剛剛注意到一個在挖礦行業中相當重要的現象，卻還沒被大多數人察覺。傳統比特幣挖礦的經濟模型已經完全崩潰，產業的反應正在重塑這些公司的本質。

數字說明了一切。根據 CoinShares 最新報告，上市的加密礦工每挖一枚比特幣的現金成本約為 $80K ，而比特幣的交易價格則在70美元左右。這意味著每產出一枚幣就損失約 $19K 。這根本無法持續。

那麼下一步是什麼？這些礦工不再加碼挖礦，而是大力轉向人工智慧（AI）和高性能計算（HPC）基礎設施。我們已經看到公開礦業公司宣布超過 $70 億美元的AI和HPC合約。Core Scientific 與 CoreWeave 簽署了價值10.2億美元的合約。TeraWulf 有128億美元的HPC合約收入。Hut 8 在 River Bend 確定了10億美元的AI基礎設施投資。

令人驚訝的是：到2026年底，這些加密礦工中的一些公司，可能有70%的收入來自AI服務，而目前約為30%。Core Scientific 已經有39%的收入來自AI共置。這些公司已不再是純粹的挖礦公司，而是逐漸轉型為資料中心營運商，偶爾還會挖比特幣。

經濟學一目了然。一兆瓦的比特幣挖礦基礎設施成本約為 $7 到 $700K 。而AI基礎設施的成本也是 $1M 到 $8M 。但重點是：AI合約的利潤率超過85%，且具有多年可見性，而哈希價格已經崩跌到每日每拍哈希28-30美元。礦工只要電價低於每千瓦時0.05美元，就能保持獲利。這是完全不同的遊戲規則。

他們是如何融資的？有兩個途徑。第一，巨額債務。IREN持有37億美元的可轉換票據。TeraWulf 總債務達57億美元。Cipher Digital 在11月發行了17億美元的高級擔保票據，季度利息支出在第四季從320萬美元飆升到3340萬美元。這些都是基礎設施規模的投資，而非純粹挖礦的債務。

第二，他們在出售比特幣。上市的加密礦工已經將其比特幣庫存從高峰時期減少了超過15,000枚。Core Scientific 在一月賣出了約1,900枚比特幣，計劃在2026年第一季清空剩餘持有的比特幣。Bitdeer 二月歸零。Riot Platforms 在十二月賣出了1,818枚比特幣。甚至最大持有者 Marathon，也將其整個資產負債表的比特幣儲備擴展到可以出售。

但問題在於：負責保護比特幣網路的礦工，卻也是用比特幣來資助AI建設的賣家。當挖礦不再盈利，而AI又變得有利可圖，理性的做法就是抽資金離開挖礦。但如果這樣做的人數足夠多，網路安全就會受到威脅。

哈希率的數據已經反映出這一點。2025年10月，網路峰值約為1160艾哈希每秒，之後逐步下降到約920 EH/s。連續三次負難度調整。這是自2022年7月以來的首次。

市場立即察覺到這種分裂。擁有穩定HPC合約的礦工，其估值為未來十二個月銷售的12.3倍。純挖礦公司則為5.9倍。市場實際上為AI曝險支付了雙倍價錢，這進一步激勵他們轉型。

CoinShares預測，到2026年底，哈希率若比特幣能回升到約10萬美元，將達到1.8 zetahashes。但這個關鍵變數是：如果價格持續低於8萬美元，哈希價格將持續下跌，更多礦工退出。持續低於 $15M 的價格可能引發更大規模的投降。目前比特幣約在72,820美元左右，我們正處於那個關鍵區域。

新一代硬體或許能成為救命稻草。比特大陸的S23系列和Bitdeer的SEALMINER A3，能在每太哈以下10焦耳的能耗，並預計在2026年上半年大規模供應。這將大約將每比特幣的能源成本減半。但部署這些設備需要資金，而加密礦工正將資金轉向AI。

比特幣挖礦產業最初是由一群確保網路安全、積累比特幣的公司組成。現在卻以建立AI資料中心、出售比特幣來資助這些資料中心的公司形象退出。這是暫時的還是永久的轉變，完全取決於一件事：比特幣的價格。如果回升到10萬美元，挖礦利潤會恢復，AI轉型也會放慢；如果價格持續低迷，轉型速度將加快，挖礦行業將徹底轉變成另一個模樣。