ارتفعت أسعار الفضة هذا العام بنسبة 110٪، متجاوزة بشكل كبير ارتفاع الذهب. ومع ذلك، وراء عمليات الإحكام على العقود الآجلة، والتصفية الفعلية، وفشل النظام الورقي، يمر السوق بأزمة ثقة عميقة ومعركة على السيطرة على التسعير. (ملخص سابق: الفضة تتجاوز 63 دولار وتحقق أعلى مستوى تاريخي! ارتفاعها هذا العام أكثر من 100٪، متفوقة على الذهب والبيتكوين، هل تتحدى مستوى 100 دولار العام المقبل؟) (معلومات إضافية: الفضة تتجاوز 60 دولار وتحقق أعلى مستوى تاريخي! ارتفاعها هذا العام يتجاوز 100٪، وتحتل المرتبة السادسة كأفضل أصل عالمي)

فهرس المقال

• أزمة وراء الارتفاع
• الإحكام على العقود الآجلة
• من يسيطر على السوق؟
• تراجع النظام الورقي تدريجيًا

في سوق المعادن الثمينة في ديسمبر، ليس الذهب هو البطل، بل الفضة هي تلك الضوء الساطع المزعج.

من 40 دولارًا، قفزت إلى 50، 55، 60 دولارًا، بسرعة تقريبًا خارجة عن السيطرة، تخترق مستويات تاريخية واحدة تلو الأخرى، دون أن تترك فرصة لالتقاط الأنفاس للسوق.

في 12 ديسمبر، لامس الفضة الفورية مستوى قياسي بلغ 64.28 دولار/أونصة، ثم تراجع بشكل حاد مرة أخرى. منذ بداية العام، ارتفعت الفضة بما يقرب من 110٪، متفوقة على ارتفاع الذهب بنسبة 60٪.

هذه زيادة تبدو “مُعقولة جدًا”، لكنها في ذات الوقت خطيرة للغاية.

أزمة وراء الارتفاع

لماذا ارتفعت الفضة؟

لأنها تبدو جديرة بالارتفاع.

من وجهة نظر المؤسسات الرئيسية، كل شيء منطقي.

توقعات خفض الفائدة من قبل الاحتياطي الفيدرالي أعادت سوق المعادن الثمينة، مؤخرًا، البيانات المتعلقة بالتوظيف والتضخم ضعيفة، ويراهن السوق على خفض الفائدة مرة أخرى في بداية 2026. كأصل عالي المرونة، رد فعل الفضة أكثر حدة من الذهب.

كما أن الطلب الصناعي يلعب دورًا في ذلك. النمو المذهل في الطاقة الشمسية، السيارات الكهربائية، مراكز البيانات، والبنية التحتية للذكاء الاصطناعي، يُظهر خصائص الفضة المزدوجة (معدن ثمين + معدن صناعي) بشكل كامل.

كما أن انخفاض المخزون العالمي يزيد الطين بلة. إنتاج المناجم في المكسيك وبيرو خلال الربع الرابع أقل من التوقعات، ومستودعات البورصات الرئيسية تقل بشكل ملحوظ سنة بعد أخرى.

……

إذا اكتفينا بهذه الأسباب، فإن ارتفاع سعر الفضة هو “توافق جماعي”، بل وتقييم قيمة متأخر.

لكن خطورة القصة تكمن في:

ارتفاع الفضة يبدو منطقيًا، لكنه غير مستقر.

السبب بسيط جدًا، الفضة ليست ذهبًا، ولا تحظى بنفس مستوى التوافق، وتفتقر إلى “الجيش الوطني”.

الذهب قوي بما يكفي لأنه يشتريه جميع البنوك المركزية في العالم. خلال الثلاث سنوات الماضية، اشترت البنوك المركزية على مستوى العالم أكثر من 2300 طن من الذهب، وهي مرآة لائتمان السيادة، وتظهر على ميزانيات دولية.

أما الفضة، فهي مختلفة. احتياطيات الذهب لدى البنوك المركزية تتجاوز 36,000 طن، بينما الاحتياطيات الرسمية من الفضة تكاد تكون معدومة. بدون دعم من البنك المركزي، وعندما يواجه السوق تقلبات حادة، تفتقر الفضة إلى أي نوع من الاستقرار المنهجي، وتعد من الأصول “الجزيرة الوحيدة”.

الاختلاف في عمق السوق أكثر وضوحًا. حجم التداول اليومي للذهب حوالي 150 مليار دولار، مقابل 5 مليارات دولار فقط للفضة. يمكن تشبيه الذهب بالمحيط الهادئ، والفضة على الأكثر ببحيرة بوليانغ.

