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拆解2.03亿笔交易后，我们发现了Kalshi的暴利真相

作者：Sam Schneider

原標題：Kalshi 的營收是多少？

翻譯及整理：BitpushNews

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假設現在是 2005 年，你創立了一家名為" Meth Labs, Inc."的公司。你開始招攬客戶，獲得風險投資，不知不覺間，公司已在紐交所上市，股票代碼為$METH。人們可以買入、賣出你的股票，甚至可以構建鐵鷹式期權策略。紐交所提供了一個集中市場，買賣雙方在這裡交易，價格隨著資訊的披露而實時調整。

剛剛我提到了紐交所，但世界上還有許多股票交易所（如納斯達克、倫交所、上交所等），它們都為證券的買賣提供便利。事實上，市場對社會如此重要，即使你不是一個熱衷的日內交易者，你也在不斷地與它們互動……Uber 連接了醉酒者和司機，臉書市場將人們與二手家具聯繫起來，而你父親正試圖托關係給你找工作…

假設你想退休，出售你持有的$METH股票，去投身其他慈善事業。誰會買這些股票？它們又該賣什麼價呢？

• 市場定義了人們願意買賣事物的價格（價格發現）。
• 市場為人們交易資產提供了一個平台，因為你居住中可能沒有人想買你的$METH（流動性）。
• 但如果這些市場顯示的不是每股價格，而是某個離散事件發生的機率呢？這些就被稱為預測市場（Prediction Markets）。

無論是透過小場合的手寫紙筆，還是透過像 Kalshi 和 Polymarket 這樣中心化、規模化且資金雄厚的公司，預測市場都與股票交易有所不同：

• 它們是二元的。事情要麼發生，要麼不發生。
• 一旦特定事件發生、達成結果或時間到期，它們就會結算。

你不能透過預測市場購買 $METH 的股票，但你可以打賭 $METH 在 1 月 6 日的交易價格會落在 122 美元到 124 美元之間。

本文，我們將逐幀審視流經這些市場的數十億美元資金，看看 FTX 的“遺產”如何延續，體育博彩佔據了多大比例，並了解 Kalshi 到底賺了多少錢。

歷史/入門

Kalshi 和 Polymarket 分別於 2018 年和 2020 年推出。雖然這兩家構成了目前的雙頭壟斷，但預測市場的起源要追溯到更久以前。其中一個元老是愛荷華電子市場（IEM），自 1988 年以來一直在舉辦預測市場。

對一個人的“信念”下注可能會讓人陷入麻煩，但群體智慧仍然是一種寶貴的預測力量。參考 Wolfer 和 Zitzewitz 在 2004 年發表的一篇論文：

“這些市場預測民主黨和共和黨候選人得票率的平均絕對誤差約為 1.5 個百分點……而最終的蓋洛普民調產生的預測誤差為 2.1 個百分點。”

然而……這麼多年來，一直缺少了一些東西……阻礙了我們收集預測、建立市場、推廣至數百萬人並利用它們謀取個人利益。那個缺失的部分就是資金雄厚的加密網路應用，它們為你提供免費物資，讓你有能力押注下一任教皇是不是跨性別者。正如哈耶克在撰寫《社會中的知識利用》（The Use of Knowledge in Society）時所期望的那樣。

我們將詳細探討 Kalshi，但該領域還有其他項目/協議。

這一切是如何運作的？

預測市場擴大了人類賭博的表面積。就我個人而言，我可能會押 10 美元賭我能在午夜前喝完 10 瓶啤酒，而我老婆可能不信。在這一邊，我說“是的，我能喝完十瓶”，而TA則說“不，你喝不完”。把“我”換成勒布朗·詹姆斯，“啤酒”換成得分，“午夜前”換成比賽結束，你就擁有了一個可以在 Kalshi 上交易的真實市場。

在 Kalshi，市場（Market）指的是結算為“是”或“否”的單個二元市場。事件（Event）是此類市場的集合，而系列（Series）則將類似但獨立的事件分組。例如：

• 邁阿密的最高氣溫是一個系列。
• 該系列中的每一天都是一個事件。
• 每個事件包含關於溫度的市場：[68° 到 69°] 或 [69° 到 70°]。
• 每個市場包含一個“是”和一個“否”，並伴有相關的訂單簿。

你問什麼是訂單簿？讓我們先弄清楚一些術語……

Kalshi 上的每一筆交易都是掛單者（Maker）和吃單者（Taker）之間的匹配。就像在我們那個肯定從未發生過的“虛構”場景中一樣，掛單者/吃單者是與另一個人交易，而不是與平台本身。你買的不是股票，而是一份契約：如果你對了，它結算為 1 美元；如果你錯了，它結算為 0 美元。

