كيف تجعل هونغ كونغ السندات المُرمَّزة بنية أساسية حقيقية للسوق المالية

المؤلف: كومار باتايْرْيا المصدر: cointelegraph الترجمة: تشان شون أوبا، جينسي كايفاي

تخطط هونغ كونغ لإدماج نظام إصدار وتداول السندات المرمّزة بشكل كامل في النظام المالي المحلي، وبناء بنية تحتية أساسية لسوق رأس المال الرقمي تكون قادرة على التوسع على نطاق واسع.

النقاط الأساسية

• تمثل ميزانية هونغ كونغ للسنة المالية 2026–27 تحوّلًا مهمًا: ستنتقل السندات المرمّزة من مشروع تجريبي إلى الاندماج رسميًا في البنى التحتية الأساسية للأسواق المالية الخاضعة للتنظيم، مع ربط مباشر بين مرحلتي الإصدار والتسوية.

• ستقوم CMU OmniClear، وهي مؤسسة تابعة لبنك هونغ كونغ للسلطة النقدية (HKMA)، ببناء منصة لأصول رقمية، تدعم إصدار السندات المرمّزة وتسويتها، عبر إدخال الأوراق المالية الرقمية في إطار هونغ كونغ الناضج للتسوية وما بعد التداول.

• أصدرت هونغ كونغ عدة دفعات من السندات الحكومية المرمّزة، بما في ذلك سندات رقمية بقيمة 10 مليارات دولار هونغ كونغ في عام 2025. وتعتزم الجهة المعنية جعل هذا النوع من الإصدارات أمرًا معتادًا لتعميق مشاركة السوق وتحسين السيولة.

• تعمل هونغ كونغ على إطلاق نظام ترخيص عملات مستقرة، وقواعد تنظيم وسطاء أصول رقمية ومؤسسات الحفظ، وتطبيق متطلبات امتثال تتوافق مع معايير الشفافية الضريبية العالمية، بهدف بناء سوق أصول رقمية شامل خاضع للتنظيم.

على مر سنوات، كانت السندات المرمّزة تُعتبر منذ فترة طويلة اتجاهًا لتحديث أسواق رأس المال في المستقبل. وفي هونغ كونغ، يتحول هذا التحول من فكرة إلى واقع.

أصبحت ميزانية هونغ كونغ للعام المالي 2026–27 نقطة انعطاف محورية. لم يعد الترميم/الترميز مقتصرًا على تجارب متفرقة، بل تم زرعه بعمق في قلب النظام المالي في هونغ كونغ. ومن خلال توصيل مرحلتي الإصدار والتسوية مباشرةً إلى نظام ما بعد التداول، تتجه هونغ كونغ نحو وداع مشروع السندات الرقمية لمرة واحدة، وبناء بيئة سوقية قياسية تخضع لرقابة صارمة.

سيتناول هذا المقال كيفية قيام هونغ كونغ ببناء منصة رقمية جديدة عبر CMU OmniClear التابعة لـ HKMA، ودفع إصدار السندات الحكومية على أساس مستمر، إلى جانب سياسات تنظيمية داعمة، لدمج السندات المرمّزة في البنية التحتية المالية. تمثل هذه السلسلة من التطورات علامة على انتقال الصناعة من تجارب تجريبية إلى نظام سوق رأس مال رقمي قابل للتوسع على نطاق كبير وقادر على العمل على مستوى مؤسسي.

تواصل خطة السندات المرمّزة في هونغ كونغ

لقد اكتملت في هونغ كونغ عدة جولات من إصدار السندات الحكومية المرمّزة. في الربع الرابع من عام 2025، أصدرت الحكومة الدفعة الثالثة من السندات المرمّزة بحجم بلغ 10 مليارات دولار هونغ كونغ (حوالي 1.28 مليار دولار أمريكي). وبعد ذلك، أوضحت الجهة المعنية أن هذا النوع من السندات المرمّزة سيتحول إلى إصدار على نحو معتاد.

