لماذا يكسب الدولار الأمريكي المزيد في البنوك؟ تحليل الأزمة الهيكلية للإقراض في التمويل اللامركزي (DeFi)

المؤلف: Silvio

الترجمة: Saoirse، Foresight News

الدولار الأمريكي في ودائع البنوك يحقق أرباحًا للبنك بمقدار 10 أضعاف ما يحققه USDC بنفس المبلغ على منصة Aave. يبدو أن هذه الظاهرة تضر بمجال الإقراض اللامركزي (DeFi)، لكنها في الواقع تعكس بشكل أكبر الخصائص الهيكلية الحالية لسوق العملات المشفرة، وليس الإمكانات طويلة الأمد للائتمان على السلسلة.

الهامش الصافي هو مؤشر لقياس ربحية الودائع. البنوك التابعة لـ FIDC، وAave التابعة لـ Blockworks.

سوف نناقش الأسئلة التالية: كيفية تطبيق بروتوكولات الإقراض حاليًا، أسباب انخفاض هامش الربح الهيكلي مقارنة بالبنوك، والتغييرات المحتملة مع تراجع أنشطة الإقراض عن دورة الرافعة المالية الأصلية للعملات المشفرة.

دور الائتمان على السلسلة

وظيفتي الأولى كانت تتعلق بتحليل دفاتر حسابات البنوك وتقييم أهلية المقترضين. تقوم البنوك بتوجيه التمويل الائتماني إلى الشركات الحقيقية، ويعتمد هامش ربحها بشكل مباشر على الاقتصاد الكلي. وبالمثل، فإن تحليل حالة المقترضين في بروتوكولات التمويل اللامركزي يساعد على فهم الدور الذي يلعبه الائتمان في الاقتصاد على السلسلة.

مخطط بيانات القروض غير المسددة على Aave

تجاوز مبلغ القروض غير المسددة على Aave 200 مليار دولار، وهو إنجاز لافت — لكن لماذا يقترض الناس على السلسلة؟

الاستخدام الفعلي للمقترضين على Aave

يمكن تصنيف استراتيجيات المقترضين إلى أربع فئات:

1. رهن ETH المولّد للفائدة، واقتراض WETH: عادةً ما يكون عائد رهن ETH أعلى من WETH، مما يشكل صفقة فارقة هيكلية (جوهرها «اقترض WETH واحصل على عائد»). حاليًا، تمثل هذه الصفقات حوالي 45% من إجمالي القروض غير المسددة، ومعظمها من قبل «حيتان» قليلة. غالبية هذه المحافظ مرتبطة بمصدر ETH المرهون (مثل منصة EtherFi) و«المراهنين الدائريين» الآخرين. المخاطر في هذه الاستراتيجية تكمن في ارتفاع تكاليف اقتراض WETH، مما قد يؤدي بسرعة إلى انخفاض صحة الضمان وتجاوز حدود التصفية.

مخطط تقديري لمعدل فائدة اقتراض WETH: إذا ظل المعدل أدنى من 2.5%، فإن الصفقة الفارقة تكون مربحة

2. حاملو العملات المستقرة وPT الدائريون: يمكنهم أيضًا تكوين صفقة فارقة مماثلة باستخدام أصول ذات عائد (مثل USDe)، حيث قد يكون العائد أعلى من تكاليف اقتراض USDC. كانت هذه الاستراتيجية شائعة جدًا قبل 11 أكتوبر. على الرغم من جاذبيتها الهيكلية، إلا أن هذه الاستراتيجيات حساسة جدًا لتغيرات معدلات الفائدة على الأموال وسياسات التحفيز للبروتوكول — وهو ما يفسر سرعة تقلص حجم هذه الصفقات عندما تتغير ظروف السوق.

3. ضمانات تقلبية + ديون عملات مستقرة: هذه هي الاستراتيجية الأكثر شعبية بين المستخدمين، وتخدم حاجتين: الأولى، زيادة الرافعة المالية لزيادة حيازة العملات المشفرة؛ الثانية، إعادة استثمار العملات المستقرة المقترضة في «تعدين السيولة» عالي العائد لصفقات الفارق. ترتبط هذه الاستراتيجية مباشرة بفرص أرباح التعدين، وهي أيضًا المصدر الرئيسي لطلب التمويل على العملات المستقرة.

4. أنواع أخرى متبقية: تشمل «ضمانات مستقرة + ديون تقلبية» (للتداول على الهبوط) و«ضمانات تقلبية + ديون تقلبية» (لتداول العملات مقابل العملات).

1. توزيع استراتيجيات الاقتراض في محافظ Aave؛ 2) توزيع المحافظ حسب كل استراتيجية

مخطط صحة الضمانات المرجح حسب مبلغ القرض

لكل فئة من الاستراتيجيات المذكورة، هناك سلسلة قيمة تتكون من عدة بروتوكولات: تستخدم هذه البروتوكولات Aave لدمج عمليات التداول وتوزيع الأرباح على المستخدمين الأفراد. الآن، تعتبر القدرة على التكامل هذه هي الحاجز التنافسي الرئيسي في سوق الإقراض للعملات المشفرة.

