解码估值难题：为什么加密项目在首次公开募股时难以吸引华尔街

过去几年揭示了一个令人担忧的模式：在美国上市的加密项目面临一个传统金融难以解决的根本定价问题。截止2025年底，比特币的市值已达到1.752万亿美元——一个令人震惊的数字，足以使其成为全球第五大资产——然而，加密企业的首次公开募股（IPO）市场仍然受到低估和机构犹豫的困扰。

没有人预料到的定价危机

Coinbase的上市后轨迹清楚地讲述了这个故事。股价从开盘价上涨52%，一度达到$100 十亿的估值后，股价经历了多次重新定价周期，随着市场情绪的变化。每次波动似乎都由混乱驱动，而非基本面分析——这对习惯了透明现金流模型的机构投资者来说是一个危险信号。

Circle最近的公开募股描绘了更为严峻的画面。尽管市场对稳定币的需求强劲，但公司在首个交易日就损失了17亿美元的估值，成为近几十年来最严重低估的IPO之一。这不仅仅是一个异常现象；它标志着华尔街评估数字资产企业的结构性崩溃。

根本原因是什么？传统的财务分析框架——多年来行之有效的GAAP标准和S-1披露模型——根本无法将代币经济学和链上活动映射到可比指标上。在机构需求与产品实际之间摇摆的承销商，要么基于炒作过度估值，要么出于恐惧而低估。

代币透明度框架：弥合不透明与估值的桥梁

为了弥补这一差距，行业开始构建新的披露标准。由研究团队与区块链基础设施合作伙伴合作开发的“代币透明报告”框架，推出了40个指标，旨在将密码学的不透明转化为IPO级别的清晰。

该框架要求加密项目的创始人满足四个核心标准：

收入清晰度：按实际实体计算收入来源，将协议收入与生态系统参与者区分开。这类似于传统财务报表中对业务单元的隔离。

钱包所有权披露：详细报告标记的内部钱包持有情况、金库分配和团队代币持仓。机构投资者在投入资本前需要了解代币分布。

季度代币持有者报告：结构化的季度提交，涵盖金库状况、现金流等价物和关键绩效指标。这创造了类似季度财报的可预测性。

市场结构透明度：全面披露与做市商和中心化交易所合作关系，使投资者能够评估上市前的流动性风险和操纵检测。

这一框架对估值的影响将是可衡量的：

折现率压缩：当流通供应和解锁时间表变得透明时，市场估值趋向内在价值。通常压低加密IPO定价的不确定性溢价将大幅缩减。

买家基础扩大：此前被“黑箱”协议不透明性锁死的机构投资者，现在可以对经过认证的项目进行充分尽职调查。这将带来潜在资本来源的倍增。

监管协调：2025年4月SEC发布的加密发行指南与这一透明度框架高度契合。项目可以在提交前预先完成大部分披露要求，加快审批流程，缩小当前惩罚加密IPO的公私估值差距。

重新思考链上估值：超越资产负债表

概念上的差距还体现在估值的实际运作方式上。以太坊的最新升级展示了传统企业分析与区块链经济学的差异。每个新块都会销毁部分ETH——类似于持续的自动回购——同时为网络质押者带来3-5%的年化收益(，类似于稳定的股息支付)。

正确的估值模型必须将“总发行量减去总销毁量”作为现金流等价物，折现回报应反映生态系统的实际效用，而非仅仅是资产负债表指标。

这种方法依赖于对链上活动指标的持续监控：稳定币跨链流动、桥接交易量、DeFi抵押仓位和质押收益曲线。实时链上收入(，即质押收入减去交易费销毁)，成为代币估值的主要验证机制。

通过建立传统金融框架与区块链基础的桥梁，机构资本开始将加密项目视为具有可衡量现金流特征的基础设施企业，而非投机赌注。

代币化重塑金融：从股票到无边界市场

另一项可能更具意义的平行发展是：现实资产和股权的代币化。股票代币化正迅速成熟，尤其是在Robinhood最近宣布在其平台上提供代币化股票之后。结合来自成熟投资者的$250 百万级专用资金，目标是推动代币化生态系统，从试验阶段迈向主流。

然而，代币化引发了一个根本的结构性问题：许可制（permissioned）与无许可制（permissionless）架构。

无许可制的代币化股票允许全球任何人直接在公共区块链上交易证券，民主化进入美国资本市场的途径。然而，这种开放性也可能成为内部交易和市场操纵的渠道。

许可制模型则保持KYC要求和机构门控，维护传统市场的公平标准，但限制了真正的全球、无摩擦资本准入的核心创新优势。

架构选择将决定代币化是加强现有中介机构，还是从根本上重组金融准入。在许可制模型中，像Robinhood这样的传统平台通过已建立的用户关系控制界面，而DeFi协议只在后端争夺流动性。在无许可场景中，DeFi协议可以同时控制用户体验和流动性，打造真正开放的国际市场。

像Hyperliquid这样的项目展示了这种潜力。通过质押治理预言机喂价、杠杆比率和资金参数，任何开发者都可以创建代币化股票的永续合约市场。虽然欧盟的传统平台已推出股票永续合约，但其封闭的基础设施远不如开放的DeFi协议具有可组合性。如果代币化保持去中心化路径，DeFi自然成为可编程、无边界金融工程的默认场所。

交汇点：加密与传统金融共同加速

比特币的市值突破1.752万亿美元(，超越了万亿级科技公司)，验证了机构投资者日益认同的观点：可编程的数字货币已找到真正的产品市场契合点。在现货比特币ETF获批、明确的监管指引和企业金库采纳的推动下，加密基础设施与传统金融的融合不再是理论。

这种融合主要通过两种机制体现：

数字资产金库整合：加密IPO现在为公开市场提供了直接接触数字资产回报和基础设施价值的渠道——此前只能通过专业对冲基金或直接持有加密资产实现。

结构优化：稳定币和代币化项目利用密码学突破优化现有金融市场结构，减少结算摩擦、扩大全球准入、提升资本效率，惠及传统系统。

在未来十年内，加密技术将从技术爱好者讨论的专业领域转变为日常金融生活中不可或缺的基础设施。华尔街当前面临的挑战不在于加密项目是否应进入公开市场——1.752万亿美元的比特币市场已回答了这个问题。真正的挑战在于建立估值框架、透明度标准和监管清晰度，让机构资本以合理价格部署，而非在IPO时不断过度支付或低估。