罗氏血友病突破推动制药业增长，尽管面临2025年货币逆风

罗氏控股公司2025年的财务表现展现了一个引人注目的故事：尽管外汇波动抑制了报告业绩，但这家瑞士制药巨头展现出其内在的实力，主要由血友病和专科护理产品的爆炸性增长驱动。公司报告总销售额为744亿美元，低于分析师预期，但深入分析显示其运营韧性，为2026年的持续增长奠定了基础。

货币挑战非常显著。瑞士法郎升值对以本地货币折算成瑞士法郎的业绩造成了巨大拖累。然而，在固定汇率（CER）——剥离外汇波动影响的指标——下，罗氏制药部门实现了9%的令人印象深刻的增长，达到477亿瑞士法郎，而整体公司销售额则增长7%，达到615亿瑞士法郎。这一区别对投资者尤为重要：尽管头条业绩未达预期，罗氏的业务基本面依然坚实。

血友病与血液学：重塑罗氏产品组合的增长引擎

在所有治疗领域中，血液学成为罗氏最具吸引力的增长动力之一，血友病治疗方案尤为引人注目。公司旗舰血友病A药物赫姆利布拉（Hemlibra）同比增长11%，达到47亿瑞士法郎，受益于全球市场的持续扩展以及在血友病治疗尚未充分渗透的市场中的份额提升。

理解血友病在罗氏战略中的重要性需要一些背景：血友病是一种罕见的遗传性出血疾病，影响身体凝血能力。该疾病在19世纪首次被科学描述，尽管对其的观察可以追溯到几个世纪以前。如今，血友病的治疗，尤其是赫姆利布拉的创新机制，极大改善了患者的预后和生活质量。罗氏的技术不是替代缺失的凝血因子，而是通过不同途径恢复止血的平衡——这展示了现代生物技术如何革新罕见疾病的管理。

血友病市场反映了罗氏整体表现的更广泛趋势：专科护理、个性化医疗以及针对严重未满足需求的高端定价疗法。赫姆利布拉的持续增长表明全球需求强劲，尽管某些地区的医疗价格压力有所增加。这一血友病系列的增长彰显了罗氏在高价值、创新驱动细分市场中的竞争能力——这是对传统肿瘤药物中仿制药侵蚀的有力反击。

专科护理与肿瘤：仿制药时代的赢家与输家

除了血友病外，罗氏的产品组合展现出市场的两极分化。2025年的主要增长驱动剂——Phesgo（乳腺癌）、Xolair（过敏）、Ocrevus（多发性硬化症）和Vabysmo（眼疾）合计销售额达214亿瑞士法郎，同比增长32亿瑞士法郎（以CER计算）。

表现最为亮眼的是乳腺癌药物Phesgo，其销售额激增48%，达到24亿瑞士法郎，主要得益于从传统Herceptin方案向新方案的患者转化率强劲。相比之下，Herceptin本身销售额大幅下降22%，至10亿瑞士法郎，因仿制药竞争在多个市场加剧。这一模式——创新配方繁荣，而老牌产品收缩——反映了行业的演变：价值现在更偏向于提供真正改善给药方式、疗效或便利性的产品。

Ocrevus的增长达到9%，至70亿瑞士法郎，得益于其皮下注射配方的强劲采用，改善了患者体验，优于静脉注射。同样，Vabysmo的12%增长至41亿瑞士法郎，反映出全球对创新视网膜疾病解决方案的强劲需求。

相反，传统药物面临压力。阿瓦斯汀（Avastin）下降17%，至9.73亿瑞士法郎，主要受到仿制药压力。Rituxan/MabThera下降4%，至12亿瑞士法郎，因后续生物制剂抢占市场份额。这些下降反映了行业向仿制药的转变——即以较低成本复制原研药性能的抗体药物，压低了价格和销量，冲击第一代产品的市场空间。