ومن بين هذه الاستراتيجيات، «ضمانات تقلبية + ديون عملات مستقرة» تساهم بشكل أكبر في الإيرادات الحدية من الفوائد (حيث تمثل عوائد اقتراض USDC وUSDT أكثر من 50% من إجمالي الإيرادات).

مخطط توزيع إيرادات الفوائد حسب نوع الأصول

على الرغم من أن بعض الشركات والأفراد يستخدمون قروض العملات المشفرة لتمويل أنشطة التشغيل أو نفقات الحياة الواقعية، إلا أن حجم هذه الاستخدامات محدود جدًا مقارنة بـ «الاستفادة من الرافعة على السلسلة / فارق العائد».

ثلاثة عوامل رئيسية تدفع نمو بروتوكولات الإقراض:

1. فرص العائد على السلسلة: مثل إطلاق مشاريع جديدة، وتعدين السيولة (مثل أنشطة تعدين منصة Plasma)؛
2. الصفقات الهيكلية ذات السيولة العميقة: مثل أزواج ETH/wstETH والمعاملات المرتبطة بالعملات المستقرة؛
3. التعاون مع الجهات المصدرة الكبرى: مثل الشراكات التي تساعد على فتح أسواق جديدة (مثل دمج عملة pyUSD المستقرة مع RWA).

سوق الإقراض مرتبط مباشرة بـ «الناتج المحلي الإجمالي للعملات المشفرة» (علاقة بيتا)، تمامًا كما أن البنوك تعتبر مؤشرًا على «الناتج المحلي الإجمالي للعالم الحقيقي». عندما ترتفع أسعار العملات المشفرة، تزداد فرص العائد، ويتوسع حجم العملات المستقرة ذات العائد، وتتخذ الجهات المصدرة استراتيجيات أكثر نشاطًا — مما يدفع في النهاية إلى زيادة إيرادات بروتوكولات الإقراض، وشراء الأسهم، وارتفاع سعر رمز Aave.

مخطط العلاقة بين تقييم سوق الإقراض والإيرادات: تقييم سوق الإقراض مرتبط مباشرة بالإيرادات

مقارنة بين البنوك وسوق الإقراض على السلسلة

كما ذُكر سابقًا، فإن كفاءة ربح دولار واحد في البنوك تعادل 10 أضعاف ما يحققه دولار واحد USDC على Aave. يعتقد البعض أن ذلك إشارة سلبية للإقراض على السلسلة، لكن برأيي، هو في جوهره نتيجة حتمية للهيكل السوقي، لأسباب ثلاثة:

1. تكاليف التمويل في مجال العملات المشفرة أعلى: تكاليف التمويل في البنوك تعتمد على سعر الفائدة القياسي لمجلس الاحتياطي الفيدرالي (وأقل من عائد السندات الحكومية)، بينما عادةً ما تكون معدلات ودائع USDC على Aave أعلى قليلاً من عائد السندات؛
2. أنشطة تحويل المخاطر في البنوك التقليدية أكثر تعقيدًا، ويجب أن تحصل على علاوة أعلى: البنوك الكبرى تدير قروضًا غير مضمونة بمليارات الدولارات للشركات (مثل تمويل مراكز البيانات)، وهذه المخاطر أكثر تعقيدًا من إدارة قيمة الضمانات المرهونة بواسطة ETH، لذلك من المفترض أن تحصل على عوائد أعلى؛
3. البيئة التنظيمية واحتكار السوق: القطاع المصرفي هو سوق احتكاري، مع تكاليف انتقال عالية للمستخدمين وحواجز دخول عالية.

فصل الإقراض عن دورة السوق للعملات المشفرة

جميع مسارات العملات المشفرة الناجحة تتجه تدريجيًا نحو التحرر من دورة السوق الداخلية. على سبيل المثال، حجم العقود الآجلة غير المغطاة في سوق التوقعات يستمر في النمو حتى مع تقلبات الأسعار؛ وكذلك عرض العملات المستقرة، الذي يقل تقلبه بشكل كبير عن أصول السوق المشفرة الأخرى.

وللاقتراب أكثر من نمط السوق الائتماني العام، يتم إدخال أنواع جديدة من المخاطر والضمانات في بروتوكولات الإقراض، مثل:

• الرمَنة RWA والأسهم؛
• الائتمان على السلسلة من مؤسسات خارجية؛
• استخدام الأسهم أو الأصول الحقيقية كضمان؛
• التمكين من التخصيص الهيكلي عبر التصنيف الائتماني المبني على التشفير.

يخلق ترميز الأصول ظروفًا تجعل من تمويل الإقراض «نقطة النهاية الطبيعية» في مجال العملات المشفرة. عندما ينفصل نشاط الائتمان عن دورة الأسعار، ستتغير هوامش الربح والتقييمات أيضًا، مما يحررها من قيود الدورة. أتوقع أن يبدأ هذا التحول في الظهور بحلول عام 2026.