المؤلف: Jae، PANews
انتهاء دورة عادة ما يبدأ من أدق المؤشرات.
من سبتمبر 2025، دخل سوق التمويل اللامركزي (DeFi) في “شتاء معدلات الفائدة”. حيث وصلت معدلات العائد السنوية (APY) على الودائع في البروتوكولات الرئيسية المستقرة إلى أدنى مستوى لها منذ يونيو 2023.
على شبكة إيثريوم الرئيسية، على منصة Aave V3، انخفضت معدلات فائدة ودائع USDC و USDT إلى أقل من 2%. وفي الوقت نفسه، ارتفعت عوائد سندات الخزانة الأمريكية لمدة 10 سنوات إلى 4.24%. بالنسبة لمتداولي DeFi الذين عايشوا صيف DeFi وتعودوا على معدلات عائد مرتفعة، فإن هذا ليس مجرد انخفاض رقمي، بل هو جرس إنذار لنهاية دورة.
هل هو مجرد تقلبات دورية، أم أن السوق يمر بإعادة هيكلة جذرية؟
اختلال العرض والطلب، وتفشي السيولة أدى إلى انهيار معدلات الفائدة
على مدى الأشهر الستة الماضية، أظهرت منحنيات معدلات الفائدة في البروتوكولات الرئيسية اتجاهًا هبوطيًا مستمرًا، حيث تمر نماذجها السعرية بمرحلة من الانهيار الناتج عن فائض العرض.
المعدل هو سعر رأس المال. والأساس الفيزيائي لتحديد السعر هو كمية العرض من رأس المال.
ابتداءً من عام 2024، شهد قطاع العملات المستقرة موجة توسع غير مسبوقة، حيث ارتفع إجمالي القيمة السوقية من أقل من 130 مليار دولار إلى أكثر من 310 مليار دولار، بمعدل نمو سنوي مركب يقارب 55%.
المشكلة أن، الزيادة الكبيرة في العرض لم تصاحبها توسعة مماثلة في الطلب على الشبكة.
عندما يزيد عرض نوع معين من السلعة (سيولة العملات المستقرة) بشكل كبير ويظل الطلب ضعيفًا، فإن سعرها (معدل الفائدة) سينخفض حتمًا. هذا من المبادئ الأساسية للاقتصاد، وDeFi لا يمكن أن يكون استثناءً.
على سبيل المثال، مع منصة Aave الرائدة في مجال الإقراض، انخفضت نسبة استخدام العملات المستقرة بشكل ملحوظ. حتى 12 مارس، بلغ إجمالي الأصول المقفلة (TVL) على المنصة 42.5 مليار دولار.
عند فحص هيكل التمويل، يظهر رقم مقلق: فقط 16.3 مليار دولار من القروض نشطة. أكثر من 60% من الأصول المودعة في حالة غير مستخدمة، مما يسبب اختلالًا في العرض والطلب ويؤدي إلى انخفاض سريع في معدلات الفائدة.
وهذا يعني أن، التمويل يُودع فقط ولا يُقرض، مما يسبب تراكم السيولة بشكل كبير، ويضطر خوارزمية البروتوكول إلى خفض منحنى الفائدة تلقائيًا لجذب المزيد من المقترضين.
لكن، هذه الجهود لم تؤتِ ثمارها. على منصة Aave V3، انخفضت معدلات فائدة USDC و USDT على شبكة إيثريوم إلى أقل من 2%، وهو تناقض صارخ مع عوائد السوق الصاعدة التي كانت تصل إلى رقمين.
سوق العملات المستقرة دخلت في “فخ السيولة”. عندما يملأ السوق أموال منخفضة التكلفة، ويعاني من نقص فرص استثمارية ذات عائد مرتفع، تتراكم هذه الأموال في برك الإقراض.
انهيار معدلات التمويل، وتراجع عمليات الإقراض الدائرية أدى إلى تباطؤ الرافعة المالية
في جوهرها، تعتمد ازدهار معدلات فائدة العملات المستقرة في DeFi على “الرافعة المالية”. عندما يبرد سوق العقود الدائمة، يتراجع الطلب على الإقراض من العملات المستقرة بسرعة، مما يؤدي إلى انخفاض حاد في المعدلات.
في سوق السوق الصاعدة، يؤدي ارتفاع معنويات الشراء إلى معدلات تمويل إيجابية ومرتفعة، حيث يستفيد المضاربون من استراتيجيات “اقتراض العملات المستقرة لشراء الأصول الفورية وبيع العقود الدائمة” لتحقيق أرباح خالية من المخاطر، معتمدين على “الفرق” في المعدلات.
لكن، سوق المشتقات مؤخرًا يعاني من ضعف. على المنصات المركزية الكبرى (CEX)، ظهرت معدلات التمويل على BTC و ETH أحيانًا سلبية أو منخفضة جدًا، مما يعكس سيطرة قوى البيع أو حذر شديد من قبل الشراء.
أيًا كانت التفسيرات، فإن النتيجة واحدة: انعدام حافز للمضاربين على الاستفادة من الفروق.
عندما تنخفض معدلات التمويل السنوية بشكل كبير، مع الأخذ في الاعتبار تكاليف الاقتراض ورسوم التداول، فإن أرباح المضاربين تتضاءل، مما يؤدي إلى تراجع الطلب على إقراض العملات المستقرة.
مصدر آخر لطلب إقراض العملات المستقرة هو الإقراض الدائري. وهو استراتيجية لتحقيق عوائد، حيث يتم إيداع أصول ذات عائد مثل sUSDe في Aave، ثم اقتراض USDC، ثم استبدال USDC بمزيد من sUSDe وإيداعها مرة أخرى.