诊断部门：在医疗变革中保持稳定

罗氏的诊断部门销售额为138亿瑞士法郎，同比增长仅2%（CER），增长速度虽慢于制药，但在逆风中依然表现出韧性。病理和分子诊断解决方案需求依然强劲，尽管这一增长几乎无法抵消中国市场的价格改革和销量压力——中国一直是高增长市场。这一板块代表了罗氏的“稳健基础”：虽不如制药巨头那样引人注目，但提供稳定的现金流和精准医疗整合的机会。

管线催化剂：从肥胖到罕见疾病的获批

2025-2026年，罗氏的监管日历提供了多个短期催化剂。欧洲委员会批准了Gazyva/Gazyvaro用于狼疮性肾炎，将血液癌系列扩展到自身免疫疾病。公司还获得了Lunsumio的皮下注射剂的批准，用于某些血液癌症，强调患者便利性——这是罗氏创新战略中的一个反复出现的主题。

最引人注目的是，giredestrant（一种乳腺癌候选药物）在III期试验中表现出色，显示出比标准治疗降低30%的疾病复发或死亡风险的潜力。BTK抑制剂Fenebrutinib在FENhance 2研究中达到了主要终点，显著降低了年度复发率，优于替法莫德（teriflunomide）。

或许最令人振奋的是，CT-388——罗氏的双重GLP-1/GIP受体激动剂，用于肥胖治疗，在II期试验中实现了最高剂量组22.5%的安慰剂调整体重减轻——这一表现可与礼来（tirzepatide为基础的Mounjaro/Zepbound）和诺和诺德（semaglutide为基础的Ozempic/Wegovy）现有疗法相媲美或超越。预计本季度将启动III期试验，罗氏有望挑战由礼来和诺和诺德主导的肥胖市场，尽管其进入时间较晚。

市场竞争与罗氏的竞争地位

肥胖领域体现了一个关键主题：即使是后期进入者，只要疗效优越，也能获得显著市场份额。礼来目前以Mounjaro和Zepbound领跑，而诺和诺德则凭Ozempic和Wegovy占据坚实基础。这两家公司在心血管代谢领域收入丰厚。然而，罗氏的CT-388早期结果显示出真正的差异化——如果III期确认性数据成立，可能成为转折点。

更广泛地说，罗氏在肿瘤和免疫领域面临仿制药的行业性竞争。公司应对策略——大量投资于新一代配方（皮下注射、固定剂量组合）、新机制（BTK抑制剂、双重激动剂）以及适应症扩展——在其整个产品线中都可见一斑。例如，赫姆利布拉在血友病中的持续动力，反映了罗氏在差异化方面的持续努力，超越了价格竞争。

2026年展望与投资策略

管理层指引2026年以固定汇率实现中个位数的销售增长，核心盈利预计将以高个位数增长。公司还计划以瑞士法郎进一步增加股息，显示出对现金流的信心，尽管面临专利到期和仿制药压力。

从投资角度看，罗氏的风险与回报似乎保持平衡。货币波动仍是阻力，仿制药侵蚀传统产品线也是如此。然而，公司展现出在这些挑战中实现增长的能力——通过血友病突破、新兴专科系列、肥胖管线的推进以及罕见疾病的扩展——显示出其潜在的动力，支持其估值。到2025年，罗氏股价年初至今上涨36.5%，远超行业的18%，彰显投资者对其执行力的信心。

作为对比，目前评级为Zacks Rank#2“买入”的拜耳（Bayer）提供了另一家大型制药公司的选择。拜耳股价在过去一年上涨了135.5%，2026年的盈利预期也从每股1.38美元升至1.51美元，显示出盈利加速的迹象，可能与其估值动能相辅相成。

罗氏目前评级为Zacks Rank#3“持有”，考虑到短期血友病/专科护理增长、从肥胖到罕见疾病的管线催化剂，以及外汇波动和仿制药压力的影响，其估值合理。其血友病产品线和新一代专科系列在行业整合、专利到期的背景下，展现出真正的差异化竞争优势。