حجمها صغير، وعدد المتداولين قليل، والسيولة ضعيفة، والاحتياطيات الفعلية محدودة. والأهم، أن الشكل الرئيسي لتداول الفضة ليس الفعل الحقيقي، بل هو “الفضة الورقية”، العقود الآجلة، المشتقات، وصناديق الاستثمار المتداولة (ETFs) هي المسيطرة على السوق.

هذه بنية خطرة.

المياه الضحلة تُطيح بالسفن، ودخول رأس مال كبير بسرعة يثير اضطراب السطح كله.

والواقع أن ما حدث هذا العام هو بالضبط هذا الوضع: تدفق مفاجئ لرأس مال، وسوق غير عميقة أصلاً يُدفع بسرعة، وتُرفع الأسعار بعيدًا عن الواقع.

الإحكام على العقود الآجلة

ما يبعد سعر الفضة عن مساره الصحيح ليس الأسباب الأساسية التي تبدو معقولة، بل حرب أسعار حقيقية تحدث في سوق العقود الآجلة.

عادةً، يجب أن يكون سعر الفضة الفوري أعلى قليلاً من سعر العقود الآجلة، وهو أمر منطقي، فحيازة الفضة الفعلية تتطلب تكاليف التخزين والتأمين، بينما العقود الآجلة مجرد عقد، وغالبًا ما تكون أرخص قليلًا، ويُطلق على هذا الفرق عادة اسم “الفرق بين السعر الفوري والعقود الآجلة”.

لكن منذ الربع الثالث من هذا العام، قلبت هذه المنطق رأسًا على عقب.

بدأت أسعار العقود الآجلة تتجاوز بشكل منهجي السعر الفوري، وتزايد الفارق بينهما، فماذا يعني ذلك؟

هناك من يضغط على الأسعار في سوق العقود الآجلة بشكل جنوني، هذا الظاهرة من “الفرق بين السعر الفوري والعقود الآجلة” تظهر عادة في حالتين: إما أن السوق يتوقع ارتفاعًا كبيرًا في المستقبل، أو أن هناك من يضغط على السوق.

نظرًا لأن تحسين أساسيات الفضة تحرك تدريجي، وطلب الطاقة الشمسية والطاقة الجديدة لن يتضاعف خلال عدة أشهر، وإنتاج المناجم لن يتوقف فجأة، فإن الأداء المتطرف في سوق العقود الآجلة يميل أكثر إلى الحالة الثانية: هناك رأس مال يضغط على سعر العقود الآجلة.

إشارة أكثر خطورة تأتي من سوق التسليم الفعلي، حيث تظهر حالات غير معتادة.

بيانات سوق المعادن الثمينة الأكبر في العالم، بورصة نيويورك للسلع (COMEX)، تظهر أن نسبة التسليم الفعلي من العقود الآجلة للمعدن الثمين أقل من 2٪، و98٪ يتم تسويتها نقدًا بالدولار أو من خلال تمديد العقود.

لكن في الأشهر الأخيرة، زادت كمية التسليم الفعلي للفضة في COMEX بشكل كبير، متجاوزة بكثير المعدلات التاريخية. يزداد عدد المستثمرين الذين يفقدون الثقة في “الفضة الورقية”، ويطالبون بسحب الفضة الحقيقية.

كما أن صناديق ETF للفضة تظهر نفس الظاهرة. مع تدفق رؤوس الأموال بكثرة، بدأ بعض المستثمرين في سحب استثماراتهم، والمطالبة بالحصول على الفضة الفعلية بدلاً من حصص الصناديق. هذا “السحب على شكل تصفية” يضغط على احتياطيات الفضة في الصناديق.

هذا العام، شهدت ثلاثة أسواق رئيسية للفضة، وهي COMEX في نيويورك، LBMA في لندن، وسوق المعادن في شنغهاي، موجات تصفية.

تشير بيانات Wind إلى أن مخزون الفضة في سوق شنغهاي في الأسبوع الذي انتهى في 24 نوفمبر انخفض بمقدار 58.83 طنًا، ليصل إلى 715.875 طن، وهو أدنى مستوى منذ 3 يوليو 2016. أما مخزون الفضة في COMEX، فقد انخفض من حوالي 16,500 طن في بداية أكتوبر إلى 14,100 طن، بانخفاض 14٪.

السبب بسيط، في ظل دورة خفض الفائدة بالدولار، لا يرغب المستثمرون في التسوية بالدولار، وقلق آخر خفي هو أن السوق قد لا يستطيع توفير كميات كافية من الفضة للتسليم.

