隐藏的脆弱性：为什么稳定币套利可能成为下一次危机的导火索

周小川十年前的警告如今得到验证

前中国人民银行行长周小川近日再次引发对稳定币系统性风险的担忧——并非因为它们缺乏储备，而是因为储备覆盖本身制造了一种危险的安全幻觉。在国际资本市场协会会议上，周指出，即使是全储备稳定币也会作为金融放大器，放大风险暴露，远超其声称的支持额度，通过借贷渠道、抵押融资和交易动态进行放大。考虑到2022年5月TerraUSD的灾难性崩溃——仅用16天，稳定币市值就蒸发了256.3亿美元，这一警告尤为重要。

稳定机制变成传染链的载体

稳定币设计中的悖论越来越难以忽视。套利——在平静市场中通常稳定价格的机制——在危机中变成了加速器。当TerraUSD的挂钩崩溃时，与LUNA的铸烧循环将赎回压力转变为超通胀，迅速耗尽流动性，远远快于任何储备的补充。这不仅仅是LUNA特定机制的设计缺陷；研究人员现在认为，这揭示了依赖套利的稳定币在应对级联抛售时的结构性脆弱性。

纽约联储的分析证实了这一机制：当恐慌蔓延时，通常提供流动性的套利者会同时退出，将价格问题转变为偿付能力危机。周所警告的乘数效应在多个层面发挥作用——交易所、DeFi协议和杠杆交易者都持有稳定币敞口，意味着局部压力可能演变成整个生态系统的功能障碍。

三分之一的崩溃概率

Investopedia发布的最新研究用令人警醒的数字量化了这种脆弱性。在十年时间跨度内，发生重大稳定币危机的概率约为33%——也就是说，大约每三年就可能发生一次关键事件。即使是去中心化稳定币的年化风险估算在3.3%到3.9%之间，也超过了FDIC保险存款的安全水平，将“稳定币是否安全？”的讨论转变为“为什么它们比传统金融更危险？”。

与传统储备审计不同，这一分析关注的是机制风险而非发行风险。问题不在于稳定币发行者是否持有足够的美元；而在于赎回激励和套利结构本身在压力下是否会崩溃——这是任何托管框架都无法直接解决的问题。

监管缺口扩大了敞口

周特别批评了发达国家框架下的托管标准。香港的稳定币条例和美国的GENIUS法案试图强制要求储备，但都未能完全解决周所指出的放大渠道。他以Facebook早期Libra设计为例——发行者自行托管储备，说明善意的框架也可能过于天真。

香港的模式要求银行为货币发行存放中央银行储备，提供了部分蓝图，但即使如此，也假设M0储备在M1和M2赎回浪潮中足够。在互联的数字市场中，这一假设很快就会崩溃。

为何现有监管不足

周认为，监管者过于关注发行量和储备比例，而忽视了放大系统性敞口的杠杆渠道。当交易所允许稳定币作为杠杆衍生品的抵押品，或DeFi协议接受其作为贷款抵押品时，实际的货币供应乘数会飙升——甚至可能超过传统银行乘数的极限。

大多数监管提案中未曾提出的一个问题是：当数百万杠杆交易者同时试图退出稳定币头寸时会发生什么？根据TerraUSD的先例和近期脆弱性估算，答案可能比我们2022年的崩溃还要糟糕。

未来展望

周呼吁“建立更强大的工具以追踪放大渠道”，这已成为一项尚未实现的监管优先事项——强制报告交易场所、DeFi协议和机构基金经理的稳定币杠杆情况。没有这些透明度，监管者就无法掌握真正的系统性风险。

更广泛的教训是：储备充足仅能提供虚假的信心。除非稳定币的设计本身——套利机制、赎回激励、跨平台杠杆连接——进行结构性重塑，否则未来十年内，下一次危机的概率确实可能接近那令人警醒的三分之一估算。