العملات المستقرة ممنوع عليها "دفع فوائد" لماذا انهارت Circle بنسبة 20%؟

تنظيم العملات المستقرة في الولايات المتحدة ينتقل من “تحديد الحدود” إلى “القيود الهيكلية”.

في مشروع تعديل قانون Clarity Act الذي تم الكشف عنه مؤخرًا، أثارت مادة تبدو تقنية على ما يبدو، رد فعل سريع في سوق رأس المال من خلال تعديل سريع في التسعير: حظر حصول المستخدمين على أرباح فقط من خلال حيازة العملات المستقرة، وتقييد أي ترتيب يعادل من حيث التأثير الاقتصادي فوائد الودائع.

نتيجة لذلك، انخفضت قيمة إصدار USDC، العملة المستقرة بالدولار الأمريكي، التي تصدرها شركة Circle (CRCL) بنسبة تصل إلى حوالي 20% خلال التداول، وتعرضت Coinbase (COIN) لضغوط مماثلة.

إذا فسرنا الأمر ببساطة على أنه “تشديد تنظيمي”، فإننا قد نُقلل من فهم المعنى الحقيقي لهذه المادة. والأدق هو أن هذا يمثل قيدًا موجهًا على الآلية الأساسية لنموذج الأعمال الخاص بالعملات المستقرة.

تقييد “نموذج اختراق الأرباح”

لطالما كانت العملات المستقرة في نطاق تنظيمي غامض نسبيًا: من جهة، لا يُعتبر حجز الودائع المصرفية؛ ومن جهة أخرى، فإن هيكل أموالها يشبه بشكل كبير “الخصوم المشابهة للودائع”.

وفي إطار هذا، تطورت صناعة العملات المستقرة تدريجيًا إلى آلية وسطية:

• يقوم المُصدر بتخصيص أموال الاحتياطي في أدوات عالية السيولة مثل سندات الخزانة قصيرة الأجل
• يحصل على فوائد
• ثم يوزع بشكل غير مباشر على المستخدمين عبر منصات التداول أو الشركاء في النظام البيئي، من خلال “مكافآت” أو “خصومات”

جوهر هذا النموذج هو بناء “سلسلة نقل فوائد شبيهة”، مما يتيح تجنب القيود التنظيمية على دفع الفوائد مباشرة، مع الحفاظ على جاذبية العملات المستقرة للأموال.

وفي تعديل قانون Clarity Act، لا يكمن الهدف في حظر دفع الفوائد، بل في: تقييد جميع التصاميم الهيكلية التي تعادل من حيث التأثير الاقتصادي فوائد.

وهذا يعني أن مسار “اختراق الأرباح” السابق سيواجه قيودًا نظامية، وليس مجرد تعديل شكلي للامتثال.

ضغط على Circle

بالنسبة لشركات مثل Circle التي تعتمد بشكل كبير على دخل فوائد أصول الاحتياطي، فإن هذا القيد يهدد جوهر هيكل دخلها.

من الناحية الهيكلية، فإن نموذج عمل Circle يتميز بـ “اعتمادية عالية على معدلات الفائدة”:

• بحلول عام 2025، يبلغ إجمالي إيرادات الشركة حوالي 2.747 مليار دولار
• من بينها، حوالي 2.637 مليار دولار من عوائد أصول الاحتياطي، أي بنسبة تقارب 96%

هذا الهيكل يوضح أن Circle في جوهرها شركة “تعمل على هامش الفوائد باستخدام العملات المستقرة كوسيط”. منطق دخلها بسيط: المستخدمون يحتفظون بـ USDC، وتدخل الأموال في أصول احتياطية، ويحقق المُصدر فوائد. والأهم أن هذه الأرباح لا تبقى بالكامل داخل النظام، بل يتم توجيهها خارجيًا عبر قنوات التوزيع. ففي منصات رئيسية مثل Coinbase، توجد آلية تقاسم لعوائد احتياطي العملات المستقرة، وتقوم المنصة من خلال برامج تحفيزية بإطلاق جزء من الأرباح للمستخدمين.

هذه الآلية تمنح العملات المستقرة جاذبية قريبة من “أداة ودائع”، مما يدعم توسعها السريع في السوق.

وبمجرد أن يتم تقييد “سلسلة توزيع الأرباح”، فإن تأثير ذلك لن يقتصر على الأرباح فقط، بل سيمتد إلى جانب الطلب.

تآكل “منطق الدفع بالحجم”

عادةً، ينمو حجم العملات المستقرة بدعم من نوعين من الطلب:

• طلب التداول: للاستخدام في التسوية على السلسلة، وتحديد الأسعار، والمدفوعات العابرة للحدود
• طلب التخصيص: كأداة استثمار منخفضة التقلب، ذات عائد متوقع

وفي السنوات الماضية، لعب الأخير دورًا مهمًا في توسع الحجم.