سوق المعادن الثمينة الحديثة نظام مالي شديد التمويل، ومعظم “الفضة” مجرد أرقام على الحسابات، أما الفضة الحقيقية فهي تتكرر في الرهن، والإعارة، والمشتقات على مستوى العالم. أونصة واحدة من الفضة الفعلية قد تتوافق مع عشرات من حقوق الملكية الرقمية.

مثلاً، يوضح تاجر المخاطر المخضرم أندي شكتمن، في لندن، أن LBMA لديها فقط 140 مليون أونصة من العرض المتاح، لكن حجم التداول اليومي يصل إلى 600 مليون أونصة، وتوجد أكثر من 2 مليار أونصة من الديون الورقية على هذه الـ140 مليون أونصة.

نظام “الاحتياط الجزئي” هذا يعمل بشكل جيد في الظروف العادية، لكن بمجرد أن يرغب الجميع في الحصول على الفضة الفعلية، فإن النظام كله قد يواجه أزمة سيولة.

عندما تظهر علامات الأزمة، يبدو أن السوق دائمًا ما يظهر ظاهرة غريبة، تعرف باسم “سحب الإنترنت”.

في 28 نوفمبر، انقطع مركز البيانات CME لمدة تقارب 11 ساعة بسبب “مشكلة تبريد مركز البيانات”، وهو أطول انقطاع في التاريخ، مما أدى إلى توقف تحديث عقود الذهب والفضة الآجلة.

والملفت أن هذا الانقطاع وقع في لحظة حرجة عندما تجاوز سعر الفضة الفوري الرقم القياسي، حيث اقتحمت الأسعار 56 دولارًا، وتجاوزت أسعار العقود الآجلة 57 دولارًا.

تداولت شائعات في السوق أن الانقطاع كان لحماية المُنظمين الذين يواجهون مخاطر كبيرة، ويخاطرون بخسائر كبيرة.

وفيما بعد، قال مشغل مركز البيانات CyrusOne إن سبب الانقطاع هو خطأ بشري، مما زاد من انتشار نظريات المؤامرة.

باختصار، أنماط السوق التي تسيطر عليها عمليات الإحكام على العقود الآجلة، حتمت تقلبات حادة في سوق الفضة، وأصبح الفضة فعلاً من الأصول عالية المخاطر بدلًا من أن يكون أداة للتحوط التقليدية.

من يسيطر على السوق؟

في هذه المسرحية، هناك اسم لا يمكن تجاوزه: جي بي مورغان.

السبب بسيط، هو المعروف كـ “المتحكم في سوق الفضة” على الصعيد الدولي.

خلال الفترة من 2008 إلى 2016، على مدى ثماني سنوات، قام جي بي مورغان عبر متداوليه بتلاعب في أسعار الذهب والفضة.

الأسلوب بسيط وقاسي: أوامر ضخمة في سوق العقود الآجلة لشراء أو بيع عقود الفضة، لإحداث وهم في العرض والطلب، وتحريض المتداولين الآخرين على التفاعل، ثم إلغاء الأوامر في اللحظة الأخيرة، لتحقيق أرباح من تقلبات الأسعار.

هذه التقنية المعروفة باسم “الاحتيال بالتلاعب” (spoofing)، أدت في النهاية إلى تغريم جي بي مورغان بمبلغ 920 مليون دولار في 2020، وهو رقم قياسي في غرامات هيئة تداول السلع الآجلة (CFTC).

لكن، السوق لا يتوقف عند ذلك.

من جهة،، قام جي بي مورغان عبر مبيعات العقود الآجلة والتلاعب بالأسعار بخفض سعر الفضة، ومن جهة أخرى، قام بشراء كميات ضخمة من الفضة الحقيقية بأسعار منخفضة.

ابتداءً من قرب سعر الفضة من 50 دولار في ذروته عام 2011، بدأ جي بي مورغان في جمع الفضة في مستودعات COMEX، وزاد من ذلك عندما قلصت المؤسسات الأخرى مخزونها، ووصلت حصته في إجمالي مخزون الفضة في COMEX إلى 50٪.

هذه الاستراتيجية استغلّت عيب السوق الهيكلي للفضة، إذ يسيطر سعر “الفضة الورقية” على سعر الفضة الحقيقي، وجي بي مورغان هو أحد أكبر الملاك الحقيقيين للفضة.

في سياق هذه الجولة من الإحكام على السوق، ما هو دور جي بي مورغان؟

من الظاهر، يبدو أن جي بي مورغان قد “تغير”، بعد اتفاق التسوية في 2020، وأدخل إصلاحات تنظيمية واسعة، شملت توظيف مئات من الموظفين المختصين في الالتزام.

