هل تؤثر التغييرات التنظيمية على نموذج أعمال Circle في أسوأ يوم في تاريخه؟

作者：Mario Stefanidis，مدير أبحاث Artemis Analytics؛ المصدر：Artemis؛ الترجمة：Shaw صحيفة جينسي للاستثمارات الذهبية

انخفض سهم CRCL بنسبة 20% يوم الثلاثاء (بالتوقيت المحلي للولايات المتحدة)، مسجلاً أكبر هبوط يومي منذ إدراجه في البورصة، وتبخّر ما يعادل 5 مليارات دولار من القيمة السوقية في يوم واحد. بلغ حجم التداول 56.4 مليون سهم، أي قريباً من 4 أضعاف متوسط التداول خلال 90 يوماً. انخفضت Coinbase بنسبة 11% نتيجة العدوى.

تعرض قطاع العملات المستقرة بأكمله إلى إعادة تقييم للتسعير خلال ساعات. وكان الشرر عبارة عن مسودة جديدة من مشروع قانون CLARITY، والتي من شأنها عملياً القضاء على العوائد السلبية للعملات المستقرة.

لكن تأثير الحادثة لا يقتصر على مجرد تراجع يومي كبير. فهناك لعبة تنظيمية، وهشاشة نموذج الأعمال نفسه، إلى جانب واقعة تجميد محفظة، جعلت السهم الذي كان أصلاً في هبوط يزداد سوءاً.

القنبلة الثقيلة لمشروع قانون CLARITY

في 20 مارس، أعلن السناتور Thom Tillis (جمهوري من ولاية كارولاينا الشمالية) وAngela Alsobrooks (ديمقراطية من ولاية ماريلاند) أنهما توصلا، بدعم من البيت الأبيض، إلى اتفاق مبدئي بشأن قضية عوائد العملات المستقرة. يوم الاثنين، تم إحالة نص مشروع القانون كاملاً في اجتماع مغلق داخل مبنى الكونغرس لمراجعة قادة الصناعة في مجال التشفير.

البنود الأساسية: حظر العوائد السلبية للعملات المستقرة فقط لأنها تُكسب عوائد سلبية عبر الاحتفاظ بتوكن مرتبط بالدولار. لا يجوز للبورصات والوسطاء وأطرافهم المرتبطة تقديم عوائد مباشرة أو غير مباشرة إلى أرصدة العملات المستقرة، كما لا يجوز تقديم عوائد بأي طريقة “مكافئة اقتصادياً للفائدة”.

تظل المكافآت النشطة المرتبطة بالدفع أو التحويل أو استخدام المنصة مسموحاً بها. ستقوم هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) ولجنة تداول السلع الآجلة (CFTC) ووزارة الخزانة معاً خلال سنة واحدة بتحديد نطاق المكافآت المتوافقة مع اللوائح وقواعد منع التحايل. ومن الجدير بالذكر أن SEC وCFTC وقّعتا مؤخراً مذكرة تفاهم بين مؤسستين تعدّ علامة فارقة، أنهت سنوات من النزاع والخلاف بينهما.

رسَم الكونغرس هذه المرة، بصيغة مكتوبة، الحدود التي لطالما تمسّكت بها جماعات الضغط المصرفية خلال العامين الماضيين: يمكن استخدام العملات المستقرة كوسيلة دفع، لكن لا يجوز أن تتحول أبداً إلى بديل عن الودائع.

وبحسب رسالة بريد إلكتروني داخلية لأحد أصحاب المصلحة حصل عليها المراسل Eleanor Terrett، قال أحد قادة الصناعة المشاركين في الاجتماع المغلق إن نص مشروع القانون “يتعارض” مع ما قيل سابقاً في المناقشات مع البيت الأبيض. وحذّر الشخص من أن معيار “المعادلة الاقتصادية” تم ضبطه عمداً بشكل غامض، ما قد يدفع الجهات التنظيمية في المستقبل إلى تقديم تفسير شديد الصرامة.

تأثير أوسع على Circle من أي مؤسسة أخرى

تأتي حالياً 95.5% من إيرادات Circle من عوائد الفائدة الناتجة عن احتياطيات USDC، وهذا يفسر سبب عمليات البيع المكثفة هذه.

