شرح تفصيلي لأول شركة أصول التشفير في هونغ كونغ أول من يجرؤ على خوض المغامرة

في 01 ديسمبر 2025، حصل منصة تداول الأصول الرقمية المرخصة في هونغ كونغ HashKey على استماع من بورصة هونغ كونغ وكشفت عن مجموعة المستندات بعد الاستماع، على بعد خطوة واحدة فقط من أن تكون “أول شركة متوافقة مع قوانين التشفير في هونغ كونغ”. تم تعيين جي بي مورغان، كابيتال هيلث، وCITIC Securities International كراعين مشتركين لعرض الاكتتاب، ويظهر نشرة الإصدار مسار نمو منصة التشفير الإقليمية، كما يعكس التحول العميق في سوق الأصول الرقمية العالمية — من النمو الوحشي إلى التنافس على الامتثال، ومن السيطرة على المستثمرين الأفراد إلى دخول المؤسسات، والصناعة تقف عند مفترق طرق جديد.

باعتبارها أول منصة تداول تشفير في آسيا تحمل ترخيصًا كاملًا من هيئة الأوراق المالية في هونغ كونغ، فإن بيانات أعمال HashKey، والأداء المالي، وهيكل الملكية، تعتبر نماذج مهمة لفهم السوق الحالية. ستقوم هذه المقالة بتحليل المعلومات الأساسية في نشرة الإصدار، وتفكيك السمات الماكرو للسوق، والتنبؤ باتجاهات الصناعة المستقبلية، وكشف الفرص والمخاطر الكامنة وراءها.

أولاً، من بيانات HashKey نرى ثلاثة سمات ماكرو للسوق التشفيري

تغطي نشرة الإصدار الخاصة بـ HashKey صورة كاملة للأعمال من النصف الأول من 2022 إلى 2025، من حجم التداول، وهيكل المستخدمين، إلى تكوين الإيرادات، كل مجموعة من البيانات تعكس تغييرات عميقة في سوق التشفير.

1. الامتثال يصبح حاجزًا تنافسيًا إقليميًا، ويظهر المشهد العالمي “احتكار القمة + تقسيم إقليمي”

مع تنفيذ السياسات التنظيمية في مختلف الدول، أصبحت مؤهلات الامتثال حجر الزاوية في تنافس المنصات. كواحدة من أولى المؤسسات التي حصلت على ترخيص منصة تداول الأصول الافتراضية (VDTA) في هونغ كونغ، استغلت HashKey ميزة الامتثال بسرعة للاستحواذ على السوق الإقليمي. تظهر نشرة الإصدار أن حصتها في سوق التشفير في هونغ كونغ تجاوزت 75% في 2024، وهي أكبر منصة أصول رقمية محلية، وأيضًا أكبر منصة إقليمية على الساحل الآسيوي. بلغ حجم التداول الفوري على منصتها 1.3 تريليون دولار هونغ كونغ، وارتفع حجم التداول من 4.2 مليار دولار هونغ كونغ في 2022 إلى 638.4 مليار دولار هونغ كونغ في 2024، بزيادة أكثر من 150 مرة خلال ثلاث سنوات، مما يؤكد أن المنصات الملتزمة بالتنظيم داخل المناطق تظهر إمكانات انفجار كبيرة.

لكن من منظور عالمي، هناك فجوة كبيرة بين المنصات الإقليمية الملتزمة والمنصات التقليدية الرائدة. في النصف الأول من 2025، بلغ متوسط حجم التداول الشهري للعملاء المؤسساتيين لدى HashKey 243.04 مليار دولار هونغ كونغ، ولدى العملاء الأفراد 51.6 مليار دولار هونغ كونغ، وما زالت هناك فجوة كبيرة مقارنة بمنصات عالمية مثل بينانس وOKX. هذا النمط من “احتكار إقليمي وضعف عالمي” يعكس أن سوق التشفير دخل عصر “الهيمنة التنظيمية”، حيث تتمتع المنصات الإقليمية الملتزمة بميزة محلية، لكن من حيث جذب الأموال العالمية وعدد المستخدمين، لا تزال غير قادرة على تهديد مكانة المنصات الرائدة التقليدية. هذا النمط يثبت أن سوق التشفير دخل عصر “الهيمنة التنظيمية”.

2. الاعتماد على أعمال التداول يبرز مخاطر تقلبات السوق

على الرغم من أن HashKey أنشأت ثلاثة قطاعات أعمال رئيسية: “تسهيل التداول + خدمات على السلسلة + إدارة الأصول”، إلا أن هيكل الإيرادات يعتمد بشكل كبير على أعمال التداول. في النصف الأول من 2025، شكلت إيرادات خدمات التسهيل للتداول 68%، وقد حققت هذه الأعمال تحولًا من خسارة إلى ربح — حيث كانت خسائرها 14.915 مليون دولار هونغ كونغ في 2022، وارتفعت إلى ربح 518 مليون دولار هونغ كونغ في 2024.

