Fragilidad Oculta: Por qué la Arbitraje de Stablecoins Podría Convertirse en el Próximo Desencadenante de Crisis

La advertencia de Zhou Xiaochuan de hace una década ahora se confirma

El exgobernador del Banco Popular de China, Zhou Xiaochuan, reavivó recientemente las preocupaciones sobre los riesgos sistémicos de las stablecoins, no porque carezcan de reservas, sino porque la cobertura de reservas en sí misma crea una ilusión peligrosa de seguridad. Al hablar en la conferencia de la Asociación Internacional del Mercado de Capitales, Zhou argumentó que incluso las stablecoins de reserva completa actúan como multiplicadores financieros, amplificando la exposición mucho más allá de su respaldo declarado a través de canales de préstamo, financiamiento colateralizado y dinámicas de comercio. La advertencia tiene un peso particular dado el colapso catastrófico de TerraUSD en mayo de 2022, cuando la capitalización de mercado de stablecoins de $25.63 mil millones desapareció en solo 16 días.

Cuando los mecanismos de estabilidad se convierten en vectores de contagio

La paradoja en el corazón del diseño de las stablecoins es cada vez más difícil de ignorar. La arbitraje—el mecanismo que normalmente estabiliza los precios durante mercados tranquilos—se convierte en un acelerador durante las crisis. Cuando el peg de TerraUSD se fracturó, el ciclo de acuñación y quema con LUNA convirtió la presión de redención en hiperinflación, drenando liquidez más rápido de lo que cualquier reserva podía reponerla. Esto no fue un fallo de diseño en los mecanismos específicos de Luna; los investigadores ahora argumentan que revela una vulnerabilidad estructural incrustada en cómo las stablecoins dependientes de arbitraje responden a ventas en cascada.

Un análisis de la Reserva Federal de Nueva York confirmó el mecanismo: a medida que se propaga el pánico, los arbitrajistas que normalmente proporcionan liquidez salen simultáneamente, transformando un problema de precios en una crisis de solvencia. El efecto multiplicador del que Zhou advirtió opera en múltiples capas—intercambios, protocolos DeFi y traders apalancados todos mantienen exposiciones en stablecoins, lo que significa que el estrés localizado puede metastatizarse en disfunción en todo el ecosistema.

El escenario de colapso uno de cada tres

Investigaciones recientes publicadas por Investopedia cuantifican esta fragilidad en términos sobrios. En un horizonte de diez años, la probabilidad de una crisis importante de stablecoin alcanza aproximadamente el 33%—es decir, aproximadamente uno de cada tres años experimentando un evento crítico. La estimación de riesgo anualizado del 3.3% al 3.9% para incluso stablecoins descentralizadas supera la seguridad de los depósitos asegurados por la FDIC, replanteando la narrativa de “¿son seguras las stablecoins?” a “¿por qué son más riesgosas que las finanzas tradicionales?”

Lo que distingue este análisis de las auditorías tradicionales de reservas es su enfoque en riesgo de mecanismo en lugar de riesgo de emisión. El problema no es si los emisores de stablecoins tienen suficientes dólares; es si los incentivos de redención y las estructuras de arbitraje colapsan bajo estrés—una cuestión que ningún marco de custodia aborda directamente.

Las lagunas regulatorias amplían la exposición

Zhou criticó específicamente los estándares de custodia en ambos marcos desarrollados. La Ordenanza de Stablecoins de Hong Kong y la Ley GENIUS de EE. UU. intentan imponer requisitos de reserva, pero ninguno aborda completamente los canales de amplificación que Zhou identificó. Su ejemplo del diseño inicial de Libra por Facebook—donde el emisor custodiaría las reservas por sí mismo—ilustra cómo los marcos bien intencionados pueden ser ingenuos.

El modelo de Hong Kong que requiere que los bancos depositen reservas en el banco central para la emisión de moneda ofrece un esquema parcial, pero incluso esa estructura asume que las reservas M0 son suficientes durante las olas de redención M1 y M2. En mercados digitales interconectados, esa suposición se desintegra rápidamente.

Por qué la supervisión actual es insuficiente

Los reguladores, argumenta Zhou, se enfocan demasiado en el volumen de emisión y los ratios de reserva, mientras pasan por alto los canales de apalancamiento que amplifican la exposición sistémica. Cuando los intercambios permiten que las garantías de stablecoins respalden posiciones derivadas apalancadas, o cuando los protocolos DeFi las aceptan como colateral de préstamos, la multiplicación efectiva de la oferta monetaria se dispara—potencialmente superando lo que los multiplicadores bancarios tradicionales alcanzaron alguna vez.

La pregunta que la mayoría de las propuestas regulatorias no hacen: ¿qué sucede cuando millones de traders apalancados intentan salir de sus posiciones en stablecoins simultáneamente? La respuesta, basada en el precedente de TerraUSD y en las recientes estimaciones de fragilidad, puede ser peor que el colapso de 2022 que ya experimentamos.

Qué sigue

El llamado de Zhou a “herramientas más robustas para rastrear los canales de amplificación” se traduce en una prioridad regulatoria que aún no se ha materializado—reporte obligatorio del apalancamiento en stablecoins en todos los mercados de intercambio, protocolos DeFi y gestores de fondos institucionales. Sin esta visibilidad, los reguladores operan a ciegas respecto a la verdadera exposición sistémica.

La lección más amplia: la suficiencia de reservas por sí sola genera una falsa confianza. Hasta que el propio diseño de las stablecoins—los mecanismos de arbitraje, los incentivos de redención, las conexiones de apalancamiento entre plataformas—no sea sometido a una reevaluación estructural, la probabilidad de la próxima crisis puede, de hecho, acercarse a esa sobria estimación de uno en tres en la próxima década.