比特幣礦企的生死轉型：拋售BTC輸血AI 算力保衛戰何去何從

作者：Shaurya Malwa，CoinDesk 代幣與數據亞洲團隊聯席主管；翻譯：xz@金色財經

需要了解的關鍵資訊：

• 上市比特幣礦企正面臨不可持續的經濟模式，每產出 1 枚比特幣約虧損 1.9 萬美元，因此正迅速轉向人工智慧和高效能運算基礎設施領域。

• 礦企已簽署超過 700 億美元的 AI 與高效能運算合約，部分礦企到 2026 年底預計 70% 的收入將來自 AI 事業，實質上轉型為以營運資料中心為主、比特幣挖礦為輔的商業模式。

• 這種轉型透過大量借貸和大規模拋售比特幣來提供資金支撐，導致網路算力下降、網路安全承壓，使得整個產業的未來取決於比特幣價格能否回升至約 10 萬美元。

比特幣挖礦產業正在經歷其歷史上最根本的轉型，而****最清晰的跡象並非算力或難度調整，而是企業的資產負債表。

CoinShares 於本週發布的《2026 年第一季度挖礦報告》顯示，2025 年第四季度，上市礦企生產 1 枚比特幣的加權平均現金成本已升至約 79,995 美元。

比特幣在 68,000 至 70,000 美元區間內交易，而 CoinDesk 上週的報告估計，礦企每開採 1 枚 BTC 的虧損約為 19,000 美元。

這些數字是不可持續的，產業也深知這一點。對此的回應是，整個產業正全面轉向人工智慧基礎設施——這正在重新定義著這些公司的實質。

根據 CoinShares 報告，上市礦企領域目前已宣布的 AI 與高效能運算合約累計金額超過 700 億美元。僅 CoreWeave 與 Core Scientific 擴大的合作交易，12 年期內價值就達 102 億美元。TeraWulf 已簽署的 HPC 合約收入為 128 億美元。Hut 8 就其 River Bend 園區簽署了為期 15 年、價值 70 億美元的 AI 基礎設施租賃協議。Cipher Digital 與谷歌投資的 Fluidstack 達成了數十億美元的合作協議。

上市礦企到 2026 年底預計將有高達 70% 的收入來自 AI 事業，而目前這一比例約為 30%。Core Scientific 的 AI 托管收入已占其總收入的 39%，TeraWulf 為 27%，IREN 為 9%，且正快速擴張——其在建的液冷 GPU 算力最高可達 200 兆瓦。

這意味著，這些挖礦公司正日益轉型為資料中心營運商，而比特幣挖礦反而逐漸成為其附帶業務。

經濟帳說明了原因。據 CoinShares 分析，比特幣挖礦基礎設施的單兆瓦成本約為 70 萬至 100 萬美元，而 AI 基礎設施的單兆瓦成本在 800 萬至 1,500 萬美元之間，兩者差距顯著；但 AI 事業能提供結構性更高且更穩定的回報。

決定礦企單位算力收入的指標——算力價格，在 3 月初降至減半後的歷史低點，約為每日每拍哈希（petahash）28 至 30 美元。在這一水準下，使用上一代硬體的礦企需將電力成本控制在每度 0.05 美元以下才能維持現金利潤。與此同時，AI 基礎設施合約可承諾 85% 以上的利潤率，且可見收入長達數年。

財務運作機制

報告指出，這種轉型主要透過兩種方式融資，相關數據均清晰可循。

首先是債務融資。**該產業的整體槓桿結構已發生根本性的變化。**IREN 目前發行了 37 億美元共五個系列可轉換票據。TeraWulf 的總債務達 57 億美元，在其計算業務層面分為可轉換票據與優先擔保票據。

Cipher Digital 於 11 月發行了 17 億美元優先擔保票據，導致其季度利息支出從前三季度的 320 萬美元飆升至第四季度的 3340 萬美元。此類債務規模已遠超傳統挖礦產業，屬於押注 AI 收入能快速變現以償債的基礎設施級投資。

