ETH 2025：从监管混乱到Fusaka救赎模型

以太坊的身份危机

2025年，Ethereum面临了一次存在性考验：你到底是谁？这不是技术危机，而是身份危机。

尽管进行了升级，影响力人物和社区活动不断，市场仍将ETH归入一个尴尬的类别：既不像比特币那样纯粹的黄金，也不像Solana那样高速的引擎。在价值储存方面，缺乏BTC的纯净和简洁；在技术性能方面，又被Solana在吞吐量、DePIN和高频交易方面超越，而Hyperliquid在手续费捕获方面占据优势。同时，2024年的Dencun升级成为双刃剑：降低了Layer 2的Gas费，却耗尽了Ethereum的财库。

2025年第三季度的数据不言自明：尽管ETH接近历史高点，协议收入同比暴跌75%，仅为3920万美元。对于用市盈率估值的机构投资者来说，这是一个崩溃的商业模型信号。Ethereum似乎陷入了“灰色地带”，缺乏连贯的叙事。

历史类比：Pulau Senang与失败的乌托邦梦想

这个场景奇异地让人想起60年代新加坡的监狱实验。1960年，监狱长Daniel Dutton在Pulau Senang岛上设计了一座“无墙监狱”，相信自由与信任可以改造罪犯。没有围栏、铁丝网，也没有武装警卫——只有体面工作和社区。起初似乎是奇迹：再犯率仅为5%，引起了联合国的关注。

但人性难以被科技所欺骗。当贪婪和不满开始滋长，到了1963年7月。囚犯们用锹、弯刀和Parang反抗，焚烧他们建造的设施，杀死了相信他们会改造的Dutton，将乌托邦变成了噩梦。

Ethereum在2024年3月用Dencun (EIP-4844)重复了同样的错误：打破了L1与L2之间的“经济墙”，提供几乎免费的数据空间，希望Layer 2能为主网带来价值。结果，Layer 2展开了一场“无声的经济掠夺”：每天赚取数万美元的手续费，却只支付Ethereum几美元。

Dencun之后的悖论：无法控制的波动性

Dencun引入了Blob交易 (EIP-4844)，其价格机制基于简单的供需关系。由于Blob空间最初远远超过需求，基础费降至1wei——几乎为零。

结果如何？Base和Arbitrum向Ethereum支付“租金”极低，却向用户收取高额手续费。同时，原本在L1上的交易转移到L2，减少了通过EIP-1559机制燃烧的ETH。在2025年第三季度，Ethereum的通胀率回升至+0.22%年化，失去了多年来支撑牛市的“通缩资产”叙事。

这就是“L2吃肉，L1吃风”的局面——社区称之为“寄生效应”。

政策变革：改变一切的监管突破

在Ethereum陷入混乱之际，美国迈出了关键一步。2025年11月，SEC主席Paul Atkins提出了“Project Crypto”——一项重置监管的计划，结束了“执法监管”时代。

核心创新：SEC引入了“Token分类法”，承认数字资产的属性是流动的。一个Token不再永远是证券。凭借超过110万个验证者和全球最分散的节点网络，Ethereum正式被认定为非证券。

2025年7月，国会通过了“数字资产市场清晰法案” (CLARITY Act)，将ETH归入CFTC管辖，定义为“数字商品”。这意味着银行可以注册为“数字商品经纪商”，为客户提供ETH的托管和交易。在银行资产负债表中，ETH不再是高风险资产，而是像黄金或外汇一样的商品。

关于质押的问题也得到了优雅的解决：ETH层仍然是商品，而原生质押被视为一种“验证服务”，而非投资合同。机构投资者开始将ETH视为“生产性商品”——一种具有反通胀特性的“互联网债券”。

Fusaka：商业模型的修复

2025年12月3日，Ethereum终于推出了Fusaka升级——真正的转折点。

EIP-7918：Blob的“底价”