على سبيل المثال، وصل حجم تداول USDC إلى حوالي 75.3 مليار دولار، بزيادة سنوية قدرها 72%؛ وبلغ حجم التداول على السلسلة 11.9 تريليون دولار، بزيادة قدرها 247%. جزء كبير من هذه الأموال ليس في حركة عالية التكرار، بل مستقر في شكل “رصيد”. واستمرار تراكم الرصيد يعتمد على أن: تكلفة الحيازة منخفضة، وهناك توقعات بعائد ضمني.

عند قيام التنظيم بقطع آلية “الفوائد المشابهة”، فإن:

• ستضعف خصائص التخصيص في العملات المستقرة
• قد ينخفض رغبة الأموال في البقاء
• يواجه معدل التوسع في الحجم عدم اليقين

وبالتالي، فإن جوهر التعديل السوقي الحالي هو إعادة تقييم مسار النمو على المدى الطويل — هل لا تزال العملات المستقرة تعتمد على “تراكم الأموال” لتحقيق التوسع، وهو ما يُعاد تسعيره الآن.

خطة PayFi الاستراتيجية

من الجدير بالذكر أن خطة عمل Circle قد أظهرت إلى حد ما استباقيتها في التعامل مع هذه التغييرات. فهي تسعى لبناء “شبكة PayFi على Web3”، وهدفها الاستراتيجي هو مضاهاة عملاق المدفوعات التقليدي Stripe، مع محاولة تقليل الاعتماد على عوائد الاحتياطي من خلال تنويع الخدمات.

وتُختصر استراتيجيتها الحالية في ثلاثة مستويات:

1. البنية التحتية: Arc

بوصفها الشبكة الأساسية لإصدار وتداول الأصول على السلسلة، أنجزت Arc أكثر من 160 مليون معاملة، وتقوم بوظائف عبر السلسلة وتوزيع السيولة.

2. شبكة المدفوعات: CPN (شبكة مدفوعات Circle)

حجم المعاملات السنوي حوالي 5.7 مليار دولار، وارتبطت بأكثر من 50 مؤسسة مالية، وتحاول بناء نظام تسوية مشابه للشبكة التقليدية.

3. طبقة التطبيقات (بما في ذلك المدفوعات بالذكاء الاصطناعي والمدفوعات الصغيرة)

من خلال منتجات مثل Nanopayments، تدعم معاملات عالية التكرار بأقل مبالغ ممكنة (حتى جزء من مليون دولار)، وتوفر بنية تحتية لسيناريوهات الدفع الآلي (مثل وكلاء الذكاء الاصطناعي).

بالإضافة إلى ذلك، تتعاون Circle مع شبكة قوية من الشركاء من شركات كبرى مثل Visa وIntuit وPolymarket وJPMorgan وMastercard، لإطلاق منتجات تعتمد على USDC، وتوسيع نطاق تطبيقاتها باستمرار.

هذه المبادرات الاستراتيجية تظهر أن Circle لا تكتفي بأن تكون مجرد “مُصدر للعملات المستقرة”، بل تسعى لأن تكون “Stripe” في عالم Web3، من خلال بناء بنية تحتية أساسية للدفع، وتحقيق إيرادات من خلال تنويع مصادرها عبر المعاملات، وخدمات الدفع، وأدوات المطورين.

فرص جديدة وسط غموض التنظيم

من المنظور السياسي، فإن توجه قانون Clarity ليس معقدًا: هو يهدف إلى فصل العملات المستقرة عن كونها “أدوات ودائع شبيهة”، لمنع استبدالها لمصادر التمويل في النظام المصرفي، مع الاحتفاظ بوظائفها كأدوات للدفع والتسوية.

وبعبارة أخرى، الهدف من التنظيم ليس نفي العملات المستقرة، بل إعادة تشكيل حدود وظائفها.

وفي إطار هذا، قد تظهر تفرقة في السوق:

• الأنماط التي تعتمد على هامش الفوائد وتراكم الأموال ستواجه ضغطًا مستمرًا
• الأنماط التي تعتمد على التداول، والتسوية، والتأثير الشبكي، ستكون أكثر استدامة

وإذا تم تطبيق القيود ذات الصلة بمشروع قانون Clarity بشكل نهائي، فإن تأثيرها لن يقتصر على تقلبات السوق قصيرة الأمد، بل سيمثل إعادة تشكيل منهجية لنموذج عمل العملات المستقرة.

أما بالنسبة لـCircle، فهذه ليست مجرد ضغط على نموذج هامش الفوائد الحالي، بل هي أيضًا تحول غير مباشر في المسار. فعندما يُقيد “القدرة على تحقيق الأرباح”، فإن القيمة طويلة الأمد التي ستحددها لن تكون معدلات الفائدة، بل: هل يمكنها أن تصبح البنية التحتية الأساسية لحركة الأموال العالمية.