تجديد تكهنات شركة Jane Street يسلط الضوء من جديد على آليات سوق صناديق الاستثمار المتداولة في البيتكوين

ملخص سريع

• يمكن للمشاركين المعتمدين إنشاء أو استرداد أسهم صندوق ETF البيتكوين دون الحاجة إلى شراء أو بيع البيتكوين على الفور في البورصات العامة.
• يقول المحللون إن التحوط بالمشتقات وتوقيت التسوية يمكن أن يضعف الرابط القصير الأمد بين تدفقات ETF وتحركات السعر الفوري.
• الآليات قانونية ومنتشرة على نطاق واسع بين صانعي سوق ETF، لكنها قد تحوّل اكتشاف السعر نحو أسواق العقود الآجلة خلال فترات التدفق المؤسسي الكبير.

لقد أعاد ارتفاع البيتكوين يوم الأربعاء إشعال النقاش حول دور صانعي السوق في وول ستريت في صناديق البيتكوين المتداولة في السوق الفوري، بعد تكهنات عبر الإنترنت ربطت حركة السعر بدعوى قضائية تتعلق بشركة التداول الكمي ومزود السيولة Jane Street. انتشرت منشورات على X زعمت أن ارتفاع البيتكوين بنحو 10% خلال يومين تزامن مع اختفاء نمط بيع داخلي مزعوم، مما يوحي بأن الإجراءات القانونية ضد Jane Street غيرت سلوك السوق. ومع ذلك، قال المحللون ومتخصصو ETF إن التركيز على شركة واحدة يخفّي مجموعة أكثر تعقيدًا من الآليات السوقية التي تكمن وراء كيفية عمل صناديق ETF البيتكوين الفورية. 

تتابع صناديق ETF البيتكوين سعر الأصل الفوري، لكن عملية الإنشاء والاسترداد تتيح للوسطاء المؤسسيين تلبية الطلب دون الحاجة إلى شراء أو بيع البيتكوين على البورصات العامة. قال جيف بارك، المدير التنفيذي للاستثمار في ProCap ومستشار لمصدر ETF Bitwise، يوم الأربعاء إن النقاش يعكس سوء فهم لبنية سوق ETF بدلاً من دليل على التلاعب. في منشور لقطات شاشة على X، أوضح بارك كيف أن الشركات الكبيرة المسؤولة عن إنشاء واسترداد أسهم ETF، المعروفة بالمشاركين المعتمدين، تعمل بموجب استثناءات تنظيمية تسمح لها بتلبية طلب ETF دون فرض عمليات شراء فورية للبيتكوين الفوري. قال بارك إن تلك الاستثناءات، التي تنطبق على جميع المشاركين المعتمدين، مصممة لدعم صناعة سوق ETF بشكل منظم، لكنها قد تخلق “نافذة رمادية” حيث لا تكون عملية إنشاء أسهم ETF، وأنشطة التحوط، والمعاملات في السوق الفوري مرتبطة بشكل وثيق من حيث التوقيت.

وبالتالي، فإن تدفقات ETF لا تترجم دائمًا إلى ضغط شراء فوري في سوق البيتكوين الفوري، مما يضعف الافتراض بأن طلب ETF يطابق مباشرة تحركات السعر الفوري. قال ريان مكميلين، المدير التنفيذي للاستثمار في شركة Merkle Tree Capital لإدارة الصناديق المشفرة، لـ Decrypt إن الهيكل يخلق أيضًا حوافز تفضل المشتقات على الأسواق الفورية. نظرًا لأن عقود البيتكوين الآجلة غالبًا ما تتداول بعلاوة على الأسعار الفورية في حالة تعرف باسم الكونتانجو، قد يقوم المشاركون المعتمدون بالتحوط من التعرض باستخدام العقود الآجلة مع كسب الفائدة من الفرق، حسب قوله. قال مكميلين: “تتضخم أصول ETF تحت الإدارة دون فرض عمليات شراء في البورصات، مما يخفف من الارتفاعات تحت المستويات الرئيسية حيث يمكن للضجيج أن يدفع الأسعار أعلى في دورة متكررة”. وأضاف أن تقليل مراكز العقود الآجلة، إما بسبب تحولات كلية أو تقليل الفروقات، يمكن أن يعزز تقلبات الأسعار، مما يساهم في تراجعات حادة تظهر مفاجئة للمستثمرين الأفراد. وشدد كلا المحللين على أن هذا السلوك قانوني ومتوافق مع كيفية تصميم عمل ETFs، ولا يدل على وجود مخالفات من قبل أي شركة فردية. بدلاً من ذلك، قالوا إنه يسلط الضوء على كيف أن اكتشاف سعر البيتكوين يتشكل بشكل متزايد بواسطة أماكن التداول المؤسسية مثل أسواق العقود الآجلة، وليس فقط من خلال البورصات الفورية. قال مكميلين: “المشاركون المعتمدون يمتلكون حوافز وأدوات تشبه صناديق التحوط مع أقل قدر من المساءلة في أصل متقلب في مرحلة الاعتماد”، مضيفًا أن “ابتكار ETF” قد يتحول إلى آلة لجني العوائد على وول ستريت تفضل التحكيم المؤسسي على الدعم الحقيقي للسوق الفوري.