prestamistas en realidad han aceptado beneficios económicos muy por debajo de lo que sugiere la tasa de interés nominal.

En la plataforma Aave, existe una gran diferencia de tasas entre la cantidad que paga el prestatario y los ingresos que recibe el prestamista. Una parte de esto son las tarifas del protocolo, pero una gran parte se debe a que la utilización de las cuentas debe mantenerse por debajo de un cierto nivel para garantizar que los retiros se realicen sin problemas bajo presión.

Comparación de oferta y demanda a un año de Aave

Esta diferencia de tasas se manifiesta como una reducción en el rendimiento, que es el precio que paga el prestamista para asegurar retiros sin problemas.

Por lo tanto, cuando aparece un producto de tasa fija y se intercambia por un leve sobreprecio para asegurar fondos, no está compitiendo con un producto de referencia neutral, sino que está compitiendo con un producto que intencionalmente reduce el rendimiento pero que es altamente líquido y seguro.

Ganar no es tan simple como ofrecer una tasa de interés anual ligeramente más alta.

¿Por qué los prestatarios siguen tolerando el mercado de tasas de interés flotantes?

En general, los prestatarios prefieren la certeza, pero la mayoría de los préstamos en cadena no son hipotecas domésticas. Involucran apalancamiento, comercio de bases, evitación de liquidaciones, ciclos de colateral y gestión táctica del balance.

Como @SilvioBusonero mostró en su análisis de los prestatarios de Aave, la mayoría de la deuda en cadena depende de préstamos circulares y estrategias de base, en lugar de financiamiento a largo plazo.

Estos prestatarios no quieren pagar altas primas por préstamos a largo plazo, ya que no planean mantenerlos a largo plazo. Quieren fijar la tasa de interés en un momento conveniente y refinanciar en momentos inconvenientes. Si la tasa de interés les favorece, continuarán manteniéndolo. Si surge un problema, cerrarán rápidamente la posición.

Por lo tanto, aparecerá un mercado como este: los prestamistas necesitarán una prima para asegurar los fondos, pero los prestatarios no estarán dispuestos a pagar este costo.

Esta es la razón por la cual el mercado de tasas fijas sigue evolucionando hacia un mercado unilateral.

El mercado de tasas de interés fijas es un problema de mercado unilateral.

El fracaso de las tasas de interés fijas en el ámbito de las criptomonedas suele atribuirse a la implementación. Comparaciones entre el mecanismo de subasta y AMM (creadores de mercado automatizados), comparaciones entre rondas y fondos, mejores curvas de rendimiento, mejor experiencia de usuario, etc.

Las personas han intentado muchos mecanismos diferentes. Term Finance realiza subastas, Notional ha construido herramientas de plazos definidos, Yield ha intentado un mecanismo automático de apertura de posiciones basado en plazos (AMM), Aave incluso ha intentado simular préstamos a tasa fija en un sistema de fondos.

El diseño es diferente, pero los resultados llegan al mismo destino; el problema más profundo radica en el modelo de pensamiento detrás de ello.

La discusión finalmente se centró en la estructura del mercado. Algunos creen que la mayoría de los acuerdos de tasa fija intentan hacer que el crédito se sienta como una variante del mercado monetario. Mantienen los fondos agrupados, depósitos pasivos y compromisos de liquidez, mientras que solo cambian la forma en que se cotizan las tasas de interés. A primera vista, esto hace que la tasa fija sea más aceptable, pero también obliga al crédito a heredar las restricciones del mercado monetario.

La tasa de interés fija no es solo una tasa diferente, es un producto diferente.

Al mismo tiempo, la afirmación de que estos productos están diseñados para futuros grupos de usuarios es solo parcialmente cierta. Se espera que instituciones, ahorradores a largo plazo y prestatarios nativos de crédito inunden y se conviertan en los pilares de estos mercados. Pero el capital que realmente ha entrado es más parecido a capital activo.

Los inversores institucionales aparecen como asignadores de activos, formuladores de estrategias y comerciantes; los ahorradores a largo plazo nunca han alcanzado una escala significativa; los prestatarios de crédito nativos realmente existen, pero los prestatarios no son los anclajes del mercado de préstamos, los prestamistas lo son.

Por lo tanto, los factores limitantes nunca son simplemente un problema de asignación, sino el resultado de la interacción entre el comportamiento del capital y una estructura de mercado errónea.

Para que el mecanismo de tasa fija funcione a gran escala, debe cumplirse una de las siguientes condiciones:

El prestamista está dispuesto a aceptar que los fondos estén bloqueados;

Existe un mercado secundario profundo, donde los prestamistas pueden salir a un precio razonable;

Alguien está acaparando capital a largo plazo, lo que permite a los prestamistas fingir tener liquidez.

La mayoría de los prestamistas de DeFi rechazan la primera condición, el mercado secundario de riesgos a plazo sigue siendo débil, la tercera condición está remodelando silenciosamente el balance, y esto es precisamente lo que la mayoría de los protocolos intentan evitar.

Esta es la razón por la cual el mecanismo de tasa fija siempre se ve acorralado, existiendo apenas con dificultad, pero nunca puede convertirse en el lugar predeterminado para almacenar fondos.

La división de plazos provoca una dispersión de la liquidez, y el mercado secundario sigue siendo débil.