لكن هذا الاعتماد يجعل أدائها مرتبطًا بشكل عميق بدورة السوق. خلال سوق الثور في 2024، زادت الإيرادات بنسبة 247% على أساس سنوي؛ وفي النصف الأول من 2025، مع تراجع السوق، انخفض حجم التداول من 3476 مليار دولار هونغ كونغ في نفس الفترة من العام السابق إلى 2141 مليار دولار هونغ كونغ، وانخفضت الإيرادات بنسبة 26% على أساس سنوي. والأهم من ذلك، أن حساسية العملاء الأفراد عالية جدًا: في النصف الأول من 2025، انخفض متوسط حجم التداول الشهري للعملاء الأفراد من 35.936 مليار دولار هونغ كونغ إلى 5.16 مليار دولار هونغ كونغ، بانخفاض يزيد عن 85%، بينما زاد حجم تداول العملاء المؤسساتيين من 21.978 مليار دولار هونغ كونغ إلى 24.304 مليار دولار هونغ كونغ، مما يجعلهم “موازنات” في تقلبات السوق. هذا يكشف أن المستثمرين الأفراد هم “مضخمات” لمشاعر السوق، حيث يندفعون في سوق الثور ويغادرون بسرعة في سوق الدببة، مما يعرض المنصة لمخاطر “اعتماد على الحظ”.

3. تعميق الاتجاه المؤسسي، الرهن العقاري و RWA يصبحان محركي النمو الجدد

السوق الرقمية تتسارع من “سيطرة المستثمرين الأفراد” إلى “دفع المؤسسات”، تظهر بيانات مستخدمي HashKey بوضوح هذا التحول: زاد عدد العملاء الشهريين للمؤسسات من 31 في 2022 إلى 273 في النصف الأول من 2025، ومن العملاء الشاملين (عبر الشركاء) من 1 في النصف الأول من 2024 إلى 8، وارتفعت نسبة حجم تداول العملاء المؤسساتيين إلى 68% في النصف الأول من 2025.

وفي الوقت نفسه، يدفع الطلب المؤسسي السوق للتحول من “الاعتماد على التداول” إلى “الاعتماد على الخدمات”، حيث أصبحت الرهن العقاري وتوكنات الأصول الواقعية (RWA) محركات نمو جديدة. حتى سبتمبر 2025، بلغ حجم أصول الرهن العقاري لدى HashKey 29 مليار دولار هونغ كونغ، وهو الأكبر في آسيا، والثامن عالميًا؛ كما أن HashKey Chain التي طورتها ذاتيًا أطلقت إصدارًا بقيمة 1.7 مليار دولار هونغ كونغ من توكنات RWA، تغطي العقارات والتمويل اللوجستي وغيرها. تعتبر خدمات الرهن العقاري مصدر دخل ثابت ومريح، وهي جوهر جذب الأموال في سوق الدببة؛ أما RWA فهي تربط بين التمويل التقليدي وبيئة التشفير، وتفتح آفاق سوق جديدة.

ثانيًا، توقعات أربعة اتجاهات مستقبلية لسوق التشفير

استنادًا إلى السمات التي كشفت عنها نشرة الإصدار الخاصة بـ HashKey، ودمجها مع الاتجاهات التنظيمية والتقنية العالمية، يمكن إصدار أربعة أحكام مستقبلية عن سوق التشفير.

1. لا رجعة في التوافق التنظيمي، وتزايد الاختلافات التنظيمية يعمق تقسيم السوق

صعود HashKey يثبت أن الامتثال هو “حاجز حماية” طويل الأمد للصناعة. من المتوقع أن تتسارع عملية تنظيم سوق التشفير عالميًا، مع اعتماد المزيد من الدول والمناطق لنموذج تنظيم هونغ كونغ، ووضع أطر واضحة، وسيتم استبعاد المنصات الصغيرة غير الملتزمة تدريجيًا، بينما المناطق ذات التنظيم الواضح مثل هونغ كونغ وسنغافورة قد تصبح مراكز رئيسية للأصول الرقمية الإقليمية.