أما في ميزانية السنة المالية 2026–27، فقد تم تسريع هذه الخطوات بشكل كبير.

أعلن وزير المالية في هونغ كونغ، تشانغ ماو بو، أن الشركة القابضة التابعة بالكامل لـ HKMA، CMU OmniClear، ستقوم بتطوير منصة أصول رقمية مخصصة، مخصصة حصريًا لإصدار السندات المرمّزة وتسويتها.

وعند تصميم هذا النظام منذ البداية، كان ينظر إلى توسيع قدرته على المدى الطويل، ومن المتوقع أن يحقق مستقبلًا:

• توسيع نطاق الدعم تدريجيًا ليشمل أنواعًا أكثر من الأصول الرقمية إلى جانب السندات الحكومية

• تحقيق الاتصال والتكامل بين منصات الترمّيز عبر ولايات قضائية أخرى في المنطقة

• الاندماج بشكل كامل في منظومة ما بعد التداول المالية في هونغ كونغ ككل

النقطة الحاسمة هنا —— الدمج العميق في البنية التحتية للأسواق الأساسية —— هو ما يحول الترمّيز من مجرد مشروع تجريبي إلى جزء تكويني من النظام المالي.

CMU OmniClear: من مشروع تجريبي إلى بنية تحتية محورية

CMU OmniClear ليست مشروعًا ناشئًا مستقلًا أو منتجًا لإثبات المفهوم، بل هي جزء عضوي من نظام هونغ كونغ القائم للمقاصة والتسوية. ستقوم الجهات التنظيمية بتكليف مؤسسات مرتبطة مباشرة بـ HKMA بتسوية السندات المرمّزة، بحيث يتم إدخال الأوراق المالية الرقمية ضمن نفس مجموعة الأنظمة التي تعالج فيها الأدوات المالية التقليدية.

تتمحور هذه الاستراتيجية في إعادة تشكيل مشهد تطور الترمّيز على ثلاثة مستويات:

1. استبدال التخصيص بالتوحيد القياسي لم يعد الاعتماد على هياكل سندات رقمية مخصصة ومرة واحدة؛ يمكن للإصدار والتسوية اتباع قواعد تنظيمية موحدة وإجراءات تشغيلية ناضجة.

2. مسؤوليات تنظيمية واضحة ومحددة، مع إشراف مباشر من البنك المركزي، ما يقلل بشكل كبير من عدم اليقين على مستوى القانون والامتثال.

3. تمتلك بطبيعتها قدرة على التوسع، والبنية التحتية لأسواق أساسية موجهة منذ البداية إلى أحجام تداول على مستوى مؤسسي، بدلًا من كونها تجارب صغيرة النطاق.

لم تعد السندات المرمّزة وظيفة إضافية أو مشروعًا هامشيًا، بل تتغلغل تدريجيًا في القلب “كمجرى” للنظام المالي في هونغ كونغ.

معرفة سريعة: فكرة السندات المرمّزة تنبع من تتبع أصول واقعية أوسع على السلسلة (RWA). في المستقبل، يُتوقع أن ينتقل إلى بنى تحتية لسلسلة الكتل التقليدية للأصول المالية بمئات تريليونات الدولارات، بما في ذلك السندات والعقارات والصناديق وغيرها.

إصدار السندات الحكومية: توسع مستمر في الحجم

أظهر برنامج السندات المرمّزة في هونغ كونغ بالفعل حجمًا واعدًا. لم تقم هونغ كونغ ببناء البنية التحتية أولًا ثم انتظار الطلب، بل استجابت مباشرةً للاهتمام الموجود في السوق.

بلغت حزمة السندات الحكومية المرمّزة الثالثة التي اكتملت في نهاية عام 2025 مستوى قياسيًا بلغ 10 مليارات دولار هونغ كونغ (حوالي 1.28 مليار إلى 1.3 مليار دولار أمريكي)، لتصبح أكبر إصدار للسندات الرقمية عالميًا حتى الآن. كما حظيت السندات الرقمية المصدرة سابقًا بإقبال قوي من المستثمرين. والآن، تعِد الحكومة بأن تصبح السندات المرمّزة عملية اعتيادية لا تقتصر على تجارب تعرضية.

