ETF 如何重塑加密市场规则

一种成熟市场的新基础设施

直到不久前，加密货币的接入仍然碎片化：去中心化交易所、离岸托管解决方案、晦涩的信托。然后迎来了2024年1月。美国证券交易委员会（SEC）批准了现货比特币ETF的上市，打开了一扇许多人曾认为永远关闭的门。这不仅仅是行政上的放行，更是机构资本表达加密货币敞口方式的转变。

这一变化实现了区块链单靠自己无法完成的事情：它没有改变交易的验证方式或链上代币的流动方式，而是在加密货币周围建立了之前不存在的市场基础设施。流动性得到了改善。价格发现变得更加强化。交易的重心也转向了受监管的交易所和机构化的工作流程。

现货ETF与期货ETF：两种结构，完全不同的影响

当发行方创建比特币或以太坊的现货ETF时，敞口通过基础资产本身表达。币被购买、托管，通常从交易所的交易流中移除。而期货ETF的机制则不同：敞口通过CME合约提供，而不是直接持有资产。

这种差异不是技术问题，而是根本性的。

现货ETF直接影响可用供应。每次ETF份额的创建都对应着在现货市场购买比特币或以太坊。每次赎回则对应出售。相反，期货ETF则通过衍生品的仓位和滚动机制操作，改变基差和对冲流，既不从流通中移除资产，也不直接影响基础资产。

因此，现货ETF对价格的影响更为直接，而期货ETF主要影响衍生品生态系统。

隐形引擎：创建与赎回的真正运作方式

ETF的价格变动并非仅靠“存在”而驱动。它们通过创建和赎回机制推动市场，这一机制对许多交易者来说是隐形的。当ETF份额需求增加时，授权机构会创建新份额。基金(或其代理)购买必要的基础资产以覆盖这些新ETF。相反，赎回时则出售基础资产。

对于比特币现货ETF，这一循环将资金流动数据转变为市场分析师关注的新焦点。净资金流入ETF意味着基础资产的购买和托管增长。资金流出则可能意味着基础资产的出售，具体取决于做市商如何管理库存。

这也是为何ETF相关指标已成为日常加密评论的一部分。它们不是完美的指标，但却是可观察、可重复、比碎片化的多交易所需求更易追踪的信号。

透明度作为新竞争优势

在ETF出现之前，了解“谁在买入”几乎是一场投机游戏。分析师通过交易所余额、链上启发式、市场碎片化的信息片段推断需求。

有了受监管的ETF，情况发生了根本性变化。发行方必须披露持仓。资金流每天都由数十个市场数据服务监控。“谁在买”变得可以实时看到。

这一变化带来了心理和结构上的影响。市场不得不接受一个新现实：大量比特币和以太坊可以通过ETF结构进行长期托管，从交易所订单簿中移除。由ETF持有的比特币不同于交易所上的比特币。它不会自动降低波动性，但会改变流动性供应的平衡。

机构信号：调查反映的现实

机构兴趣并非始于ETF，但ETF提供了更清晰的表达渠道。根据Coinbase在2023年11月公布的机构投资者调查，64%的已涉足加密的投资者计划在未来三年增加配置。更重要的是：45%的未配置加密资产的机构也计划在同一时期进行配置。

衍生品数据证实了这一趋势。管理受监管的加密期货市场的CME在季度报告中不断刷新纪录。2023年第四季度，主要未平仓合约持有者平均数为118人。2024年第一季度达到11月7日当周的峰值137人。2024年第二季度，加密期货在3月12日当周创下530个大规模未平仓合约持有者的新纪录。

这些不是价格预测，而是机构参与的指标。结合ETF的接入，解释了为何加密交易持续向受监管的基础设施转移。

流动性与深度：ETF的具体贡献

流动性不仅仅关乎总交易量，更关乎能否在不影响价格的情况下执行大额订单。ETF在以下三个方面改善了这一环境。

第一： 吸引更多做市商进入生态系统。ETF本身成为一个新的报价、对冲和套利工具。几十年来，股票ETF的做市商竞争已相当成熟；现在，这一动态也开始应用到加密产品。

第二： 加强套利联系。当ETF份额的交易价格偏离隐含的基础敞口时，套利者有明确的激励介入。这种活动缩小了不同交易所之间的价差和持续存在的价格差距。

第三： 将部分需求集中到可见渠道。需求不再分散在数千个地址和数十个交易所，而是通过少数主要产品和授权参与者流入。这改变了流动性供应的节奏和可预见性。

重新定义的波动性：从微震到宏观驱动

ETF并未消除波动性。比特币和以太坊仍然是会因政策变化、杠杆动态和风险情绪轮动而剧烈波动的资产。

真正变化的是交易者和投资者观察的驱动因素组合。有了ETF，加密货币变得更容易作为多资产组合中的风险敞口表达。这倾向于增强对宏观经济催化剂的敏感性：利率预期、全球流动性状况、主要的风险偏好轮动。

