当飞轮失控：为什么加密货币财库公司无法抄底

讽刺之处在于：目前加密货币财库公司手中持有数千亿美元的“火力”，但它们却在看着比特币和以太坊价格暴跌，却迟迟未采取行动。这本不应该发生的事。在四月短暂的反弹中，这些公司曾是推动市场上涨的不懈买入力量。如今，当价格已触及短期底部——理论上是最理想的积累时机——许多公司却变得沉默不语。

罪魁祸首并非恐慌或现金储备枯竭，而是支撑其帝国的募资机制出现了根本性崩溃：股价溢价。理解这一点需要分析飞轮本应如何运作、为何现在卡住了，以及接下来会发生什么。

让加密财库势不可挡的双引擎

Strategy（策略）是旗舰加密财库公司，开创了大多数竞争对手现在遵循的模式。飞轮依靠两个主要燃料源。

首先是可转换债券——一种优雅的机制，公司发行低利率债券筹集资金，用于购买比特币。Strategy在2025年前通过此渠道累计了82亿美元，基本上以接近零的利率借款购买升值资产。但这种方式有其局限性；它无法无限扩展，否则会损害信用指标。

第二个引擎更为强大：市场发行（ATM）计划。当Strategy的股价相对于每股净资产值（(每股加密资产)）溢价交易时，它可以以市场价发行新股。如果比特币的市值(每股价值)，而股价却在200美元，出售股票实际上就把现金转化为比特币，从而增加每股的加密资产。这几乎创造了一个神奇的永动机。

到2024年，Strategy已建立了一个$100 十亿的ATM额度。到2025年5月，又增加了$200 十亿。剩余总容量为302亿美元——足够购买大约$100 十亿比特币，市场普遍相信如此。整个行业也存在类似的飞轮：BitMine推出了245亿美元的以太坊为重点的ATM计划，日本上市的Metaplanet在最近几个月筹集了超过$21 百万的资金，数十个小型玩家也采用了类似的模板。

崩溃：股价溢价逆转

当市场条件逆转时，飞轮的致命缺陷变得明显。

突破点在于一个叫做mNAV的指标：市值除以加密资产价值。当mNAV超过1.0时，股价溢价，卖出股票是增值的。当它低于1.0时，卖出股票意味着以折扣发行——在经济上等同于亏损买入比特币。

自11月以来，Strategy的mNAV一直处于水下。公司现在面临一个荒谬的局面：它拥有302亿美元的ATM额度，却无法使用，否则会摧毁股东价值。它没有用折价发行股票来烧钱，而是以火拼价出售了14.4亿美元的股票，建立了股息储备池——本质上是抵押未来增长以偿还债务和维持优先股股息。

这并非孤例。大多数加密财库公司在加密价格下跌时，其mNAV也随之崩溃。对于那些ATM额度被锁定在水下的公司来说，情况完全一样：名义上拥有庞大的资本基础，却无能为力。资本支出飞轮变成了资本保值的跑步机。

现金丰富、资本匮乏的悖论

那么，实际的购买力又在哪里？市场上所有财库公司合计持有的“弹药”大约超过3000亿美元——但实际的购买力已大幅收缩。

其中一部分是传统的持币公司，比如Cantor Equity Partners，其比特币持仓排名第三，mNAV为1.28。这些公司通过合并或运营持有资产，而非杠杆发行，因此既没有债务扩张的能力，也没有急于募资的紧迫感。以太坊主导的财库公司BitMine提供了对比。尽管mNAV低于1.0，但它仍保持近期的购买活动——据董事长Tom Lee称，上周购买了近10万ETH——因为它持有$21 百万的无担保现金储备。这笔直接的资本储备虽然可观，但有限且可耗尽。

BitMine的轨迹揭示了新兴的现实：拥有可用现金储备的公司可以继续积累，而依赖金融工程的公司则面临限制。CleanSpark宣布计划发行11.5亿美元的可转换债券以资助比特币购买，Metaplanet也在持续进入债务市场。但每一美元的募资都伴随着最终必须偿还的利息义务。

转变：从积累到收益追求

随着传统的资本募资飞轮陷入停滞，加密财库公司正完全调整策略。过去的玩法——盲目买入以应价格上涨，积极募资以购买更多——已不再奏效。新形势要求在发行债券支付利息和运营成本的同时，即使股价仍在水下，也要维持运转。

这引发了向收益策略的剧烈转变。BitMine计划在2026年第一季度推出MAVAN（Mainland American Validator Network），用于以太坊质押，目标年化质押收入达$30 百万。像Upexi和Sol Strategies这样的Solana专注财库，可以通过网络参与获得8%的年化收益。这些回报起到关键作用：它们抵消债务偿还和运营成本。

其深远意义在于：产生本地收益的资产——主要是通过质押获得的以太坊——现在吸引了财库资本的极大关注。比特币不产生协议层面的收益，纯粹的财库工具在积累速度上变得缓慢。这并非战略偏好转变，而是一种被伪装成选择的经济必然。

无限弹药的幻觉

核心结论是：加密财库公司在牛市中从未是真正的市场救世主。它们是顺周期的放大器，通过财务杠杆放大了现有趋势。“无限弹药”的说法完全依赖于持续的股价溢价——而这种情况只在市场上涨时成立。

当前市场清楚地展现了这一机械现实。企业资产负债表上名义上的数百亿容量存在，但实际部署已停滞。推动2024-2025年反弹的飞轮已逆转为限制的飞轮。

除非mNAV重新回升到1.0以上——这需要比特币价格大幅上涨或战略性稀释每股估值——否则财库公司将继续处于资本保值模式。冷酷的事实是：财库放大了市场动能，但并未创造它。市场首先要变暖，阀门才会开启。