لا توجد حاليا أدلة على أن جي بي مورغان شارك في عمليات الإحكام أو دفع السوق للهبوط، ولكن، لا تزال له تأثيرات كبيرة في سوق الفضة.

وفقًا لأحدث بيانات CME في 11 ديسمبر، يمتلك جي بي مورغان حوالي 196 مليون أونصة من الفضة في نظام COMEX (عبر الحسابات الخاصة والوساطة)، أي ما يقرب من 43٪ من إجمالي مخزون السوق.

بالإضافة إلى ذلك، لدى جي بي مورغان دور آخر، وهو الوصي على صندوق ETF للفضة (SLV)، حيث، حتى نوفمبر 2025، قام برعاية 517 مليون أونصة من الفضة، بقيمة تصل إلى 321 مليار دولار.

الأهم من ذلك، أن جزء الفضة الذي يملك حق التسليم (Eligible) – أي تلك التي يمكن تسليمها ولكن لم يتم تسجيلها بعد كقابلة للتسليم – يسيطر عليه جي بي مورغان بنسبة تزيد عن النصف.

حاليًا، المخزون القابل للتسليم (Registered) يشكل حوالي ثلث إجمالي المخزون، ومع تركز المخزون القابل للتسليم في عدد قليل جدًا من المؤسسات، فإن استقرار سوق العقود الآجلة للفضة يعتمد بشكل كبير على سلوك عدد قليل جدًا من النقاط.

النظام الورقي يتراجع تدريجيًا

لوصف سوق الفضة الحالي بكلمة واحدة، فهي:

السوق مستمر، لكن القواعد تغيرت.

السوق أجرى تحولًا لا رجعة فيه، وثقة السوق في “النظام الورقي” للفضة تتآكل.

الفضة ليست حالة فريدة، فالتغيّر ذاته يحدث في سوق الذهب.

مخزونات الذهب في بورصة نيويورك تتناقص باستمرار، والذهب المسجل (Registered) يلامس أدنى مستوياته، مما اضطر السوق إلى سحب الذهب من “الذهب المؤهل” (Eligible) غير المستخدم في التسليم لإتمام التبادلات.

على مستوى العالم، تتغير تدفقات الأموال بشكل خفي.

على مدى أكثر من عقد، كانت التوجهات في استثمار الأصول الرئيسية تتجه نحو التمويل المفرط، وETF والمشتقات والأدوات الهيكلية، وكل شيء يمكن “توريقه”.

الآن، بدأ المزيد من الأموال تتراجع عن الأصول المالية، وتبحث عن أصول مادية لا تعتمد على الوسطاء الماليين، ولا على الضمانات الائتمانية، وأهمها الذهب والفضة.

البنك المركزي يواصل ويزيد من احتياطاته من الذهب، ويختار بشكل شبه موحد الاحتفاظ بها في صورة مادية، وروسيا تمنع تصدير الذهب، وحتى ألمانيا وهولندا تطالب بإعادة تخزين احتياطيات الذهب في الخارج.

السيولة تتراجع، وتُعطى الأولوية لليقين.

عندما يعجز العرض من الذهب عن تلبية الطلب الفعلي الهائل، يبدأ رأس المال في البحث عن بدائل، وتصبح الفضة الخيار الأول.

جوهر هذه الحركة نحو المادية هو ضعف الدولار، وفي سياق العولمة، إعادة السيطرة على التسعير النقدي.

وفقًا لتقارير بلومبرغ في أكتوبر، تتجه الذهبية العالمية من الغرب إلى الشرق.

بيانات CME و LBMA تظهر أنه منذ نهاية أبريل، خرج أكثر من 527 طنًا من الذهب من خزائن أكبر سوقين غربيين، نيويورك ولندن، وفي المقابل، زادت واردات الذهب من الصين ودول آسيوية أخرى، حيث سجلت واردات الصين من الذهب في أغسطس أعلى مستوى لها خلال أربع سنوات.

لمواجهة التغييرات، ستنقل جي بي مورغان فريق تداول المعادن الثمينة من الولايات المتحدة إلى سنغافورة قبل نهاية 2025.

وراء الارتفاعات الكبيرة في الذهب والفضة، يعود مفهوم “الذهب المقوم” إلى الواجهة. ربما يكون غير واقعي على المدى القصير، لكن ما يمكن تأكيده هو: من يملك أكبر كمية من الأصول المادية، يملك أيضًا قدرة أكبر على التسعير.

عندما تتوقف الموسيقى، فقط من يحمل الذهب الحقيقي والفضة يمكنه أن يطمئن على مقعده.

!موقع 动区 الرسمي tg banner-1116 | 动区 动趨 - أكثر وسائل الإعلام تأثيرًا في أخبار العملات المشفرة والبلوكشين