البودكاست الحلقة 332ㅡ‘سوق أسعار الفائدة في DeFi على CME’، هل الاستراتيجية التالية لـ Pendle هي إعادة شراء الأسهم؟

Pendle（펜들）هي واحدة من أكثر بروتوكولات DeFi تأثيراً في سوق تداول العائدات على السلسلة، وقد احتلت المرتبة 13 في عام 2025 وفقاً لمعيار TVL (إجمالي القيمة المقفلة)، متفوقة فقط على Uniswap. على مدار عام 2025 بأكمله، بلغ متوسط TVL الخاص بها 5.7 مليار دولار، مع إجمالي رسوم بلغ 44.6 مليون دولار، والعائد المرتد للمستخدمين وصل إلى 34.9 مليون دولار. وعلى وجه الخصوص، قامت Pendle بتوسيع تداول الأسعار إلى مجال DeFi من خلال وظيفتها الفريدة “剥离العائد”، والتي تفصل بين العائدات الثابتة والعائمة وتعيينها كرموز.

لكن الأداء في قيمة الرمز كانت ضعيفة. انخفض سعر رمز PENDLE بأكثر من 62% عن بداية عام 2025، وكان الأداء ضعيفاً أيضاً عند حسابها بـ BTC و ETH، حيث تجاوز الانخفاض 50%. على الرغم من أن أكثر من ثلث إجمالي العرض المتداول مقفول في vePENDLE، مع فترة قفل متوسطة تبلغ 395 يوماً، مما يشير إلى وجود قاعدة من المستثمرين الطويلي الأجل والمخلصين، إلا أنه يُشار إليه أيضاً على أنه يقيد السيولة.

تستند القدرات التنافسية الأساسية لـ Pendle إلى قطاعي أعمال رئيسيين. الأول هو التداول القائم على العائد المحقق من خلال هندسة v2. قامت Pendle v2، التي توسعت بشكل شامل منذ عام 2023، بحل مشكلة تجزؤ السيولة من خلال لفاف “العائد المموحد (SY)”، مما جعل عائدات الأصول المتعددة قابلة للتداول. الثاني هو Boros (보로스)، الذي تم إطلاقه بشكل مستقل اعتباراً من أغسطس 2025. Boros هو أول بروتوكول على السلسلة يقوم بتحويل رسوم التمويل (سعر الفائدة المتغير للحفاظ على الرافعة المالية في العقود الأبدية) إلى رموز ويجعلها قابلة للتداول، وقد حققت رسوماً تتجاوز 300000 دولار وحجم تداول اسمي بقيمة 6.9 مليار دولار العام الماضي وحده.

على الرغم من أن معدل اختراق السوق الحالي لـ Boros يمثل حوالي 0.1% فقط من العقود المفتوحة للعقود الأبدية، يشير بعض المحللين إلى أنه إذا أخذنا في الاعتبار سوق المشتقات المشفرة بالكامل، فإنه إذا تمكنت من احتلال 2% إلى 10% من السوق، فيمكن لدخل رسوم Pendle أن يزداد بمقدار يصل إلى حوالي 15% إضافياً. يشير هذا إلى احتمالية تطور هيكل العائدات من PENDLE من التركيز على TVL إلى التركيز على المعاملات بشكل متنوع.

من جهة أخرى، يتنبأ البعض بأن الاقتصاد الرمزي لـ Pendle قد يدخل مرحلة جديدة. في السابق، كان على المستخدمين قفل الرموز من خلال نموذج vePENDLE للحصول على حصة من الرسوم وحقوق التصويت على الانبعاثات، لكن هذا الهيكل يتعارض مع قيود الحفاظ على المشترين للسيولة الإجبارية على المدى الطويل بحالة غير سائلة. لذلك، تم أيضاً ذكر إمكانية الانتقال إلى نموذج إعادة شراء الأسهم، وهو اتجاه ناشئ في صناعة DeFi مؤخراً. هذه هي طريقة لتوسيع مجموعة الشراء من “الأموال التي لا ترغب في قفلها”، مع أمثلة سابقة من البروتوكولات الرئيسية بما في ذلك Hyperliquid.

ارتبطت الأداء القوية لـ Pendle في عام 2025 ارتباطاً وثيقاً باستراتيجيات الحلقات المرافعة بناءً على Ethena و Aave ونمو سوق العملات المستقرة. مع إدراج رموز PT كأصول ضمانية في Aave، تمكن المستخدمون من الاستفادة من استراتيجيات استخدام PT كضمان وإعادة الاستثمار في مراكز YT. ومع ذلك، مع انتهاء موسم الحوافز في سبتمبر، انخفضت المكافآت بشكل حاد، وانخفض TVL أيضاً بسرعة، وإلى جانب انهيار سوق العملات المشفرة بشكل عام في أكتوبر، انخفض الطلب على v2 أيضاً وفقاً لذلك.

تجمع Pendle 80% من رسوم المعاملات و5% من عائدات YT، وتوزع 80% من ذلك على حاملي vePENDLE. ومع ذلك، نظراً لأن عائداتها تعتمد بشدة على تقلبات TVL والعائد، يُشار إلى الانفصال عن نمط موسم الحوافز الدوري وتأسيس قاعدة رسوم مستدامة باعتباره التحدي الأساسي. لذلك، يبدو أن نجاح أو فشل Boros سيلعب دوراً حاسماً في استقرار هيكل العائدات طويل الأجل لـ Pendle.

وفقاً لتحليل Alea Research، يمكن تلخيص التحديات قصيرة الأجل في نقطتين: أولاً، هل يمكن بناء هيكل عائدات يركز على المعاملات بنجاح من خلال Boros، التي حققت توافق منتج-سوق؟ ثانياً، هل يمكن تحقيق التحول في الاقتصاد الرمزي الذي يتحرر من نموذج ve الحالي ويسد القيود الهيكلية للسيولة؟ في خلفية التحليل الذي يُظهر هيكل الفائز يأخذ الكل في سوق رمزنة العائد، تصبح كثافة التداول وعمق دمج الأصول بمثابة حواجز دخول لـ Pendle وأيضاً مفتاح توسيع النظام البيئي.

بالنظر إلى حجم سوق الدخل الثابت، إذا حاولت Pendle التوسع نحو التمويل التقليدي (TradFi)، فستحتاج إلى تطوير بنية أساسية إضافية مثل KYC (اعرف عميلك) والامتثال والهياكل القانونية. حتى لو لم تتمكن من تحقيق هذا التوسيع بنجاح، من المتوقع أن تحافظ على مكانها الرائد في فئتها ضمن مجال “DeFi الأصلي للعملات المشفرة”.