比特币市场做市商如何将一次例行调整转变为向$60,000急剧下跌的崩盘

本月早些时候，一场激烈的加密货币抛售暴露了比特币市场制造商在压力时期如何无意中放大价格波动。

从77,000美元到60,000美元：为何下跌如此激烈

比特币在2月4日至2月7日之间从大约77,000美元暴跌至近60,000美元，抹去了整个加密市场的数十亿美元价值，并清空了一些交易资金。大多数评论员将此归咎于宏观压力、现货ETF资金外流以及强制平仓的传闻。然而，衍生品市场中的一个关键结构性因素似乎也加速了这一走势。

据10x Research创始人Markus Thielen介绍，这一因素是期权市场制造商的行为。这些专业的流动性提供者通常通过不断发布买卖报价来帮助稳定交易。然而，他们的对冲活动有时会放大波动性，尤其是在仓位偏向某一方向时。

加密市场中交易商的正常操作方式

在日常交易中，交易商站在投资者订单的对立面，报价买入和卖出价以保持市场流动性。他们的盈利来自买卖差价，即资产的买入价和卖出价之间的微小差异，而不是通过猜测价格会涨还是跌。此外，这一模式旨在使他们尽可能接近市场中性。

为了管理风险，交易商通过交易基础资产（如比特币）或相关衍生品来对冲其价格变动的敞口。当投资者购买看涨或看跌期权时，出售这些合约的交易商通常会调整其在现货和期货市场的仓位。也就是说，当大量期权仓位集中在关键价格水平时，这种对冲的速度和方向可能会变得不稳定。

$60,000到$75,000之间的短伽玛陷阱

Thielen解释说，在抛售期间，期权市场制造商在$60,000–$75,000区间内持有大量短伽玛。实际上，这意味着他们在这些行权价卖出了大量期权，但没有持有足够的对冲仓位。因此，他们对这些水平附近的剧烈价格变动非常敏感。

空伽玛迫使交易商必须与市场走势相同方向进行对冲。当比特币跌破$75,000时，这些公司在现货和期货市场出售比特币，以保持仓位接近中性。然而，这种额外的抛售增加了来自宏观驱动因素和ETF资金外流的压力，帮助加深了下跌。

Thielen估计，在$75,000到$60,000之间集中着约15亿美元的负期权伽玛。他指出，这一簇“在加速比特币下跌方面发挥了关键作用，并有助于解释为何市场在触发并吸收最后一大块接近$60,000的伽玛后迅速反弹。”这一描述突出了交易商对冲既可能加剧下跌，也可能在仓位清理后为强烈反弹奠定基础。

负伽玛与自我强化的卖出循环

负伽玛描述了一种布局，交易商必须沿基础资产价格变动的方向进行交易以保持对冲。正如Thielen所说，“期权交易商，通常是投资者购买期权的对手方，不得不沿基础价格变动的方向进行对冲。”在$60,000–$75,000区间内，这种动态使他们在价格下滑时成为逐步的卖家。

实际上，负伽玛效应形成了一个自我强化的循环。随着比特币下跌，交易商为了保持中性卖出更多，从而推动价格进一步下行，并需要进行更多的抛售。此外，这一反馈机制使得下跌看起来更加无序，尽管它主要源于基于规则的风险管理，而非临时的恐慌。

这一模式在传统股票期权市场制造商中也很常见，一旦突破关键行权价，大型交易商仓位就可能加剧波动。最近的事件显示，类似的机制在数字资产中变得越来越相关。随着期权市场规模的扩大，交易商的仓位现在可以以更少被察觉的方式影响比特币现货的行为，这在几年前还远未如此明显。

当对冲变得支持价格时

重要的是，交易商的对冲并不总是推动价格下跌。在2023年末，当类似的仓位出现在$36,000以上时，市场参与者观察到相反的效果。当时，交易商在较高行权价卖出了大量期权，再次陷入短伽玛状态，随着市场的变动。

当比特币现货价格突破$36,000时，交易商被迫买入比特币以重新平衡风险。这一需求推动比特币迅速反弹，突破并站上$40,000。然而，这也表明，推动2月下跌的结构性力量在反转方向时也能推动强劲的上涨。

在这两次事件中，投资者流动和交易商对冲之间的互动将常规市场波动转变为更剧烈的波动。期权市场制造商影响力的不断扩大意味着，交易者和风险管理者需要更密切关注仓位数据和伽玛敞口，特别是在拥挤的行权价附近。

一个成熟市场中的隐藏反馈循环

2月的崩盘强调了比特币市场制造商生态系统如今已类似于成熟金融市场，在这些市场中，交易商的资产负债表和期权结构静静地影响价格走势。此外，集中负伽玛的存在可能会将最初由宏观因素引发的回调转变为剧烈、机械放大的行情。

对投资者而言的教训是，并非每一次剧烈的抛售或突然的反弹都纯粹关乎情绪或新闻。市场内部的机制，尤其是与大型期权仓位相关的交易商对冲，可能在解释价格为何在下跌和上涨过程中超出预期方面同样重要。

随着加密衍生品市场的持续增长，理解这些动态可能变得对专业参与者至关重要。最近向$60,000逼近的崩盘显示，期权领域的“无形之手”可以将正常的波动性转变为超出预期的巨大波动，即使它们仅仅是在遵循风险管理规则。