تقوم Circle بإصدار USDC، وتوجّه الاحتياطيات إلى سندات خزانة قصيرة الأجل واتفاقيات إعادة الشراء لليلة واحدة، وتحصل على فرق العائد. في الربع الرابع من 2025، بلغت عوائد احتياطياتها 711 مليون دولار، بزيادة 60% على أساس سنوي، ويرجع ذلك أساساً إلى نمو متوسط التداول لـ USDC بنسبة 97%. خلال السنة المالية 2025 كاملة، بلغت الإيرادات 2.7 مليار دولار، بزيادة 64%.

لم يستهدف مشروع قانون CLARITY مباشرةً عوائد احتياطيات Circle (التي تحصل عليها Circle نفسها)، بل استهدف بشكل مباشر محرك نمو الطلب عليها. حالياً، تقوم منصات مثل Coinbase بتحويل عوائد العملات المستقرة إلى المستخدمين، وتستخدم ذلك كحافز للاحتفاظ بـ USDC. بلغت الإيرادات المتعلقة بالعملات المستقرة لدى Coinbase في عام 2025 حوالي 1.35 مليار دولار، أعلى من 910 مليون دولار في عام 2024. إذا لم تعد البورصات قادرة على تقديم عوائد لأرصدة USDC، فستنخفض الدوافع لدى المستخدمين للاحتفاظ بـ USDC بدلاً من الودائع المصرفية التقليدية بشكل كبير.

** انخفاض الأرباح سينخفض، ما يعني انخفاض اعتماد USDC، وبالتالي تراجع حجم الاحتياطيات، وبالنهاية تقل أيضاً إيرادات فائدة Circle.**

والتوقيت يزيد الطين بلة. مع خفض مجلس الاحتياطي الفيدرالي لأسعار الفائدة، انخفضت عائدية الاحتياطيات من 4.49% في الربع الرابع من 2024 إلى 3.81% في الربع الرابع من 2025. ورغم أن السوق لم تعد تضع في الحسبان توقعات خفض الفائدة هذا العام، فإن إيرادات فوائد Circle كانت تواجه ضغطاً بالفعل قبل صدور مشروع القانون.

الأساسيات الخاصة بـ USDC لم تكن بهذا القوة من قبل

في اليوم نفسه الذي شهد هبوطاً حاداً في سعر السهم، كانت المؤشرات الأساسية لـ USDC عند أعلى مستوياتها التاريخية:

• حجم التداول الجاري: حتى نهاية/منتصف مارس (أواخر مارس) بلغ 81 مليار دولار، أعلى من 76 مليار دولار في نهاية 2025؛

• حجم المعاملات على السلسلة: بلغ 6.8 تريليون دولار فقط في الربع الرابع من 2025 (مُعدل)، بزيادة تزيد عن الضعف على أساس سنوي؛

• الحصة السوقية مقارنةً بـ USDT: منذ أغسطس 2025، يتجاوز حجم تداول USDC حجم تداول USDT شهرياً، وتجاوزت حصته حالياً في 2026 عتبة 80%؛

• نتائج الربع الرابع أفضل من التوقعات: بلغت الإيرادات 770 مليون دولار مقابل توقعات 745 مليون دولار؛ وبلغ ربح السهم 0.43 دولار، أي أعلى من التوقعات العامة للسوق بنسبة 23%.

كما أعلنت Circle أيضاً عن التوسع إلى السوق الأفريقية من خلال التعاون مع Sasai Fintech، بالإضافة إلى إكمال تكامل مهم مع Intuit.

واقعة تجميد المحفظة تزيد الأمور سوءاً

في ليلة يوم الاثنين، قامت Circle بتجميد أرصدة USDC في 16 محفظة ساخنة مملوكة للشركات، ما أدى إلى تعطل أعمال عدة بورصات وكازينوهات ومنصات صرف أجنبي، بما في ذلك FxPro وPepperstone وAMarkets وHeroFX.

ووفقاً للتقارير، يعود سبب هذا التجميد إلى قضية مدنية أمريكية، ولم تُكشف بعد تفاصيل محددة. طرح محلل سلاسل @zachxbt اعتراضات حادة، مشيراً إلى أن أي شخص لديه أدوات تحليل أساسية على السلسلة يمكنه تحديد أن هذه محفظات تشغيلية تتعامل مع آلاف المعاملات. وحذّر من أن تجميداً غير شفاف بناءً على دعوى مدنية غير معلنة قد يحول USDC إلى “أداة للتحكم في الوصول مُسيّسة”.

وفي كود العقود الذكية الخاصة بـ USDC، تم تضمين الصلاحيات صراحةً للتحكم عبر القائمة السوداء وحتى تجريف/مسح أصول العناوين المجمدة. وفي ظل حقيقة أن السوق كان أساساً يشكك في مخاطر العملات المستقرة المركزية في هذا اليوم بالذات، فإن هذه الحادثة تعطي انطباعاً سيئاً للغاية.

