هل العملات الرقمية أمان؟ (الجزء الرابع: التمويل اللامركزي، الستاكينج، عمليات الإسقاط، الرموز غير القابلة للاستبدال (NFTs))

القانون والدفتر هو فقرة إخبارية تركز على أخبار القانون في مجال التشفير، مقدمة من كلمان لو – شركة محاماة تركز على تجارة الأصول الرقمية.

هل التشفير أمان — الجزء الرابع

المقالة الافتتاحية أدناه كتبها أليكس فورهان ومايكل هاندلسمان لموقع Kelman.Law.

لقد تطورت أنشطة الأصول الرقمية بشكل كبير يتجاوز عمليات بيع الرموز البسيطة. اليوم، تنشأ العديد من أهم الأسئلة القانونية من آليات برمجية — مثل ترتيبات الستاكينج، برك السيولة، بروتوكولات الإقراض، حملات التوزيع الجوي، ونظم NFT البيئية. غالبًا ما تتحدى هذه الهياكل التحليل التقليدي للأوراق المالية لأنها تولد القيمة من خلال مزيج من الشفرة، والحوافز، والحكم، ومشاركة المستخدمين.

لا تزال المحاكم تطبق هاوي، لكن هذه السياقات تتطلب تحليلًا أكثر تفصيلًا وخصوصية للنظام البيئي. يفحص هذا الجزء كيف من المحتمل أن يقيم المنظمون والمحاكم أربع فئات رئيسية: برامج الستاكينج، سيولة DeFi والإقراض، توزيعات التوزيع الجوي، وNFTs.

برامج الستاكينج

يشغل الستاكينج مكانة فريدة لأنه موجود في كل من المستويين البروتوكولي والخدمي، وكل منهما يثير اعتبارات أمنية مختلفة.

برامج الستاكينج المركزية — حيث يجمع وسيط الأصول، ويقوم بالتحقق، ويحدد شروط المكافأة، ويسوق العائد — غالبًا ما تتعلق بقوانين الأوراق المالية. المنطق بسيط: يساهم المستخدمون بالرموز، ويعتمدون على المزود لتحقيق العوائد، ويتوقعون أرباحًا مستمدة من جهود الإدارة أو التقنية للمزود. يتوافق هذا بشكل واضح مع هاوي، خاصة عندما يعلن المزود عن معدلات المكافأة أو يصف الستاكينج بأنه “فرصة استثمار”. لمزيد من المعلومات، راجع مقالتنا حول تداعيات تدقيق هيئة الأوراق المالية على التشفير في الستاكينج للمزودين.

ومع ذلك، عندما يقوم وسيط فقط بأدوار إدارية أو وزارية، ولا يحتفظ بسلطة تقديرية، ولا يضمن العائد، فإن شروط هاوي الخاصة بـ “جهود الآخرين” و “توقع الأرباح” لا تكون مستوفاة، ويكون خدمة الستاكينج أقل احتمالًا أن تعتبر ورقة مالية.

وبالمثل، فإن الستاكينج على مستوى الشبكة — حيث يودع المستخدم مباشرة إلى بروتوكول أو مجموعة مدققين بدون إدارة مجمعة — أقل احتمالًا أن يكون معاملة أوراق مالية. عادةً ما تكون المكافآت خوارزمية، معرفّة من قبل البروتوكول، وليست مشروطة بسلطة تقديرية من وسيط. في هذه الحالة، تعتبر هيئة SEC عادةً أن هذه المعاملات هي إيصالات، وليست أوراقًا مالية. لمزيد من المعلومات، راجع مقالتنا حول تحديث SEC في أغسطس 2025 بشأن التشفير والستاكينج.

برك السيولة والإقراض المُرمّز في DeFi

تقدم بروتوكولات DeFi طبقة أخرى من التعقيد لأن القيمة تنشأ من تفاعلات العقود الذكية بدلاً من مصدر واحد. يركز المنظمون الذين يحللون هياكل DeFi بشكل كبير على السيطرة، والسلطة التقديرية، وتوقعات الربح.

عندما يودع المستخدمون الأصول في برك السيولة ويتلقون رموز LP مقابل ذلك، يصبح السؤال هل تمثل تلك الرموز ترتيبًا يهدف إلى تحقيق الربح مرتبطًا بجهود شخص آخر. تفحص المحاكم والمنظمون ما إذا كانت البركة تُدار بواسطة بروتوكول لامركزي بشكل كبير، أو ما إذا كان المطورون المحددون لا يزالون يحتفظون بمفاتيح الإدارة، أو سلطة الترقية، أو التأثير على المعايير الاقتصادية الأساسية.

مصدر العائد مهم أيضًا. العوائد الخوارزمية — المدفوعة بواسطة صنع السوق الآلي أو معايير الإقراض — تميل إلى عدم تصنيفها كأوراق مالية. ولكن عندما يمارس المطورون أو المشغلون سلطة تقديرية على معدل العائد السنوي، أو حوافز السيولة، أو معايير المخاطر، أو عندما يتم تسويق العوائد على أنها “عوائد”، يصبح تحليل الأوراق المالية أكثر حدة.

