达美航空：为何这只股票的交易价格低于实际价值

过时的市场剧本

华尔街仍在以1990年代的眼光定价(NYSE: DAL)的达美航空。这只股票的估值指标表面看起来很便宜——2025年的市盈率为11.8倍，2026年为9.6倍，预计每股盈利分别为5.88美元和7.26美元。但这种低倍数并不是因为达美是个便宜货，而是因为市场还没有跟上航空业在根本上的变化。

债务误区

是的，达美的调整后净债务为156亿美元，而市值为454亿美元。从表面上看，这是一个警示信号。历史上，负债沉重的航空公司往往灾难在即，因为行业像一台坏掉的机器——繁荣期之后就是灾难性的崩溃。但这个叙事正在实时崩塌。

真正的故事是：预计到2025年，达美将产生34亿美元的自由现金流(FCF)，2026年为39亿美元，2027年为44亿美元。问题不在于这些数字是否可以实现——而在于你是否相信它们。而且，有充分的理由相信。

商业模式的革命

达美悄然重塑了其整个收入引擎：

高端舱位的主导地位：航空公司最高利润的产品(premium cabin)预计到2027年将超过主舱收入。这不是打折——这是定价权。航空公司在竞争中强调质量和体验，而不是谁能飞得更便宜。

真正有效的忠诚度计划：不同于过去的常旅客哗众取宠，达美的忠诚生态系统现在是真正的收入差异化因素。客户不仅飞得更多，还在高端升级和附加服务上花费更多，这些都与他们的忠诚度挂钩。

美国运通合作伙伴关系：联名信用卡带来真实的、持续的收入——预计2025年达到10亿美元，目标为15亿美元。这是不用卖票就能赚到的钱。作为对比，预计达美2025年的总收入将达到632亿美元，因此这项合作带来了有意义的多元化。

拆包策略：通过拆除基础票价，按需销售附加服务$8 座位选择、行李、贵宾室访问$10 ，达美在价格竞争中不牺牲利润。这是两全其美的策略。

行业纪律的故事

让大多数人难以入睡的是：航空周期。每次放缓都带来价格战的底部。

这种情况仍在发生——但达美没有。在2024年夏季和2025年春季的放缓期间，整个行业都按下了刹车。航线被削减，容量扩张被搁置，价格保持坚挺。这在以非理性竞争著称的行业中是前所未有的表现。

为什么？劳动力和机场成本的上升对低成本航空公司打击更大，而对像达美这样的网络航空公司影响较小。当成本上升时，低成本航空公司难以轻易提价(他们的商业模式建立在量上)，因此利润空间被压缩。达美凭借其高端定位，有空间提价，消费者也愿意支付。

估值脱节

达美的交易折让，是因为市场假设最坏的周期性。但变量已经发生了变化：

• 收入变得更加稳定(高端舱位+忠诚度+信用卡合作)
• 航空行业表现出克制(没有容量战)
• 当自由现金流可预测且增长时，债务变得可控

股价并未反映这一新现实。一个2026年产生39亿美元自由现金流、收入多元且稳定的公司，不应以9.6倍市盈率交易。这是2005年的定价，适用于2025年的企业。

这对2026年的意义

价值投资者常常寻找低于内在价值的公司。达美符合这一特征——并不是因为它是一家糟糕的公司，而是因为市场还没有更新其假设。价值的象征并不总是那么明显(delta符号意味着变化或转变——非常适合一家正在转型的航空公司)，但只要愿意看得更远，就会发现。

下行保护已内置：即使航空行业面临放缓，达美的战略布局也意味着它不会像过去那样被碾压。上行潜力？如果市场最终认识到变化了什么，潜力巨大。