كانت هذه الاستراتيجية شائعة جدًا، حيث كانت عوائد USDe تصل إلى 30%، وتكاليف الاقتراض حوالي 10%، مع فجوة أرباح تصل إلى 20 نقطة مئوية.
لكن بعد حدث “1011”، تقلصت الفجوة بشكل كارثي، وواجه USDe سقفًا من التوسع، حيث انخفض حجمه من حوالي 150 مليار دولار إلى 60 مليار دولار حاليًا.
يعتمد عائد USDe بشكل كبير على حجم مراكز البيع على المدى القصير. نظرًا لأن إجمالي الفتحات المفتوحة (Open Interest) في سوق العقود الدائمة محدود، فإن توسع USDe إلى حد معين يرفع من الحاجة إلى مراكز البيع، مما يخفض معدلات التمويل في السوق بشكل عام، ويضغط على عوائد sUSDe.
بالنسبة للمستثمرين العاديين، فإن انخفاض عوائد sUSDe يقلل من الفارق الاستراتيجي، ويؤدي إلى تراجع الطلب على الرافعة المالية، مما يقلل بدوره من الطلب على ضمانات العملات المستقرة.
وهذا دورة سلبية ذاتية التعزيز: تراجع الطلب → انخفاض المعدلات → تراجع الطلب أكثر.
تغير الميل للمخاطرة في سوق العملات المشفرة، حيث يسعى المستثمرون للمزيد من اليقين
انخفاض الميل للمخاطرة في السوق بشكل عام هو سبب آخر رئيسي لانخفاض معدلات العملات المستقرة.
خلال الشهر الماضي، تكررت قراءات مؤشر الخوف والجشع (Fear & Greed Index) عند مستويات “ذعر شديد”، حتى مع بقاء سعر BTC عند 70,000 دولار، لم يتحسن المزاج بشكل مستدام.
بيانات CoinDesk تظهر أن حجم التداول الإجمالي على CEX انخفض بنسبة 2.41% في فبراير، ليصل إلى 5.61 تريليون دولار، وهو أدنى مستوى منذ أكتوبر 2024.
انخفاض الميل للمخاطرة يدفع المستثمرين نحو أسواق أكثر أمانًا.
من يناير 2024، ظل معدل الفائدة على الأموال الفيدرالية (الفيدرال فند) فوق 3.6%. على الرغم من توقعات السوق بانخفاض تدريجي في المعدلات، إلا أن المعدلات الحالية لا تزال مرتفعة نسبيًا.
هذا البيئة الكلية تؤثر بشكل عميق على معدلات الفائدة في DeFi. عندما تكون عوائد سندات الخزانة الأمريكية الخالية من المخاطر أعلى من معدلات إيداع DeFi، وبدون تعويض عن مخاطر، يختار المستثمرون بشكل منطقي سحب أموالهم من البروتوكولات أو استثمارها في أصول حقيقية مدعومة (RWA).
في ظل شتاء المعدلات، لا تتراجع جميع البروتوكولات. على سبيل المثال، Sky (المعروف سابقًا بـ MakerDAO) أنشأت “خندق عائدات” فريد.
مقارنة بـ Aave، الذي يعتمد بشكل أكبر على الطلب على الإقراض على الشبكة، فإن عوائد Sky تأتي من أصول RWA ناضجة بقيمة 1.5 مليار دولار، تشمل سندات الخزانة الأمريكية، وسندات الشركات من الدرجة الأولى، وهي غير متأثرة بتقلبات السوق المشفرة، وتوفر تدفقات نقدية مستقرة.
هذه الطريقة في تحويل RWA إلى ضمانات أساسية أدت إلى زيادة عرض USDS بنسبة 68% شهريًا، وبلغت قيمتها السوقية حوالي 8 مليارات دولار.
حتى الآن، لا تزال معدلات فائدة sUSDS عند حوالي 3.75%، وتعتبر “الحد الأدنى” لعائدات الشبكة. في حسابات USDC و USDT، يمكن أن تصل معدلات الإيداع إلى أكثر من 5%.
وهذا يجعل Sky يلعب دور “منصة المعدل المرجعي”. بالمقارنة، فإن معدلات العوائد على أصول مماثلة على Aave تكاد تكون غير تنافسية.
وبهذا، يتضح أن، Sky يتحول من مجرد بروتوكول عملة مستقرة إلى منصة إدارة أصول ذات عائد ثابت، مستفيدًا من محفظة RWA واسعة لمواجهة مخاطر السوق الهابطة. عندما يفتقر DeFi إلى الطلب الداخلي، يمكنه الاعتماد على السوق المالية التقليدية لتحقيق عوائد.
بالنسبة للمستثمرين، فإن تعلم تقييم الأصول الأساسية وراء معدلات العائد، سواء كانت أرباح سندات الخزانة أو علاوات تقلبات سوق العقود الآجلة، سيكون من الضروري خلال هذا الدورة. ويجب أن تتغير الاستراتيجية من “مطاردة APY” إلى “البحث عن تعرضات مخاطر مميزة”.
“شتاء المعدلات” ليس فقط نتيجة لتقلبات دورية، بل هو أيضًا ألم ضروري لعملية “تصفية الفقاعات” في DeFi.
ربما، كما أن الركود في 2023 أدى إلى ازدهار 2024، فإن هذا الانخفاض في المعدلات قد يكون أيضًا بمثابة استراحة لـ DeFi لاستعادة طاقتها للانطلاق مرة أخرى.