其次是比特幣拋售**。上市礦企的比特幣儲備總量已從峰值累計減少超過 1.5 萬枚。**Core Scientific 於 1 月出售了價值 1.75 億美元的約 1900 枚 BTC，並計劃在 2026 年第一季度清空幾乎所有剩餘持倉。Bitdeer 於 2 月將其儲備清零。Riot Platforms 於 12 月拋售了價值 1.62 億美元的 1818 枚 BTC。

即使是持有 53,822 枚 BTC 的最大公開持倉機構 Marathon，也在 3 月發布的 10-K 報告中悄然調整政策，授權對其全部資產負債表儲備進行出售。部分壓力來自其 3.5 億美元比特幣抵押信貸額度——當幣價跌至 6.8 萬美元區間時，該貸款抵押率已升至 87%。

拋售比特幣以資助 AI 建設的礦企，正是那些透過挖礦營運保障比特幣網路安全的公司。這構成了當前轉型的核心矛盾：當挖礦無利可圖而 AI 利潤豐厚時，理性的經濟決策是將資本從挖礦業務中重新配置；但如果夠多礦企都這樣做，網路的安全預算將會收縮。

算力數據已反映出這種變化。比特幣網路算力在 2025 年 10 月初達到約 1160 艾哈希/秒的峰值，隨後已降至約 920 艾哈希/秒，並連續出現三次負向難度調整——這是自 2022 年 7 月以來的首次。

估值市場已反映了這種業務分化。已獲得高效能運算合約的礦企，其估值達到未來十二個月銷售額的 12.3 倍；而純挖礦企業的估值僅為 5.9 倍。市場對 AI 事業敞口的估值溢價超出一倍以上，這進一步強化了礦企加速轉型的動機。

與此同時，挖礦的地理格局也正隨著經濟性變化而改變。美國、中國和俄羅斯目前控制著全球約 68% 的算力。僅第四季度，美國的市場份額就提升了約 2 個百分點。

但新興市場正進入舞台中央。巴拉圭和衣索比亞已躋身全球挖礦國家前十，這主要得益於 HIVE 在巴拉圭的 300 兆瓦礦場以及 Bitdeer 在衣索比亞的 40 兆瓦設施。

算力預測與估算

CoinShares 預測，到 2026 年底網路算力將達到 1.8 zetahashes哈希/秒，到 2027 年 3 月底達到 2 zetahashes哈希/秒，相較此前預測的時間延後一個月。

但該預測基於比特幣在今年年底前回升至 10 萬美元的假設。若價格持續低於 8 萬美元，CoinShares 預計算力價格將繼續下跌，更多礦工將退出，導致算力進一步下降。

若比特幣價格持續低於 7 萬美元，可能引發更大規模的礦工退出；而矛盾的是，倖存者反而能因網路難度降低而受益。

新一代礦機或將成為一條潛在的出路。比特大陸的 S23 系列與 Bitdeer 的 SEALMINER A3 矿機能效均低於 10 焦耳/太哈希，預計將在 2026 年上半年大規模投入使用。與目前的中代礦機相比，這些新機型可使單枚比特幣的能源成本降低約一半。但部署它們需要資金，而許多礦企正將資本轉向 AI 領域。

比特幣挖礦產業在本輪週期開始時，還是一群以維護網路安全、累積比特幣為主業的公司；而如今正在轉型為一群建設 AI 資料中心、並出售比特幣為其提供資金的企業。

這究竟是對不利經濟環境的暫時應對，還是永久性的結構轉型，取決於一個變數：比特幣價格。如果比特幣價格回升至 10 萬美元，挖礦利潤將恢復，向 AI 的轉型也會放緩；如果價格維持在 7 萬美元或更低，轉型將加速，過去十年我們所知的挖礦產業將繼續消融，徹底蛻變為另一種形態。