Coinbase: الاحتياطي الفيدرالي (FED) سيقوم بخفض أسعار الفائدة بمقدار 25 نقطة أساس و DAT يتلاشى.

المصدر: أبحاث Coinbase؛ الترجمة: المالية الذهبية

النقاط الرئيسية：

• نعتقد أن الاحتياطي الفيدرالي سيخفض أسعار الفائدة بمقدار 25 نقطة أساس في 17 سبتمبر: إن ضعف سوق العمل والعقارات يزيد من احتمال خفض أسعار الفائدة، لكن الاتجاهات التضخمية تجعل من المحتمل اتخاذ مسار أكثر تحفظًا.
• مرحلة PvP من DAT: تم ضغط العديد من DATs إلى حوالي 1 ، وانخفض حجم التداول؛ لكن NAV وحصة العرض تستمر في الارتفاع.

الاحتياطي الفيدرالي: الضرورة الحالية

نعتقد أن الاحتياطي الفيدرالي سيخفض أسعار الفائدة بمقدار 25 نقطة أساس (بدلاً من 50 نقطة أساس) في اجتماع اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة الأسبوع المقبل (17 سبتمبر) للأسباب التالية:

• اتجاه التضخم يبقى دون تغيير - مدفوعًا بالارتفاع المستمر في الخدمات الأساسية / الإسكان والطاقة، جاء مؤشر أسعار المستهلكين الإجمالي في أغسطس أعلى بقليل من المتوقع (زيادة شهرية بنسبة 0.4%، بينما كان المتوسط المتوقع زيادة شهرية بنسبة 0.3%). هذه البيانات غير كافية لتغيير اتجاه التضخم السنوي، والأهم من ذلك، أن مؤشر أسعار المستهلكين الأساسي لا يزال تحت السيطرة. (ارتفعت الخدمات الأساسية الفائقة فقط بنسبة 0.33%، بينما كانت في يوليو 0.48%). لكننا نعتقد أن هذه البيانات كافية لمنع أعضاء مجلس الإدارة المحافظين من اتخاذ تدابير تخفيض أكثر عدوانية هذا الشهر.
• العمل مهم للغاية - ومع ذلك، لا تزال التوقعات بتقليص عدد الموظفين مستمرة، حيث خفضت إدارة إحصاءات العمل الأمريكية تقديرها الأولي للوظائف غير الزراعية بمقدار 911000 هذا الأسبوع، مما يشير إلى أن ضعف سوق العمل قد بدأ بالفعل في ربيع 2024. إذا كان الأمر كذلك، فهذا يعني أن دورة الأعمال بلغت ذروتها فعليًا في بداية الربع الثاني من 2024، بينما تشير البيانات الأخيرة إلى أننا قد مددنا هذه الفترة الراكدة.
• الإسكان - نعتقد أن الإسكان هو أكبر عامل خطر في الاقتصاد الأمريكي حالياً، لأنه على الرغم من ارتفاع متوسط أسعار المنازل بنسبة 2.9% على أساس سنوي، إلا أن عدد بدء البناء والتراخيص قد انخفض إلى أدنى مستوى له منذ عدة سنوات. بالإضافة إلى ذلك، تشير بيانات سوق العمل الضعيفة إلى أن آفاق الاقتصاد الحقيقي قاتمة من منظور معدلات الفائدة المرتفعة على المدى الطويل.
• المصداقية - ومع ذلك، فإن خفض الفائدة بمقدار 50 نقطة أساس سيتم تفسيره على أنه إشارة إلى أن السياسة كانت مشددة للغاية على المدى الطويل، وهو ما يتعارض مع التوجيه “اعتمادًا على البيانات” الذي تم اتباعه لعدة أشهر. تتيح السياسة التدريجية للجنة تحديث المزيد من بيانات سوق العمل والتضخم دون الحاجة إلى الالتزام بمسار متشدد. من منظور دالة خسارة السياسة، فإن مخاطر الاحتياطي الفيدرالي غير متكافئة: تكلفة التيسير المفرط وإعادة إثارة ضغوط الأسعار أكبر من تكلفة التيسير المفرط وإعادة النظر في الأمر في الاجتماع التالي.

الشكل 1: تعكس أسعار العقود الآجلة حالياً تأكيداً بنسبة 100% على خفض أسعار الفائدة في سبتمبر، واحتمالية خفضها بمقدار 50 نقطة أساس ضئيلة جداً.

