美国股票代币化在十字路口：从Nasdaq的虚假信号到DTC的真实实验

市场期待vs监管现实

12月15日，Nasdaq向SEC提交了Form 19b-4，提议将美国股票和交易所产品的交易时间扩展至23/5模式（每天23小时交易，周一至周五）。这个消息在市场中激起了不少波澜——许多投资者和行业观察者立即将其与股票代币化的24/7交易前景联系起来。

但现实要更为复杂。Nasdaq提议的并非简单的时间延长，而是两个正式交易时段的重新划分：日间交易（美国东部时间4:00-20:00）和夜间交易（21:00-次日4:00），中间20:00-21:00为暂停期，所有未执行的订单在暂停期间被统一撤销。更重要的是，Nasdaq在该文件中明确指出，许多传统交易规则和复杂订单类型在夜间交易中并不适用，部分功能将受到限制。

换句话说，这份文件根本没有提及代币化。它关于的是对传统股票交易规则的改革，而非数字资产技术的应用。

DTC才是真正的代币化推动者

令人瞩目的真正发展来自另一个方向。12月11日，美国SEC交易和市场部门向DTCC（美国存托及结算公司）及其下属子公司DTC（存托信托公司）发送了一份**“无行动函”（No-Action Letter, NAL）**，随后在SEC官方网站公布。

这份文件的核心内容是：在满足特定条件下，SEC不会对DTC提供的与托管证券相关的代币化服务采取执法行动。

首先需要澄清的是，DTC是什么。作为美国规模最大、地位最重要的中央证券托管机构，DTC目前管理和记账超过100万亿美元的证券资产。可以说，DTC掌控了整个美国股票市场的账本。DTCC是DTC的母公司，这个集团包含多个实体，负责证券的托管、结算和清算。

无行动函的真实含义

许多人将这份文件等同于SEC对DTC使用区块链记账美国股票的"批准"。但这种理解存在根本性的偏差。

根据《美国证券交易法》第19(b)条，任何自律性组织（包括结算机构）在修改规则或进行重大业务调整时，都必须向SEC提交修改申请并获得批准。这个过程通常极其冗长，可能需要数月，最长可达240天。

为了确保代币化试点项目能够顺利进行，DTC请求在试点期间获得豁免权，不必完全遵循完整的19(b)流程。SEC同意了这一请求。

因此，SEC所做的仅是在程序层面上暂时豁免了DTC的某些通知义务，而非在实质层面上批准了代币化技术在证券市场中的应用。这是一个关键的法律区分。

DTC的代币化试点如何运作

根据NAL的披露，DTC的试点计划涉及两个核心问题：

试点的具体范围

目前，美国股票的托管和记账方式是这样的：某个经纪商在DTC开设账户，DTC通过中央系统记录每一笔股票买卖。这次DTC的提议是为经纪商提供一个替代选项——通过区块链上的代币来记录股票头寸。

具体流程如下：首先注册一个由DTC批准和认可的钱包（Registered Wallet）。当交易参与者向DTC发送代币化指令时，DTC执行三个步骤：

1. 将股票从原始账户转移到一个通用账户池
2. 在区块链上发行代币
3. 将代币转移到参与方的钱包，这些代币代表对那些证券的权利

之后，这些代币可以在经纪商之间直接转移，无需每次转账都经过DTC的中央账本。但所有的代币转移都会被DTC的离链系统LedgerScan实时监控和记录，LedgerScan的记录构成DTC的官方账本。

任何参与者都可以在任何时间向DTC发送"去代币化"指令，DTC将销毁代币并将证券权利重新记入传统账户。

NAL也明确了技术和风险管理的限制：代币仅能在DTC批准的钱包之间转移，这意味着DTC在特定情况下也拥有强制转移或销毁钱包中代币的权力；代币系统与DTC的中央结算系统被rigorosamente（严格地）分离，确保风险隔离。

这份文件的真正含义

从法律角度看，NAL并不等同于法律授权或规则修改，没有普遍法律效力，仅代表SEC工作人员基于既定事实和假设所表达的执法态度。在美国证券法框架中，并不存在明确禁止使用区块链进行记账的条款。监管的重点在于确保采用新技术后，市场结构、托管责任、风险管理和通知义务仍然得到维持。

更值得注意的是，当NAL的接收方是DTC这样具有系统重要性的金融机构时，其significato（重要意义）往往超越其操作层面，具有强烈的信号作用。

SEC豁免的条件非常明确：DTC不直接发行或在链上交易证券，而是通过代币化来代表其托管的现有证券权利。这些代币本质上是"权利映射"或"账本表达"，旨在提高后台流程的效率，但不改变证券的法律性质或所有权结构。相关服务运行在控制性环境中、许可链上，参与者、使用范围和技术架构都被严格限制。

这种监管立场是合理的。链上资产特别容易成为洗钱和非法融资等金融犯罪的目标；虽然代币化技术新颖，但不应成为犯罪的帮凶。监管需要认可区块链在证券基础设施中的潜力，同时也必须维护现有法律和托管制度的边界。

两条并行的代币化路径

美国股票代币化的讨论正从"是否合规"逐步转向"如何实现"。观察当前市场实践，可以辨识至少两条并行但逻辑不同的路径：

官方主导的基础设施路线

以DTCC和DTC为代表，这条路径的主要目标是提升结算、对账和资产流通的效率，主要服务于机构和批发市场参与者。在这个模式中，代币化几乎是"隐形的"——对终端投资者而言，股票仍是股票，只是后台系统技术发生了改变。

通过交易平台的前端创新

Robinhood和MSX等经纪商和交易平台在近年来已在探索加密资产相关产品、股票碎片化交易和交易时间扩展。一旦美国股票代币化在监管上趋于成熟，这些平台天然具有作为用户入口的优势。对它们而言，代币化不意味着重新发明商业模式，而是在技术层面扩展现有的投资体验——例如近实时的结算、资产分割的更大灵活性以及跨市场产品整合。

这些探索往往在监管框架的边界处行进，风险与创新并存。它们的价值不在于短期规模，而在于验证下一代证券市场的可行性——更像是为监管演进提供示范，而非直接替代当前的美国股票市场。

长期视角与未来展望

从更宏观的角度看，美国股票代币化想要解决的核心问题，并不是把股票变成"虚拟币"，而是提升资产流通效率、降低运营成本，并为未来的跨市场协作做好准备，同时维持法律确定性和系统安全性。

在这个过程中，合规要求、技术能力与市场结构将持续对话与共存。演进的路径必然是渐进式而非激进式。可以预见，美国股票代币化在短期内不会从根本上改变华尔街的运作方式，但它已经成为美国金融基础设施议程上的重要项目。

SEC与DTCC之间的互动更多是一种机构层面的"测试"，为未来更广泛的探索奠定了第一批边界。对市场参与者而言，这不是终点，而是一个真正值得持续关注的起点。