作為對價格敏感的理性行為者，我願意出 10 美元贏 20 美元，我老婆也是。由於這些賭注已就緒，該事件的隱含機率為 50%（10/20）。用“事件合約”的術語來說：

• 我們將其拆分為 20 份面值 1 美元的合約。
• 每份合約都是一個協議，我們雙方都鎖定 0.50 美元。
• 結算時，贏家可以保留對方的 0.50 美元。

隨著交易升溫，使用訂單簿（Order Book）跟蹤活動會變得很有幫助。

顯示訂單簿的方法有很多種。它們通常顯示掛單（resting orders）、是買入還是賣出、買賣數量以及下單時間。

買價（Bids）包含所有尋求買入的人，賣價（Asks）包含所有尋求賣出的人。在上面的例子中，買價和賣價已按從優到劣的價格排序。最高買價（Best Bid）與最低賣價（Best Ask）之間的差距被稱為價差（Spread）。

在一個流動性強的市場（如超級碗）中，價差可能極小（也許只有 1 美分）。在不活躍的市場中，價差可能巨大，因為沒有人關心到願意做對手盤。這就是為什麼 Kalshi 為流動性和做市提供激勵。

回顧我們的訂單簿，當一名吃單者決定 0.52 美元很划算並買入時，他與我媽成交了 50 份合約（你可以在買方看到她）。該資產的價格剛剛“移動”到了 0.52 美元，那筆買單從帳本上消失。這就是價格發現，或者更確切地說，市場正在分配機率。投機者們將我肝衰竭的可能性更新到了 52%。

看看 Kalshi 真實的訂單簿，情況會有所不同：

你會注意到這個訂單簿有“是（Yes）”和“否（No）”兩面。Kalshi 上的合約可以結算為“是”或“否”，交易者對兩者都有買賣需求。

• 在“是”的一側，有 13 份合約售價低至 0.44 美元，有 58 份可以以 0.42 美元買入，價差為 0.02 美元。
• 在“否”的一側，有 58 份合約售價低至 0.58 美元，有 13 份可以以 0.56 美元買入，價差為 0.02 美元。

等等……這看起來很滑稽。為什麼一切都是互補的？為什麼“是”的買價和“否”的賣價具有相同的合約數量，且價格 0.42 美元和 0.58 美元之和恰好等於 1 美元？因為買入“是”等同於賣出“否”。

既然我們掌握了掛單的概念，那麼匹配是如何工作的呢？

Kalshi 在其中央限價訂單簿上使用價格和時間優先算法來匹配訂單。表面上看，這聽起來很簡單：訂單根據價格排序，然後根據提交時間排序；然而，構建一個交易所並大規模處理這些訂單並非易事。在 Kalshi 的交易所，訂單必須是全額抵押的，所以保證金（Margin）交易目前還不存在。

有一段時間，MIAXdx（透過 miax）是 Kalshi 交易所交易合約的結算所（進行交易的中心場所）。MIAXdx 曾經被稱為 LedgerX，但 miax 透過……（此處應有鼓點）……FTX 的破產程序收購並重命名了它！

過了一段時間，Kalshi 覺得“我們想要自己的結算所”，於是他們在 2024 年 8 月向美國商品期貨交易委員會（CFTC）註冊並建立了 Kalshi Klear。為了讓這件事圓滿閉環，Robinhood 最近又從 miax 手中買下了……沒錯，就是 LedgerX！

數據

我調用了 Kalshi 的市場接口和交易接口，獲取了約 3000 萬個市場、2.03 億筆交易以及超過 417 億美元總成交額的歷史數據。

這些成交額是從哪裡來的？Kalshi 的網站和 App 直接產生了大量流量。它還與一些期貨佣金商（FCMs）建立了合作關係，這些商家透過代表客戶接受合約來促進期貨交易。你可能認識它們：

比如你把個人退休帳戶（IRA）轉入的地方……Robinhood；

青少年交易的地方……WeBull；

以及你存放垃圾幣的地方……Coinbase。

成交額排名前兩位的事件分別是 2024 年總統大選（超過 5.35 億美元）和 2026 年超級碗冠軍（約 2.44 億美元）。

等等……超級碗……這不就是……體育博彩嗎？

這不就是體育博彩嗎？

Kalshi 受 CFTC 監管，該機構負責監督美國的衍生品市場。當我說“監管”時，我真正的意思是“不受監管”。《商品交易法》（CEA）確立了 CFTC 運作的法定框架。這賦予了 CFTC 禁止洋蔥期貨交易的權力，但也允許 18 歲的青少年在 Kalshi 上交易合約。Kalshi 甚至在其 FAQ 頁面中吹噓“註冊和參與的最小年齡”為 18 歲以上，並在該頁面直接將其與……體育博彩公司（Sportsbooks）進行對比。