此外，也使加密货币更易受到系统性策略的影响，这些策略会根据波动性或相关性自动再平衡。其结果是运动轮廓变得不那么碎片化，但可能与全球金融周期更同步。

价格发现：从孤岛到互联

在ETF出现之前，加密货币的价格发现是碎片化的。一个价格变动可能在某个交易所开始，随后在离岸市场传播，最后在期货受监管市场滞后出现。市场的每个环节都有自己的时间。

ETF压缩了这一周期，加入了高度流动且受监管的工具，必须保持与基础敞口的连接以进行套利。如果比特币在ETF中上涨但在现货中未涨，套利者会买入现货卖出ETF；反之亦然。这种连接是直接且几乎瞬时的。

第二个效果是：ETF增加了实时监控加密的观察者数量。当比特币可以通过普通券商账户访问时，它与其他交易代码一起出现在交易者和分析师的屏幕上。这改变了集体关注点和宏观事件中的反应速度。

以太坊：质押结构如何复杂化产品选择

以太坊的ETF引发了不同于比特币的问题，因为以太坊是一个权益证明（PoS）网络。ETH可以被质押以帮助验证网络并获得奖励。

一个持有以太坊但不进行质押的现货ETF，提供了价格敞口但没有质押收益。这一设计选择是经过深思熟虑的，符合投资者偏好，也影响ETH在投资组合中的处理方式。

2024年5月，SEC批准了以太坊现货ETF的监管变革。主要发行商已明确表示，质押不在最初设计中。例如，BlackRock的iShares以太坊信托ETF已声明目前不会对其以太坊进行质押。

这一选择意味着由ETF持有的ETH可能表现不同于直接质押者，尤其是在质押收益变化时。然而，行业正在演变。到2025年，新的结构开始宣传质押敞口的ETF。REX-Osprey推出了结合现货以太坊和质押奖励的ETH + Staking ETF，被描述为根据1940年投资公司法的首个美国ETF，将这两者结合。这一发展显示发行商在需求和规则不断变化中持续创新。

衍生品成为基础设施的关键部分

ETF也影响了衍生品市场，因为做市商需要对冲风险。期货和期权成为发行ETF和管理库存风险的实用工具。

2024年9月，SEC批准了BlackRock的现货比特币ETF (IBIT)的期权上市和交易。这为机构和交易者提供了更强大的工具，用于风险对冲和表达方向性观点。期权市场增加了流动性，也带来了杠杆。其整体效果取决于参与者的行为。

权衡取舍：集中、流动风险与费用

ETF带来了显著的好处，但也引入了市场的新裂痕。

托管集中： 受监管的大型托管机构可能持有大量比特币或以太坊代表基金。这引发结构性问题，因为更多的供应集中在少数机构渠道。

流动风险： ETF使资金快速流入和流出变得容易。在压力时期，资金流出可能放大基础市场的抛售压力，尤其是在多个产品同时赎回时。

费用： 比许多加密原生交易者预期的更重要。投资者会像在股票ETF中一样比较费用比率。这会促使发行商之间展开竞争，影响哪些产品吸引资产，进而影响主导流动的做市商和授权参与者。

业内观察：今日的监控指标

在由ETF引领的加密市场中，专业人士用新旧指标重新审视市场：

• ETF净流量： 投资者需求/供给压力的直观信号
• 托管持仓： 代表较少流动性供应的积累
• 大型未平仓合约持有者(CME)： 机构参与的指标
• 相关ETF产品的期权活动： 对冲能力和风险管理的反映
• 现货与ETF市场的买卖差价： 套利效率的信号

结论：市场的重塑

ETF深刻而可衡量地改变了加密市场。它们没有消除波动性，也没有让加密货币变得“像其他资产一样”。相反，它们重塑了构建、销售、对冲和监控敞口的基础设施。

最显著的影响发生在2024年1月，当美国监管机构批准了现货比特币ETP。从那时起，加密不再是孤立的孤岛。它们与主流市场基础设施相连：券商、做市商、受监管的衍生品、透明的交易场所。

结果是市场变得不那么碎片化，流动性得到改善，价格发现更高效，机构参与者不断增加。这不是许多人记忆中的“传统加密”。而是一种全新的格局。