比特币挖矿行业正经历其历史上最根本的转型，而最明显的迹象不是哈希率或难度调整，而是资产负债表。
CoinShares发布的2026年第一季度挖矿报告显示，上市矿工生产一个比特币的加权平均现金成本在2025年第四季度上升至约79,995美元。
比特币的交易区间在68,000美元到70,000美元之间，CoinDesk上周的报告估计每挖掘一个比特币损失为19,000美元。
这些数字并不可持续，行业也知道这一点。应对措施是全方位转向重塑这些公司实际形态的人工智能基础设施。
根据CoinShares报告，公共挖矿部门已宣布超过700亿美元的人工智能和高性能计算合同。CoreWeave与Core Scientific的扩展交易价值在12年内达到102亿美元。TeraWulf的合同高性能计算收入为128亿美元。Hut 8在其River Bend校园签署了一份价值70亿美元、为期15年的人工智能基础设施租约。Cipher Digital与谷歌支持的Fluidstack达成了数十亿美元的协议。
到2026年底，上市矿工的收入中可能有多达70%来自人工智能，而目前约为30%。Core Scientific的人工智能共置收入已占其总收入的39%。TeraWulf为27%。IREN为9%，并在快速扩张，正在建设高达200兆瓦的液冷GPU容量。
这意味着这些矿业公司越来越多地成为数据中心运营商，顺便仍在挖掘比特币。
经济学解释了原因。根据CoinShares的说法，比特币挖矿基础设施的成本在每兆瓦约70万美元到100万美元，而人工智能基础设施在每兆瓦800万美元到1500万美元之间，成本差异较大，但人工智能提供结构性更高和更稳定的回报。
哈希价格，即决定矿工每单位计算能力收入的指标，在3月初降至每个PetaHash每天约28到30美元的历史新低。
在这些水平上，运行中代硬件的矿工需要电价低于0.05美元每千瓦时才能保持现金盈利。同时，人工智能基础设施合同承诺超过85%的利润率，并拥有多年的收入可见性。
报告解释了这一转型的融资方式有两种，并且在数据中都可见。
第一，债务。该行业的整体杠杆率发生了根本变化。IREN目前持有37亿美元的可转换票据，分为五个系列。TeraWulf的总债务为57亿美元，分为可转换票据和其计算子公司的优先担保票据。
Cipher Digital在11月发行了17亿美元的优先担保票据，导致其季度利息支出从前九个月的320万美元飙升至仅在第四季度的3340万美元。这些并不是挖矿规模的债务负担。这是基础设施规模的押注，认为人工智能收入将快速实现以偿还债务。
第二，比特币销售。上市矿工集体将其BTC资产减少超过15,000 BTC，远低于峰值水平。Core Scientific在1月出售了约1900 BTC，价值1.75亿美元，并计划在2026年第一季度清算剩余几乎所有持有的比特币。Bitdeer在2月将其资产减少至零。Riot Platforms在12月出售了1818 BTC，价值1.62亿美元。
即使是以53,822 BTC成为最大公共持有者的Marathon，也在其3月10-K文件中悄然扩大了政策，授权从其整个资产负债表储备中出售，这部分是由于其3.5亿美元比特币抵押信贷设施的压力，贷款价值比率在价格跌至68,000美元时上升至87%。
这些出售比特币以资助人工智能建设的矿工，正是那些确保比特币网络安全的公司。这在转型的核心创造了一种紧张关系。当挖矿不再盈利而人工智能却极具吸引力时，理性的经济决策是将资本重新分配离开挖矿。但如果足够多的矿工这样做，网络的安全预算就会缩减。
哈希率数据已经反映了这一点。网络在2025年10月初达到了约1160 EH/s的峰值，此后下降至约920 EH/s，经历了三次连续的负难度调整，这是自2022年7月以来的首次此类连续性。
估值市场已经为这种分化定价。拥有担保HPC合同的矿工现在交易为下一个12个月销售的12.3倍。而纯挖矿公司则交易为5.9倍。市场为人工智能的暴露支付了超过两倍的价格，这进一步强化了转型的激励。
与此同时，地理格局也随着经济学而变化。美国、中国和俄罗斯现在控制了全球约68%的哈希率。仅在第四季度，美国就获得了约2个百分点的市场份额。
但新兴市场正在进入这个领域。巴拉圭和埃塞俄比亚已加入全球前10个挖矿国家，推动因素包括HIVE在巴拉圭的300兆瓦运营和Bitdeer在埃塞俄比亚的40兆瓦设施。
CoinShares预测，到2026年底，网络哈希率将达到1.8 ZH/s，到2027年3月底将达到2 ZH/s，比之前预测的晚一个月。
但这个预测依赖于比特币在年底回升至100,000美元。如果价格保持在80,000美元以下，CoinShares预计哈希价格将继续下跌，哈希率将进一步下降，因为更多的矿工退出。
持续在70,000美元以下的走势可能会引发更大的清算，悖论地让幸存者通过降低难度受益。
下一代硬件提供了潜在的救命稻草。比特大陆的S23系列和Bitdeer的专有SEALMINER A3，均在每TH下方10焦耳，预计将在2026年上半年规模化。这些机器的能耗成本将比当前中代机队减少一半。但部署它们需要资金，而许多矿工正将资金投入到人工智能中。
比特币挖矿行业以一群确保网络安全并积累比特币的公司进入这个周期。它以一群建立人工智能数据中心并出售比特币以资助它们的公司退出。
这是否是对不利经济环境的临时反应，还是一种永久性的结构性转变，取决于一个变量：比特币的价格。如果它回升至100,000美元，挖矿利润恢复，人工智能的转型减缓。如果它保持在70,000美元或更低，则转型加速，过去十年来存在的挖矿行业将继续消失成完全不同的东西。
