Grayscale三月回顧：戰時環境下的市場韌性

來源：Grayscale Research，編譯：金色財經

核心要點

• 3 月加密資產估值維持穩健，在除原油外多數其他主要資產下跌的情況下仍實現小幅上漲。儘管我們認為目前價格對長期投資者而言仍具吸引力的進場時機，但估值回升仍需地緣政治不確定性有所緩和。

• 月中，美國證券交易委員會（SEC）明確了多項長期懸而未決的美國證券法如何適用於加密資產的問題。與此同時，《CLARITY 法案》前景仍不明朗，各方仍在就穩定幣收益相關議題爭論不休。

• 3 月表現最佳的品項為 Hyperliquid（受益於商品期貨交易量攀升）和 Bittensor（得益於去中心化 AI 領域的重大技術突破）。

伊朗衝突幾乎掩蓋了 3 月所有其他市場動態。對全球經濟而言，其最重要的影響是顯著的油價衝擊：現貨油價目前上漲約 46 美元/桶（漲幅 63%），且由於交易員預期供應中斷將持續更久，遠期期貨價格亦同步走高。由此引發的通膨擔憂推高了主要經濟體的利率預期。寬基股票指數、國債及貴金屬全線下跌。

儘管市場動盪，加密資產仍勉強錄得小幅上漲（見圖 1）。我們認為加密市場展現出的韌性，在一定程度上源於近幾個月市場風險已大幅釋放。即便 3 月整體市場波動加劇，加密現貨 ETP 仍實現小幅資金淨流入，永續合約持倉量亦小幅上升。比特幣尤其受到 Strategy 的提振，該公司憑藉其 STRC 優先股產品的強勁需求，買入約 44,400 枚比特幣（價值約 31 億美元）。

圖1：加密貨幣在三月份小幅上漲

加密市場或許也受益於監管清晰度的提升，其中包括美國證券交易委員會（SEC）發布的、關於聯邦證券法如何適用於加密資產的最新解釋性指引。這份與美國商品期貨交易委員會（CFTC）聯合制定的聲明，解決了一系列長期困擾加密產業創業者（及其法律顧問）的懸而未決問題。該指引主要包含三項具體內容：

• 加密資產分類框架。SEC 將加密資產劃分為五大類別（見圖 2）。

• 數位證券屬於證券（這一點顯而易見）。

• 穩定幣可能被認定為證券（若其不符合《GENIUS 法案》要求，且具備類證券屬性）。

• 其餘所有加密資產均不屬於證券。

• 代幣的界定區分。多數代幣並非證券，但即便是非證券代幣，也可能構成「投資合約」，從而需要在 SEC 註冊。SEC 在此沿用了經典的豪威測試標準：若投資者基於發行方的經營行為可合理預期獲得利潤，則相關發行行為可能被認定為證券發行。

• 挖礦、質押、封裝資產與空投的監管界定。整體而言，這類活動不被視為證券交易。

那麼這在實際操作中意味著什麼？區塊鏈為融資提供了新的途徑，但潛在發行方希望確保自身完全遵守現行法律。這份全新的聯合指引降低了不確定性，進而有望刺激新的投資活動。對加密資產投資者而言，直接影響在於：

監管尾部風險降低；

新增代幣發行有望增多，鏈上活動或將更加活躍。

這類活躍度的提升，最終可能為底層公鏈及其原生資產（如 ETH、SOL、SUI、BNB、AVAX）帶來價值支撐。

圖2：SEC 澄清，多數數位資產並非證券

與此同時，《CLARITY 法案》在美國參議院的前景仍不明朗；Polymarket 預測合約顯示其通過機率約為 50%。穩定幣獎勵已成為爭論的核心——原因很可能是這一模式威脅到了部分銀行的收入（見圖 3）。

3 月 20 日，參議員們宣布達成原則性協議，推動該法案在參議院銀行委員會獲得通過。3 月 24 日，一份新框架出爐：禁止對純被動持有的穩定幣支付收益，但允許與支付或平台使用掛鉤的有限活動型獎勵。該提案旨在緩解銀行對存款流失的擔憂，同時為創新保留空間。

對此，產業參與者已開始聯合提出反提案，爭取對收益獎勵採取更靈活的監管方式。談判仍在繼續，目標是在 4 月完成委員會條款修訂，最早有望在 5 月通過法案。

圖3：CLARITY 法案可能影響支付收入方面的競爭

Hyperliquid 與 Bittensor 表現突出

3 月期間，金融類加密板塊表現最佳，其中以 Hyperliquid 領跑。該平台的成長主要由 HIP-3 推動（見圖 4），其支援股票、大宗商品等傳統資產的全天候交易——在傳統交易所仍會收市的波動市場環境中，這一優勢特別顯著。

此外，TradeXYZ（HIP-3 部署方）與標普道瓊斯指數公司合作，在 Hyperliquid 平台推出了首個獲得官方授權的標普 500 指數永續合約，進一步深化了與傳統金融市場的融合。

最後，隨著市場對預測類市場的興趣持續升溫，備受期待的 HIP-4 升級也迎來了推進契機。

圖4：3 月份高流動性 HIP-3 未平倉合約量持續創歷史新高

與此同時，人工智慧相關敘事持續升溫。Bittensor 成為這一主題紅利的顯著受益者，TAO 代幣在 3 月上漲 71%，原因是投資者愈發關注區塊鏈與人工智慧技術的融合。

3 月 10 日，Bittensor 一個子網宣布，利用無需許可的節點網路訓練出一款 720 億參數的大語言模型（LLM），這表明去中心化基礎設施有潛力支撐大規模人工智慧研發。

同月，在 All-In 播客對英偉達 CEO 黃仁勳的採訪中，Bittensor 被提及，引發市場廣泛關注。

這些進展共同凸顯了 Bittensor 在人工智慧與去中心化這兩大核心結構性趨勢交匯點上的獨特定位。

圖5：加密貨幣板塊收益率呈現顯著分散性

靜待迷霧散去

中東持續的軍事衝突，令加密資產的前景依舊蒙上陰影。戰前全球經濟表現強勁，甚至有加速成長之勢，各國央行也傾向於啟動降息。若本輪衝突盡快結束、油價回落，市場或將重新計價利好的宏觀環境。反之，油價持續走高可能拖累經濟成長，延緩市場復甦。目前我們判斷，在地緣政治風險明朗之前，許多投資者仍會選擇觀望。

儘管存在諸多不確定性，我們認為當前仍是長期加密投資者建倉的良機。衝突爆發以來資產估值保持堅挺，意味著市場可能已構築更為穩固的底部。此外，推動區塊鏈應用的核心大趨勢——尤其是穩定幣與代幣化資產的普及度不斷提升——並未改變。代幣價格想要大幅反彈，或許需要宏觀不確定性進一步消退。但回頭看，這樣的階段往往會被證實是極具吸引力的進場時機。