Los productos de tasa fija han creado divisiones de plazos, y estas divisiones de plazos han llevado a una dispersión de la liquidez.

Cada fecha de vencimiento representa un instrumento financiero diferente, con riesgos que varían. Los derechos de crédito que vencen la próxima semana son completamente diferentes de los que vencen en tres meses. Si el prestamista desea salir anticipadamente, necesita que alguien compre ese derecho de crédito en ese momento específico.

Esto significa que o bien:

Hay múltiples fondos independientes (uno por fecha de vencimiento)

Hay un libro de órdenes real, con verdaderos creadores de mercado que cotizan en toda la curva de rendimiento.

DeFi aún no ha proporcionado una versión duradera de la segunda solución para el campo del crédito, al menos no se ha implementado a gran escala hasta ahora.

Lo que vemos es un fenómeno que parece familiar: la liquidez se deteriora y el impacto en los precios aumenta. “Retirada anticipada” se convierte en “puedes salir, pero debes aceptar un descuento”, y a veces este descuento puede consumir gran parte de las ganancias esperadas del prestamista.

Una vez que el prestatario experimenta esta situación, esta posición ya no se considera un depósito, sino un activo que necesita ser gestionado. Después, la mayor parte de los fondos comenzará a fluir silenciosamente.

Una comparación concreta: Aave y Term Finance

Veamos el flujo real de fondos.

Aave tiene una operación de gran escala, con montos de préstamo que alcanzan decenas de miles de millones de dólares, mientras que Term Finance está bien diseñado y satisface completamente las necesidades de los partidarios de las tasas de interés fijas, pero en comparación con el mercado monetario, su tamaño sigue siendo muy pequeño. Esta brecha no es un efecto de marca, sino que refleja las preferencias reales de los prestamistas.

En la plataforma Aave v3 de Ethereum, los proveedores de USDC pueden obtener una tasa de rendimiento anual de aproximadamente el 3%, manteniendo al mismo tiempo liquidez instantánea y posiciones altamente combinables. Los prestatarios pagan una tasa de interés de aproximadamente el 5% durante el mismo período.

En comparación, Term Finance suele completar subastas de USDC a tasa fija de 4 semanas con tasas en el rango de un solo dígito, a veces incluso más altas, dependiendo de la garantía y las condiciones. A simple vista, esto parece mejor.

Pero la clave está en la perspectiva del prestamista.

Si usted es un prestamista y está considerando las siguientes dos opciones:

Un rendimiento de aproximadamente 3.5%, similar al efectivo (se puede retirar en cualquier momento, rotación en cualquier momento, se pueden utilizar las posiciones para otros fines);

Un rendimiento de aproximadamente el 5%, similar a los bonos (mantener hasta el vencimiento, a menos que alguien lo asuma, de lo contrario, la liquidez de salida es limitada).

Comparación de la tasa de rendimiento anual Aave y Term Finance (APY)

Muchos prestamistas de DeFi eligen la primera opción, a pesar de que la segunda es numéricamente más alta. Porque los números no son todas las ganancias, todas las ganancias incluyen las ganancias de opciones.

El mercado de tasas de interés fijas requiere que los prestatarios DeFi se conviertan en compradores de bonos, y en este ecosistema, la mayoría del capital se ha entrenado para ser proveedores de liquidez motivados únicamente por el beneficio.

Esta preferencia explica por qué la liquidez se concentra en áreas específicas. Una vez que la liquidez es insuficiente, los prestatarios sienten inmediatamente el impacto de la disminución de la eficiencia en la ejecución y la limitación de su capacidad de financiación, lo que les lleva a optar nuevamente por tasas de interés variables.

Por qué las tasas de interés fijas pueden nunca convertirse en la opción predeterminada para las criptomonedas

Una tasa de interés fija puede existir, e incluso puede ser saludable.

Pero no se convertirá en el lugar predeterminado para que los prestamistas de DeFi depositen fondos, al menos no antes de que cambien las condiciones básicas de los prestamistas.

Mientras la mayoría de los prestamistas esperen obtener liquidez par, valoren la combinabilidad del valor tanto como los rendimientos, y prefieran posiciones que puedan adaptarse automáticamente, las tasas de interés fijas seguirán estructuralmente en desventaja.

El mercado de tasas de interés flotantes triunfa porque se ajusta al comportamiento real de los participantes. Son mercados monetarios que brindan liquidez, no mercados de crédito para activos a largo plazo.

¿Qué necesita cambiar en los productos de tasa fija?

Si se quiere que la tasa de interés fija funcione, debe considerarse como crédito, y no disfrazarse como una cuenta de ahorros.

La salida anticipada debe ser valorada, no solo comprometida; el riesgo de duración también debe ser claro; cuando la dirección del flujo de fondos no es coherente, debe haber alguien dispuesto a asumir la responsabilidad de la otra parte.

La opción más viable es el modo híbrido. La tasa de interés flotante actúa como la capa base para el almacenamiento de capital, mientras que la tasa fija se ofrece como una herramienta opcional para aquellos que desean explícitamente comprar y vender productos a largo plazo.

Una solución más realista no es forzar la introducción de tasas de interés fijas en el mercado monetario, sino mantener la flexibilidad de la liquidez, al mismo tiempo que se ofrece a quienes buscan certeza una opción para unirse.