تؤدي هذه المسار المعتاد إلى عدة قيم محورية:

• تحسين قبول المستثمرين لمنتجات الترمّيز وتعزيز درايتهم بها

• جذب مؤسسات إدارة الأصول التقليدية للمشاركة

• تعزيز إشارة قوية بأن الترمّيز يدعمها رسميًا سياسات قوية، ما يجعله يخرج من مرحلة التجربة

إن الإصدار المعتاد المستقر والذي يمكن التنبؤ به هو شرط ضروري لبناء سوق أعمق وأكثر سيولة.

ليس فقط السندات: بناء نظام بيئي كامل للأصول الرقمية

طموح هونغ كونغ لا يقتصر على السندات المرمّزة. ففي ميزانية 2026–27، تم طرح أيضًا عدة إجراءات تنظيمية لتشكيل نظام بيئي أشمل للأصول الرقمية.

نظام ترخيص العملات المستقرة

تعمل HKMA على المضي قدمًا في إصدار تراخيص للدفعة الأولى من العملات المستقرة المرتكزة على أصول كمرساة قانونية. ومن المتوقع أن تكتمل عملية الموافقة للدفعة الأولى في بداية عام 2026.

وتشمل نقاط تدقيق التراخيص ما يلي:

• قوة وجودة احتياطيات الأصول

• آليات إدارة مخاطر مكتملة

• رقابة فعالة على مكافحة غسل الأموال والامتثال

• سيناريوهات استخدام واضحة وقانونية

لا يرتبط شكل العملة المستقرة نفسه مباشرةً بتسوية السندات، لكن الأصول الرقمية المرقّمة المعادلة للعملات الورقية الخاضعة للتنظيم، مثل العملات القانونية الرقمية، يمكنها أن توفر أدوات تسوية امتثالية وفعالة للأوراق المالية المرمّزة وغيرها من الأصول الرقمية.

معرفة سريعة: أُطلق أول سند قائم على سلسلة كتل صادر عن مؤسسة متعددة الأطراف من البنك الدولي في عام 2018، باسم “Bond-i” (أداة ديون جديدة للعمل على سلسلة كتل)، باستخدام تقنية الدفتر الموزع لإدارة إصدار السندات وتسويتها.

نظام ترخيص وسطاء الأصول الرقمية ومؤسسات الحفظ

تقوم هونغ كونغ بتحسين إطارها التنظيمي لتأسيس نظام ترخيص مخصص لمقدمي خدمات الأصول الرقمية الأساسية.

وتخطط الحكومة لعرض تشريع في عام 2026 لتحديد متطلبات التراخيص للمؤسسات التالية:

• منصات تداول الأصول الرقمية، بما في ذلك وسطاء خارج البورصة وصناع السوق للتداولات الكبيرة وغيرها من المؤسسات الوسيطة المشاركة في شراء وبيع وتبادل الأصول الافتراضية

• مزودو خدمات الحفظ، المسؤولون عن ضمان سلامة المفاتيح الخاصة، وعزل أصول العملاء، وضمان رقابة صارمة على الأمان والتشغيل

ستُدخل هذه الإجراءات شريحة أوسع من المشاركين في السوق ضمن نطاق تنظيم رسمي. وسيُطبق على الوسطاء معايير مماثلة لتلك المطبقة على شركات الأوراق المالية التقليدية، بينما يتعين على مؤسسات الحفظ الالتزام بمتطلبات صارمة لحماية الأصول وإدارة المفاتيح.

ومن خلال تغطية مراحل الإصدار والتداول والحفظ والإبلاغ، ينشئ هذا النظام بيئة تنظيم شاملة من طرف إلى طرف لسوق السندات المرمّزة وغيرها من الأوراق المالية الرقمية، بما يعزز حماية المستثمرين وموثوقية السوق.