منطق صاعد لا يزال قائماً

لقد استوعبت هذه الموجة من عمليات البيع أسوأ التوقعات المتعلقة بمشروع قانون CLARITY في سعر السهم. ومن منظور أكثر تفاؤلاً، ما زال هناك نقاط تستحق الانتباه:

لا تتأثر المكافآت النشطة. يميّز مشروع القانون بوضوح بين العوائد السلبية (المحظورة) والتحفيزات المرتبطة بالتداول (المسموح بها). قامت منصات مثل Coinbase بالفعل بدراسة خطط للتعامل، مثل الحوافز التسويقية، والمدفوعات القائمة على السلوك، وتعاون المُصدرين، وذلك لطمس الحدود بين الفائدة والمكافآت. ووجود مساحة غموض في معيار “المعادلة الاقتصادية” ذاته يعني أنه سيظل هناك الكثير من المناورات على مستوى القضايا القانونية لاحقاً.

قد لا تتغير الخسائر والأرباح لدى Coinbase كثيراً. تعمل Coinbase في الأساس على تحويل عوائد العملات المستقرة إلى المستخدمين، لذلك يتم عادةً تعويض الإيرادات ذات الصلة بالمصروفات. يرى المحللون أن الأثر المباشر على أرباحها محدود. لكن المشكلة الأكبر تتمثل في ما إذا كانت هذه القيود ستبطئ من وتيرة التبني طويل الأجل لـ USDC.

لم يبدأ مشروع القانون بعد** في**** النفاذ رسمياً**. من المتوقع أن تتم مناقشات اللجنة في أواخر أبريل بعد عطلة عيد الفصح. وما زال أمام الصناعة وقت لممارسة الضغط، وتقديم تعديلات، وإجراء مفاوضات. وعلى الرغم من أن الرئيس التنفيذي لـ Coinbase Brian Armstrong لم يبدِ تصريحات علنية بشأن مسودة المشروع الأخيرة، فإن موقفه السابق يشير إلى أن Coinbase ستخوض معركة قوية بشأن بند “المعادلة الاقتصادية”.

نمو سريع في إيرادات الأعمال غير المتعلقة بالاحتياطيات. زادت إيرادات خدمات المنصة ومعالجة التداول وأي إيرادات أخرى غير مرتبطة بالاحتياطيات بأكثر من 15 ضعفاً على أساس سنوي في الربع الرابع، لتصل إلى 37 مليون دولار، بينما بلغت الإيرادات الأخرى خلال العام 110 ملايين دولار. ورغم أن هذا الحجم يظل أصغر مقارنةً بإيرادات الفائدة، فإن منطق تنويع مصادر الإيرادات بدأ يظهر.

المسار اللاحق

قبل موجة الهبوط هذه، كان سعر سهم CRCL قد ارتفع بنسبة 170% مقارنةً بأدنى مستوى له في فبراير. وبفضل الأخبار الإيجابية مثل التقارير المالية اللافتة، وتجاوز تداول USDC لتداول USDT، والتعاون مع Intuit، ارتفع السهم من 50 دولاراً إلى 127 دولاراً. ومع ذلك، كانت التوقعات بشأن التطور المثالي لسيناريوهات مثل إيرادات الفائدة وعمليات الدفع المدفوعة بالذكاء الاصطناعي وتوسعة أصول مُشفّرة قد تم احتسابها بالكامل في التقييم من قبل، دون ترك أي هامش لسيناريوهات سلبية تنظيمية.

حالياً، يدور السهم حول 101 دولار، ويبلغ مضاعف السعر إلى الأرباح لـ CRCL حوالي 9 مرات على أساس سنوي لعائدات الإيرادات. يتمحور الجدل الأساسي في السوق حالياً حول ما إذا كان: سيقضي مشروع قانون CLARITY فعلياً على عجلة نمو USDC، أم سيجبره على التحول والتطور. إذا استمر ارتفاع انتشار العملات المستقرة بدعم من الدفع والتسويات عبر الحدود وطلب المؤسسات (ولا تزال بيانات السلسلة تشير إلى اتجاه إيجابي)، فحتى إذا لم تتمكن Coinbase من تقديم عوائد للأرصدة غير المستخدمة، فإن محرك إيرادات Circle من الاحتياطيات سيظل قيد التشغيل.