اقرأ أيضًا: هل التشفير أمان؟ الجزء الثالث: معاملات السوق الثانوية

التوزيعات الجويّة

لطالما عُملت التوزيعات الجويّة بشكل غير رسمي على أنها “آمنة” لأنها تُوزع مجانًا. لكن المحاكم والمنظمون أوضحوا أن المجانية لا تعني “ليست ورقة مالية”. المهم هو ما إذا كانت التوزيعة جزءًا من مخطط ترويجي أو استثماري أوسع.

حتى أنيوبس، التي كانت تعتبر المعيار الذهبي في توزيع الرموز لولا إعلانها غير المعلن، تلقت إشعار ويلز من هيئة SEC يتهمها بانتهاكات للأوراق المالية.

قد تشكل التوزيعات الجويّة عقود استثمار عندما يستخدمها المصدرون لبناء زخم مضارب، أو لبدء نشاط التداول، أو لجذب اهتمام مضارب حول إطلاق رمز. إذا كانت المواد الترويجية تشجع المستلمين على توقع ارتفاع سعر الرمز، فقد تفي التوزيعة بشرط توقع الربح في هاوي.

المهام المطلوبة للحصول على التوزيعة — مثل النشر الترويجي، الإحالات، أو التضخيم عبر وسائل التواصل الاجتماعي — تثير أيضًا مخاوف، لأنها تشبه حملات التسويق “العمل مقابل الرمز” التي تعتبرها هيئة SEC جزءًا من مخطط توزيع أوسع. حتى التوزيعات العائدة على المستخدمين بعد فوات الأوان يمكن أن تثير قضايا إذا تم تأطيرها كمكافأة للمشاركة في مشروع من المتوقع أن ينمو بفضل جهود الإدارة المستمرة.

النتيجة الأساسية: يمكن أن تكون التوزيعة مجانية ومع ذلك تشكل جزءًا من معاملة أوراق مالية عند النظر إليها بشكل شامل.

الرموز غير القابلة للاستبدال (NFTs)

معظم NFTs، ككائنات رقمية فريدة تُستخدم للفن، والمقتنيات، أو الوصول إلى العضوية، ليست أوراقًا مالية. عادةً ما تعتمد قيمتها على الصلة الثقافية، والجودة الفنية، والندرة، أو الاستهلاك الشخصي. لكن NFTs يمكن أن تتداخل مع مجال الأوراق المالية اعتمادًا على كيفية هيكلتها وترويجها.

غالبًا ما تشبه NFTs المجزأة أدوات استثمار لأنها تمنح المشترين مصالح نسبية في أصل مع إمكانية التقدير. وبالمثل، فإن المشاريع التي تعد بالحقوق الملكية، وتوزيعات العوائد، وإعادة الشراء، أو المشاركة في الأرباح، تعرض نفسها لتحليل هاوي الكلاسيكي. إذا ركز منشئو NFT على “نمو السعر الأدنى”، وتنفيذ خارطة الطريق، أو مستقبل الميتافيرس، أو التقدير الذي يقوده الفريق، فقد تجد المحاكم توقعًا معقولًا للربح مرتبطًا بجهود الفنانين أو المطورين.

على العكس، فإن NFTs المصممة للاستخدام العملي — مثل تصاريح العضوية، الأصول داخل الألعاب، الهوية الرقمية، أو الوصول إلى الأحداث — تميل إلى أن تكون خارج نطاق المعاملة كأوراق مالية، خاصة عند بيعها بسعر ثابت، واستخدامها على الفور، وتسويقها حول الاستهلاك بدلاً من الاستثمار.

كما هو الحال مع جميع الأطر، تركز المحاكم على الواقع الاقتصادي، وليس على المصطلحات. يمكن أن يكون نفس مجموعة NFTs ورقة مالية أو لا، اعتمادًا على كيفية تسويقها، والحقوق التي تنقلها، والقيمة التي يقدرها المشترون بشكل معقول لجهود المطورين المستمرة.

الخاتمة

السياقات الخاصة مثل الستاكينج، DeFi، التوزيعات الجويّة، وNFTs توضح موضوعًا متكررًا: التقنية لا تحدد النتيجة القانونية — الواقع الاقتصادي هو الذي يحدد. تقيم المحاكم ما إذا كان المشاركون يعتمدون على جهود إدارية محددة، وما إذا كانت الأرباح متوقعة، وما إذا كان النظام الأساسي لامركزيًا حقًا، وما إذا كانت السلطة التقديرية أو السيطرة لا تزال مع الفريق وراء البروتوكول.

هذه السياقات لا تحظى بمعاملة خاصة بموجب قانون الأوراق المالية. فهي ببساطة تتطلب تطبيقًا أكثر دقة، واستنادًا إلى الحقائق، لـ هاوي على هياكل اقتصادية جديدة. مع استمرار تطور هذه النظم البيئية في 2025، يظل الخط الفاصل بين الاستخدام السلعي والبنية الاستثمارية أحد أهم — وأشد المناطق نزاعًا — في قانون التشفير.

في شركة كلمان PLLC، لدينا خبرة واسعة في التنقل بين التفاصيل العملية لقوانين الأوراق المالية، وخصوصًا هاوي. نواصل مراقبة التطورات في تنظيم التشفير ونحن متاحون لتقديم المشورة للعملاء الذين يتنقلون في هذا المشهد القانوني المتغير. لمزيد من المعلومات أو لترتيب استشارة، يرجى التواصل معنا هنا.