الارتباط بمعايير الشفافية الضريبية العالمية

تعزيزًا لالتزامات الامتثال الدولي، تعمل هونغ كونغ على تعديل “قانون الضرائب” لتنفيذ “إطار الإبلاغ عن الأصول المشفرة” (CARF) التابع لمنظمة التعاون الاقتصادي والتنمية (OECD).

ستطبق الأحكام ذات الصلة على مقدمي خدمات الأصول المشفرة اعتبارًا من عام 2027 لتقديم تقارير معلوماتية، وسيبدأ تبادل المعلومات في عام 2028، بما يحقق تبادلًا آليًا لبيانات ضريبية مرتبطة بالمعاملات المشفرة مع ولايات قضائية شريكة.

تعكس هذه الخطوة بوضوح الموقف السياسي: تسعى هونغ كونغ إلى سوق أصول مرمّزة وأصول رقمية متصلة بشكل كامل وعالي الشفافية منذ تصميمه، بما يتماشى مع المعايير الدولية. وهذه هي شروط أساسية طويلة الأجل لجذب وتوطين أموال المؤسسات.

معرفة سريعة: في أغلب الأسواق، عادةً ما تحتاج السندات التقليدية إلى يومي عمل (T+2) لإتمام التسوية. أما السندات المرمّزة فيُتوقع أن تحقق تسوية شبه فورية، ما يقلل مخاطر الطرف المقابل ويُطلق الأموال بشكل أسرع.

من منظور السيولة: بناء سوق تشفير امتثالي أعمق

في بداية عام 2026، نشرت لجنة الأوراق المالية والعقود الآجلة في هونغ كونغ (SFC) إرشادات جديدة تتيح للوسطاء المرخصين للأصول الافتراضية تقديم تمويل مضمون للأصول الرقمية. في المرحلة الأولى من هذا الإطار، ستكون عملات مثل البيتكوين والإيثيريوم هي الأصول المحتجزة، كما ستوفر ضمانات لإدارة المخاطر للعملاء ذوي الجودة العالية. وفي الوقت نفسه، أصدرت SFC إطارًا عالي المستوى يسمح لمنصات تداول الأصول الافتراضية المرخصة بتقديم عقود دائمة مقترنة بالرافعة المالية.

تعززت سيولة السوق بشكل ملحوظ في ظل ضبط صارم للمخاطر والالتزام بمعايير حماية المستثمرين وإدارة المخاطر. وهذه أيضًا جزء من استراتيجية متعددة الطبقات تهدف إلى:

• توسيع نطاق سوق الأصول الرقمية الخاضعة للتنظيم

• الالتزام بخطوط الامتثال وحدود إدارة المخاطر على مستوى مؤسسي

• ربط التمويل الرقمي بالتمويل التقليدي بشكل أكثر سلاسة

ليست السندات المرمّزة تجربة معزولة، بل تقع داخل بنية رقمية شاملة ومتكاملة مصممة للتوسع والاستدامة.

آلية التشغيل الفعلية لبنية السندات المرمّزة

تتكون البنية التحتية للسندات المرمّزة من طبقات ترابط متعددة مبنية على تقنيات سلسلة الكتل أو الدفاتر الموزعة:

1. الإصدار يقوم المُصدر، على سلسلة مرخصة أو دفتر مُنظم، بإنشاء السند مباشرةً كرمز رقمي، ثم يكتب شروط القسيمة (العائد) وتاريخ الاستحقاق والبنود المتفق عليها في عقد ذكي أو سجل رقمي.

2. السوق الأولية تتم عمليات الاكتتاب والتوزيع من خلال وسطاء خاضعين للتنظيم مثل البنوك وشركات السمسرة أو المنصات، بما يضمن تنفيذ متطلبات العناية الواجبة تجاه العملاء (KYC) ومكافحة غسل الأموال، ثم توزيعها بشكل منظم على مستثمرين مؤهلين.