لكن الاختلافات في السياسات التنظيمية ستزيد من تباين السوق، حيث أعدت الصين مؤخرًا تأكيد حظر تداول العملات الافتراضية، وفرض قيود على مشاركة العملاء في البر الرئيسي، وواصلت هيئة الأوراق المالية الأمريكية (SEC) تعزيز تنظيمها لمنصات التشفير، وبدأ تطبيق لائحة MiCA في الاتحاد الأوروبي. قد يؤدي هذا التباين إلى زيادة مخاطر التشغيل عبر المناطق.

2. التنويع في الأعمال هو مفتاح الحل، و RWA والرهن العقاري يقودان النمو الجديد

تواجه المنصات الرقمية حاليًا مشكلة هيكل الإيرادات الأحادي، حيث لا تزال عمولات التداول تمثل جزءًا كبيرًا من الإيرادات، وهذه النمط يحقق أرباحًا عالية في سوق الثور، لكنه ضعيف في مقاومة تقلبات السوق في سوق الدببة. من المتوقع أن يتركز المنافسة المستقبلية على “تنويع الأعمال” بدلًا من “حجم التداول”.

من خلال استراتيجيات HashKey، تعتبر RWA والرهن العقاري الاتجاهين الأكثر وعدًا. RWA يتيح توكنات الأصول التقليدية، ويخفض حاجز الاستثمار، ويزيد السيولة، ومن المتوقع أن يتجاوز حجم سوق RWA العالمي 10 تريليون دولار بحلول 2028، ليصبح أكبر سوق نمو. أما خدمات الرهن العقاري فهي “موازن” في سوق الدببة، حيث حافظت على نمو حجم الأصول المرهونة حتى مع تراجع حجم التداول في النصف الأول من 2025. في المستقبل، ستتمكن المنصات التي تقدم منتجات رهن عالية الأمان وعالية العائد من التميز في المنافسة.

3. استمرار تعميق الاتجاه المؤسسي، وضرورة ابتكار بيئة محفزة للسوق الأفراد

أصبح العملاء المؤسساتيون القوة المهيمنة في السوق، ومن المتوقع أن يستمر هذا الاتجاه في التعمق. ستطلق المنصات خدمات مخصصة أكثر مثل الحفظ المخصص، وخوارزميات التداول الجماعي، وستتوسع منتجات المشتقات التشفيرية لتلبية احتياجات إدارة المخاطر للمؤسسات.

وفي المقابل، يظل تحدي تحويل السوق الأفراد كبيرًا. في يونيو 2025، بلغ عدد المستخدمين المسجلين لدى HashKey 1.4469 مليون، لكن العملاء الذين يمتلكون أصولًا فقط 138,500، ونسبة المستخدمين الحقيقيين الذين يتداولون أقل من 10%، والسبب الرئيسي هو ارتفاع عتبة المنتج، وقلة سيناريوهات التطبيق، مما يتطلب ابتكار بيئة محفزة للسوق الأفراد.

4. ثلاثة مخاطر رئيسية يجب الحذر منها: السعر، والتنظيم، وتشغيل المنصة

على الرغم من الاتجاهات الإيجابية، إلا أن هناك مخاطر متعددة. أولاً، مخاطر تقلب الأسعار، حيث لا تزال الأصول الرقمية ذات طابع مضارب، ويجب على المستثمرين تقييم العوائد والمخاطر بشكل عقلاني. ثانيًا، مخاطر السياسات التنظيمية، حيث تتغير القواعد بسرعة، وقد تؤدي التشديدات إلى تقييد أعمال المنصات أو هبوط أسعار الأصول. ثالثًا، مخاطر تشغيل المنصة، حيث لم تحقق HashKey بعد أرباحًا، وإذا تدهور السوق وتوقف تدفق التمويل، قد تواجه أزمة تشغيلية. عند اختيار منصة، يجب على المستثمرين مراعاة الامتثال المالي والملاءة المالية.

ختامًا

نشرة الإصدار الخاصة بـ HashKey تمثل نموذجًا لتطور صناعة التشفير من “النمو الوحشي” إلى “التنظيم المنظم”. لم تعد سوق التشفير ملعبًا للمضاربين الأفراد، بل أصبحت ساحة جديدة للمؤسسات، حيث يعيد الامتثال، والتمركز، والتنوع تشكيل الأساس المنطقي للصناعة. للمستثمرين، يتطلب المشاركة تقييمًا أكثر عقلانية، مع رؤية إمكانات النمو الجديدة، والحذر من المخاطر؛ وللصناع، فإن الامتثال والابتكار في الأعمال هما مفتاح التنافسية. لا تزال سوق التشفير في مرحلة مبكرة من التطور، والتحديات والفرص موجودة جنبًا إلى جنب، فقط من يقدر التنظيم، ويولي أهمية للمخاطر، ويواصل الابتكار، يمكنه الاستفادة من فوائد نمو الصناعة.