MicroStrategy 面临流动性危机：比特币储备模型在疲软市场中不稳定

当比特币面临下行压力时，像MicroStrategy这样的加密货币储备管理公司也陷入困境。目前，该公司正受到多方面的压力：利润率收窄、融资能力下降，以及被剔除出主要指数的风险。市场对这一商业模式的信心正受到严重考验。

市场指标发出警示信号

加密资产管理公司的行业正处于最阴暗的时期。当比特币价格持续调整(目前在$90.68K)，这些公司的市值净资产比(mNAV)迅速下降。

以MicroStrategy为例，该公司的mNAV已陷入自由落体。根据StrategyTracker的数据，截至11月21日，这一数值仅为1.2，此前曾跌破1。这比历史高点2.66下降了约54.9%。这一溢价的减弱带来了严重后果：融资能力受影响，迫使公司发行新股，稀释现有股东持股比例，从而拉低股价，形成恶性循环。

并非所有分析师都认同mNAV是合理的衡量标准。NYDIG的全球研究主管Greg Cipolaro指出，该指标存在诸多局限，因为它未考虑实际经营活动或未处理的债务。其计算方法还假设流通股数量，不包括潜在的可转换债券。

负面估值风险与被剔除指数的威胁

MSTR的股价表现已引发市场担忧。MicroStrategy的市值目前为509亿美元，低于公司持有的近65万比特币的总价值(以平均成本74,433美元计算，总价值为668.7亿美元)。这意味着MSTR的股价正以“负溢价”交易，这是一个警示信号。今年以来，股价已暴跌40.9%。

这一状况引发担忧：MicroStrategy可能被剔除出纳斯达克100指数或其他指数如MSCI USA。摩根大通警告，如果MSCI将公司剔除，可能导致资金外流达28亿美元；如果其他指数也跟进，资金总撤出可能高达116亿美元。

目前，MSCI正考虑一项提案，剔除以比特币或其他加密资产为主要业务、占资产负债表超过50%的公司。最终决定预计在2026年1月15日前作出。然而，MicroStrategy被剔除出纳斯达克100的风险仍相对较低，因为公司仍位列市值前100名，且近期财报显示其基本面仍然稳定。

现金危机与融资新途径

MicroStrategy的增持比特币动力明显减弱。根据第三季度财报，现金及等价物仅剩5430万美元。自11月初以来，公司仅增持了9062枚比特币，远低于去年同期的7.9万枚。最近一次最大交易是在上周购买了8178枚比特币，其余交易多为几百枚。

为应对现金短缺，MicroStrategy正在寻找新的融资渠道。公司发行了永久优先股(STRE)，股息率为8-10%，近期通过欧元定价的首次发行筹集了约7.1亿美元。此外，公司尚有六笔未偿还的可转换债券，期限从2027年9月到2032年6月。

高管动态与股价抛售

市场也关注高管的动态。财报显示，MicroStrategy宣布执行副总裁邵伟明将于2025年12月31日离职。从今年9月起，他已通过五次交易出售了价值1969万美元的MSTR股票。这些交易均遵循预先安排的10b5-1计划，这是一种允许高管在预设规则下进行交易而不违反证券法的机制。

债务风险分析：是否值得担忧？

许多机构投资者仍持有MSTR股份，包括亚利桑那和佛罗里达的养老基金、Renaissance Technologies，以及瑞典斯德哥尔摩银行和瑞士国家银行等。此类持仓在一定程度上增强了市场信心。

Matrixport指出，尽管有人担心MicroStrategy可能被迫出售比特币偿还债务，但从资产结构和当前还款计划来看，短期内这种可能性极低。这并非主要风险。

加密分析师Willy Woo详细分析了MicroStrategy的债务情况。公司大部分债务为可转换债券，可用现金、股票或两者结合偿还。到2027年9月15日到期的债务约为10.1亿美元，Woo估算需要MSTR股价超过183.19美元(对应比特币约91,502美元)，才能避免出售比特币。CryptoQuant的CEO Ki Young Ju认为MicroStrategy破产的概率“极低”，强调Michael Saylor有强烈的动机持有比特币，没有理由出售。

前景与挑战

MicroStrategy创始人Michael Saylor不断强调“持有（HODL）”理念，并对长期前景持乐观态度，坚称除非比特币价格跌破1万美元，否则不会出售。股价已从高点474美元调整至207美元，估值似乎更具吸引力。12月纳入标普500指数的预期仍然存在。

高溢价买入的投资者面临最大压力，但破产风险似乎被夸大。通过灵活的财务策略、再融资，甚至用比特币作为抵押，MicroStrategy有多种方式应对即将到期的债务，而无需出售其比特币储备。