3. التسوية والحفظ يتم ذلك عبر أنظمة تكاملية عبر مزودي البنية التحتية المعتمدين للسوق (بما في ذلك جهات الحفظ المركزي المهيأة للترميز أو بورصات المقاصة)، لتحقيق تسوية حقيقية مقابل الدفع (DvP). يتم الحفظ عبر جهات مرخصة، بما يضمن عزل الأصول وإدارة مفاتيح الأمان.

4. إدارة دورة ما بعد التداول، مثل تنفيذ مدفوعات القسيمة أو الفائدة، واسترداد أصل الاستحقاق، ومعالجة الإجراءات المؤسسية، من خلال منطق قابل للبرمجة تلقائيًا، ما يقلل التدخل البشري ومخاطر التسوية وتكاليف التشغيل.

الفرق الجوهري بين التجارب المبكرة والبنية التحتية الحقيقية يكمن في قابلية النسخ والقدرة على التكامل على مستوى مؤسسي ومستوى التوسع. تدعم البنية التحتية الناضجة إصدارات عالية التكرار وعالية القيمة، كما تتكامل بسلاسة مع أنظمة المقاصة والتسوية والحفظ والإبلاغ القائمة، لتضع أساسًا لسوق ثانوي بكفاءة وسيولة مرتفعة.

الأهمية بالنسبة للسوق العالمية

تعكس استراتيجية هونغ كونغ تموضعها طويل الأجل المدروس في مواجهة التحول في المشهد المالي.

ومن خلال إدماج إصدار السندات المرمّزة وتسويتها في البنية التحتية ذات الارتباط الوثيق بالـ央ين (البنك المركزي)، ودفع التكامل مع المنصات الإقليمية والأطراف المقابلة، تسعى هونغ كونغ إلى:

• ترسيخ مكانتها كمركز رائد في آسيا للأصول الرقمية والأوراق المالية المرمّزة مع تشغيل متوافق

• توجيه تدفقات رؤوس أموال مؤسسية كبيرة عبر الحدود إلى داخل هونغ كونغ وجريانها من خلالها

• توفير نظام بيئي للترميز يكون متوافقًا وقابلًا للتوسع ومكتملًا من ناحية التنظيم للمستثمرين المؤسسيين

تكمن المنافسة الأساسية لهونغ كونغ في موثوقية التنظيم وقابلية التنبؤ بالقواعد والبنية التحتية على مستوى مؤسسي، وهي عوامل بالغة الأهمية بالنسبة لكبريات مؤسسات إدارة الأصول والبنوك وصناديق الثروة السيادية.

المخاطر والتحديات القائمة

إن بناء بنية تحتية ضخمة لا يُزيل تلقائيًا المشكلات الهيكلية، وما زالت توجد بعض العوائق الكبيرة حاليًا:

• تحقيق الاتصال والتكامل الحقيقي بين منصات الترمّيز والبروتوكولات والدفاتر المختلفة

• تحقيق تنسيق قانوني وتنظيمي مع ولايات قضائية رئيسية أخرى، لضمان سلاسة إصدار وتداول وتسوية عبر الحدود

• ضمان مواكبة أطر مكافحة غسل الأموال وKYC والعقوبات والامتثال الشامل لإيقاع التطور السريع للتقنية

• تجنب تجزؤ السيولة، ومنع حجم التداول من أن يتوزع داخل أنظمة رقمية معزولة، بما يؤدي إلى إضعاف عمق السوق

إن إنشاء ممر للتمويل الرقمي هو مجرد المرحلة الأولى. ما إذا كان سيتم تبني السوق بشكل مستمر، ومدى نشاط التداول في السوق الثانوي، ومشاركة واسعة من المؤسسات، ونمو السيولة الداخلية، كلها ستحدد ما إذا كانت رؤية هونغ كونغ ستتحول إلى تأثير عالمي مستدام.