華爾街牛市面臨歷史性估值警告：為何155年的數據暗示不可避免的修正

在川普第二任總統任期內，牛市帶來了令人印象深刻的回報。自 2025 年 1 月 20 日以來，道瓊斯工業平均指數上漲 12%，標普 500 上升 15%，納斯達克綜合指數飆升 16%。然而，在這些引人注目的數字之下，存在一個值得嚴肅關注的警示訊號：股市估值已達到美國金融史上罕見的極端水平。

2025 年 3 月 2 日，席勒本益比（Shiller Price-to-Earnings Ratio），也被稱為循環調整本益比（Cyclically Adjusted P/E Ratio）或 CAPE Ratio，達到 40.02，且在過去四個月間一直維持在 39 到 41 之間。這很重要，因為歷史告訴我們的事情。自 1871 年以來，這項估值指標的平均值為 17.34。在 155 年裡，市場只有兩次達到當前這種極端：一次是在網路泡沫期間，另一次就是今天。每一次先前突破 30 這個門檻後，都預示主要指數將出現顯著下跌。問題不是牛市會不會結束，而是何時結束。

多重引擎推動當前牛市反彈

要理解為何這場牛市表現如此出色，除了只看川普的政策之外，還需要追究更深的原因，儘管他的影響力不可否認。

首先，人工智慧吸引了投資者的想像力。PwC 估計，到 2030 年 AI 可能為全球經濟創造 15.7 兆美元的價值。波士頓顧問公司（Boston Consulting Group）預測，到 2040 年量子運算將為全球經濟價值增加 4500 億美元到 8500 億美元之間。這些龐大的可開發市場自然吸引資本，並推高估值。

其次，美聯儲持續進行的降息（利率緩和）循環提供了順風。較低利率讓企業借款更便宜，進而促進招聘、併購活動以及對創新的支出——而這些都能推升企業獲利。

第三，川普的財政政策已明確支撐了股權價值。減稅與就業法案（Tax Cuts and Jobs Act）將企業所得稅稅率從 35% 永久下調至 21%，這是自 1939 年以來的最低水準。這使公司在部署更多收益方面更有餘裕，進而推動股票回購活動大幅上升。標普道瓊斯指數（S&P Dow Jones Indices）預估，2025 年標普 500 公司累計回購金額超過 1 兆美元。對於利潤穩定或成長的企業而言，回購股票可以改善每股盈餘（EPS），並吸引注重價值的投資人。

綜合這三個因素——科技顛覆、貨幣寬容與稅制改革——已為股市創造了強大的動能。在川普第一任期內（2017 年 1 月至 2021 年 1 月），道瓊斯指數上漲 57%，標普 500 回報 70%，納斯達克綜合指數飆升 142%。這些回報在一個世紀以來的任何總統任內都名列前茅。

席勒本益比揭示了這場牛市令人不安的真相

然而，存在一項指標擁有非凡的歷史紀錄，與「這場牛市可以永續維持」的想法相互矛盾。席勒本益比（Shiller P/E Ratio）運作方式不同於標準估值工具。一般的本益比（P/E）只回溯過去 12 個月，而席勒本益比則使用經過通膨調整、涵蓋前一個十年平均的盈餘。這種平滑處理消除了來自衰退衝擊的扭曲，並提供了目前最接近「一比一」的估值可比性。

歷史紀錄非常清楚明確。在追溯至 1871 年的 155 年數據中，CAPE Ratio 在精確 6 次情況下超過 30。接下來在先前所有 5 次情況中發生了什麼？道瓊斯工業平均指數、標普 500 與納斯達克綜合指數都出現了顯著下跌。僅就這個模式而言，當前牛市能夠無限期持續下去的機率幾乎接近零。

想想風險的規模。分析師估計，若席勒本益比只是向其長期平均回歸，標普 500 就需要至少從目前水準下跌 33%。這個計算並不代表崩盤情境——它反映的是對歷史常態的單純均值回歸。

然而真正的關鍵在於：席勒本益比是一個「水位指標」，而不是「時點工具」。它揭示的是市場可能下跌「到多遠」，而不是「何時」會發生修正。牛市可能在反轉之前仍延續數月或數年。儘管如此，美國市場歷史上每一段估值極端的時期——毫無例外——最終都結束了。

關稅、稅務政策與總統權力的上限

有人可能會認為，川普的親商政策——包括他不斷演變的關稅策略——將能讓股票避開估值的重力。歷史顯示並非如此。超過 150 年的市場數據表明，政策槓桿存在上限。當估值指標達到極端水準時，不管白宮的坐辦者是誰，也不管稅制與支出法律的細節為何，它們最終都會回彈。

這不是悲觀；這是模式辨識。牛市確實有其合理的推動因素。順風仍然是真實存在的。但金融工程與政策刺激無法永久凌駕於估值的數學規律之上。總有一天，價格必須反映的是獲利能力，而不只是未來承諾。

這意味著什麼：考慮現在進場的投資人

牛市已經用回報獎勵了耐心的資本。可是時點很重要。考慮建立新部位的投資人應認知，風險—報酬特徵已經出現了劇烈的改變。在 17 倍盈餘的進場點所承擔的風險，與在 40 倍盈餘的進場點完全不同——不論基本面故事看起來多強。

歷史提供了最後一課：歷史上最不適合買股票的時候，通常就是當估值達到其最極端水準之際。在 155 年來第二昂貴的股市，通常不會產生出色的未來回報。

牛市終究會結束。以超過一個半世紀的證據為後盾的席勒本益比，從未在這個結論上出錯。事情發生的時間仍不確定。但警示訊號已經清晰可見，只要願意去看就能察覺。