! BkBWTfMWpXHMwjjHJfIorsxGOPTErSlNd9rBBey9.png

استكشاف DAT بعمق

لقد اقتربت معظم المNAV لمحافظ الأصول الرقمية (DAT) من سعر التعادل، حيث كان الانخفاض في ETH DAT الأكثر وضوحًا منذ مايو. نعتقد أن هذا يشير إلى أن “علاوة DAT” في طريقها للاختفاء، وقد دخلت في مرحلة PvP مقيدة بالتقييم. انخفض المتوسط المرجح للمNAV لـ ETH DAT من أكثر من 5 أضعاف في بداية الصيف إلى أقل من 1 ضعف في أوائل سبتمبر (الشكل 2). نعتقد أن هذا النموذج يشير إلى: 1) أن المستثمرين يقومون الآن بتسعير أسهم ETH DAT بشكل أساسي كأصول احتياطية أساسية، بدلاً من كونه “عملية” مضاربة على جنون العملات المشفرة؛ 2) أن المنافسة بين المُصدرين قد عوضت معظم “علاوة DAT”.

الشكل 2. المتوسط المرجح للقيمة الصافية المعدلة mNAV لمخزون الأصول الرقمية مقسومًا حسب فئة الأصول

! lYxwoz0dwHZo9nFRwbzT7C90e8c7BJ3XMhtbKMKQ.png

وصل حجم تداول DAT إلى ذروته في منتصف أغسطس، وتراجع في سبتمبر، مما يشير إلى أن سرد DAT قد بدأ يتلاشى تدريجياً، وفي الوقت نفسه، تم إعادة تثبيت التقييم عند صافي الأصول (NAV). خلال هذه الفترة، انخفض حجم تداول DAT خلال الأيام السبعة الماضية بنحو 55%، وتقلصت حصة ETH DAT مع حصة BTC DAT (الشكل 3). باستخدام حجم التداول كمؤشر للاهتمام، نعتقد أن سرد DAT يتراجع بشكل هامشي، مما قد يقلل من استعداد المشاركين في السوق لدفع علاوة مضاربة. شهدت نهاية يوليو/أغسطس زيادة حادة في شراء السندات الحكومية، مما أدى إلى ارتفاع حجم التداول، ثم استقرت أسعار العملات المشفرة، مما يبرز الطبيعة المدفوعة بالسيولة للتداول: عندما يتباطأ الزخم الشرائي الرئيسي وتؤثر عدم اليقين الكلي على معنويات السوق، يتراجع الحماس، وينخفض mNAV إلى حوالي 1 (الشكل 4).

الشكل 3. حجم معاملات T7D DAT - حسب تصنيف الأصول

! avEjzR0vOXSGny2TnZvQo6Mj0DsAlGeKxTsKoi11.png

الشكل 4. كمية شراء T7D DAT - حسب تصنيف الأصول

! EtmSArULMzAVJt2GdJkpH3qAt2N47GCLO2EUC0Qg.png

ومع ذلك، على الرغم من انخفاض حجم التداول وضغط العلاوة، فإن امتصاص الميزانية العمومية لا يزال مستمراً - وأوضح تعبير عن ذلك هو ETH - مما أدى إلى تحول التركيز من التسعير الخاطئ إلى تدفقات الأموال والبنية الهيكلية. صافي قيمة أصول DAT (NAV) وحصة التوريد الإجمالية التي تحتفظ بها DAT استمرت في الارتفاع في سبتمبر (الرسوم البيانية 5، 6)، مما يعني أنه حتى عندما يكون تسعير حقوق DAT قريباً من صافي قيمة الأصول (NAV)، فإنها لا تزال تمتص الطلب الهيكلي على التوريد المتداول. نعتقد أن زيادة حصص الملكية مع mNAV ≈ 1 تعرف مرحلة PvP. تعتمد نتائج المقطع العرضي على التنفيذ وخيارات السياسة (ترتيب التمويل، وتيرة شراء الأموال، ومعالجة ETH المرهونة)، بينما على المستوى الكلي، المتغيرات المقيدة هي فقط وتيرة ونطاق صافي شراء الأموال، وليس أي علاوة دائمة على حقوق الملكية.

ومع ذلك، لاحظنا أنه إذا استعاد سوق العملات المشفرة زخمه، فقد يحدث انعكاس في مرحلة PvP، لأننا نعتقد أنه في ظل آلية تحمل المخاطر، عندما يتجاوز التركيز الإصدارات الرئيسية، قد تظهر علاوة المضاربة مرة أخرى، مما يشكل وتدًا قصير الأجل. نعتقد أن العامل الحاسم في تحديد ما إذا كانت مثل هذه الآلية ستعود قد يكون في السيولة الكلية - وخاصة اتجاه أسعار الفائدة السياسية - نعتقد أن دور السيولة الكلية في تشكيل تحمل المخاطر أكبر من الأساسيات الخاصة بالبروتوكولات المحددة.

الشكل 5. صافي قيمة الأصول T7D DAT – حسب الأصول

! 2k9U87saKn9Er4x2gjEu2zp8x3nputkMfOAK5hon.png

الشكل 6. نسبة الأصول التي يحتفظ بها DAT إلى إجمالي العرض

! cz2YZpujoyELqgi1608jAwxk3hJ0nXOvd6CcMUWj.png