最重要的提案是EIP-7918，它彻底改变了Blob的定价。协议不再设定无限向下的价格，而是设定了与L1执行层Gas价格挂钩的最低底价 (正是L1基础费的1/15.258)。这意味着，只要主网繁忙，Blob空间的“最低价格”就会自动上涨。

立竿见影的效果：Blob的基础费上涨了1500万倍，从1wei飙升至0.01-0.5 Gwei。对于Layer 2用户，交易成本保持在低位 (约0.01美元)，但对Ethereum协议而言，收入却爆炸式增长。

PeerDAS：供应扩展

为了避免价格上涨扼杀Layer 2的发展，Fusaka同时引入了PeerDAS (EIP-7594)。该机制允许节点只抽样Blob中的一小部分，而非下载全部数据集，从而将带宽和存储压力降低约85%。

这使Ethereum大幅增加了Blob的供应——每个区块的目标数量逐步从6增加到14或更多。随着最低价上涨和可用量增加，Ethereum构建了“涨价与量升”的模型。

新模型：“数字安全的索取权”

Fusaka之后，Ethereum作为一种基于安全服务的B2B税收体系运作：

• 上游：Layer 2 (Base、Optimism、Arbitrum) 充当“分销商”，捕获高频低值交易
• 核心：Ethereum L1出售两种商品：高价值的执行空间 (用于结算L2) 和高容量的数据空间 (Blob)
• 良性循环：Layer 2越繁荣→Blob需求越大→即使单价低，交易量也高→ETH燃烧增加→通缩→网络安全性增强

据分析师Yi估算，Fusaka后，2026年ETH的燃烧率可能增加8倍。

估值：如何定价“Trustware”

商业模型明确后，问题变成：如何评估这个混合资产？

DCF方法：21Shares计算出ETH的合理价值在$3,998 (保守场景)到$7,249 (乐观场景)之间，基于现金流和燃烧机制。EIP-7918为线性预测L1最低收入提供了坚实支撑。

货币溢价：ETH是DeFi的主要抵押品 (TVL超百亿)，是DAI等稳定币的信任锚，也是NFT市场的计价单位。随着ETF锁定ETH和企业储备 (Bitmine持有366万ETH)，流动性收紧，赋予其类似黄金的溢价。

“Trustware”：ConsenSys提出，Ethereum不仅仅出售算力，而是“去中心化且不可变的最终性”。随着RWA的引入，Ethereum将从“处理交易”转向“保护资产”。如果能保护全球10万亿美元资产，按年0.01%的“安全税”收取，Ethereum的市值应与其支撑的经济价值成正比。

竞争格局：市场的分裂

2025年，格局已成型：

Solana如Visa/Nasdaq：TPS极高、低延迟，适合交易、支付和DePIN。

Ethereum如SWIFT/FedWire：不处理每笔购买，而专注于“结算包”，包含数千笔交易。高价值、低频资产 (国债Token化、跨境结算)更偏好Ethereum以确保安全。

在RWA——未来的万亿级市场——Ethereum依然占据主导。BlackRock BUIDL和Franklin Templeton选择Ethereum作为标杆项目。机构逻辑简单：资产从百万到数十亿，安全优先于速度。Ethereum连续十年的不间断运行，成为其最深的护城河。

结语：信仰的跃迁

Ethereum是否迷失？2025年，它勇敢跳入了“数字经济基础索取权”模型，放弃了Pulau Senang的乌托邦梦想。就像那座在叛乱火焰中焚烧的无墙监狱，Ethereum也不得不接受，单靠技术无法解决人类的经济动力学。

但不同于Pulau Senang，Ethereum幸存了下来。它重新设计了规则，获得了监管认可，并在更坚实的基础上重塑了商业模型。这不是一段乌托邦式的救赎故事，而是务实的适应之路。Fusaka会落在干草堆上还是坚实的岩石上，只有时间才能揭晓。