博彩公司受州政府的擺布，有些州完全禁止體育博彩，有些州則要求博彩者年滿 18 歲或 21 歲以上（通常是 21 歲以上）。

酷，但是……Kalshi 不同。你是在與同行交易合約，而且合約可以是任何內容。不只是體育，對吧？我不是在和莊家對賭，對吧？

超過 82% 的合約是關於……體育的。Kalshi 是一門走量的生意，交易的合約越多，收取的費用就越多。作為第一個面向 18 歲人群的博彩平台，這再好不過了。順便說一下，他們還提供過關投注（parlays），佔總成交額的 5% 以上！

關於不與莊家對賭的另一件事……出自 Kalshi 的文章《我在和誰交易》：

“交易所的另一個重要參與者是 Kalshi Trading。Kalshi Trading 是一個獨立於 Kalshi Exchange 的實體……他們和所有人一樣，也是交易所的參與者。”

如果它看起來像博彩公司，交易起來也像博彩公司，那它可能就是、、、

回到數據！

這些市場的成交額呈現出幂律分布。透過以數量級遞增的方式對總成交額（美元）進行分桶，可以很好地展示這一點。

80% 成交額為 0 的市場是組合（即多變量事件，又名過關投注）。每一個都是透過 Kalshi 的 RFQ（報價請求）系統產生的獨特市場，其中許多市場都沒有找到對手盤。

使用相同的成交額分桶，並按結算結果進行拆分，我們看到隨著成交額增加，結算為“是”的市場比例也隨之增加。

這表明你對任何特定市場的基準預期都應該傾向於結算為“否”。這與成交額的關係是合理的：包含大量市場的事件會導致成交額被稀釋，而最終只有一兩個市場會結算為“是”。

在這些市場中，每筆交易的平均合約數徘徊在 150-250 份之間。除了 2024 年因為美國大選出現了一些 100 萬份合約的大單導致出現巨大的峰值外。中位數遠低於此，大多數月份通常在 50 份以下。

費用：博彩公司 vs Kalshi

如果說體育博彩公司像輪盤賭，透過提供的賠率贏錢，那麼 Kalshi 就像撲克，莊家透過抽水（rake）賺錢，且與誰輸誰贏無關。

在博彩公司，你會發現“等額賠率（even odds）”，即兩邊各有 50% 機會的盤口，比如超級碗的擲硬幣。他們不會給你等額賠率，而是會提供 52.4% 的人頭概率和 52.4% 的字概率，這高於現實。

在一個公平的市場中，如果你在擲硬幣上押 10 美元，如果你選對了，你期望贏得 10 美元……但在賠率更高的博彩公司，你只能贏得 9.09 美元。

在體育博彩中，如果兩個人對一場擲硬幣對決各下注10美元，那麼最終一個人能拿回19.09美元，另一個人則血本無歸，而博彩公司賺穩0.91美元，也就是總下注額的4.5%。這 4.5% 就是人們常說的"抽水"——你也可以叫它**“水錢”、“佣金"或者"莊家優勢”**。

例如，島人隊 vs 魔鬼隊的市場在博彩公司很方便地定為 52.4%/52.4%。在 Kalshi 上，合約交易價為 0.51 美元（51%）。那麼你應該在 Kalshi 上交易，因為你獲得的賠率更好（51% vs 52.4%），對吧？

不！ 雖然博彩公司提供的賠率更差，但 Kalshi 的吃單費（0.35 美元）抵消了這一點：

• Kalshi: 下注 10.55 美元（購買 20 份合約，總價 10.20 美元 + 0.35 美元手續費），贏取 20 美元。
• 博彩公司: 下注 10.55 美元，贏取 20.14 美元（在相同的投注額下，比 Kalshi 多賺 0.14 美元）。

這並不是所有市場的全部情況，因為 Kalshi 提供流動性激勵和成交量激勵。此外，費用結構並非每個市場都相同，而且 Kalshi 確實會為你持有的頭寸支付每日累計的收益。

費用

Kalshi 從這麼多成交額中賺取了多少費用？首先，我們來看看向“吃單者”收取的費用。公式為：

費用 = 向上取整(0.07 × C × P × (1-P))

其中 C 是合約數量，P 是價格（範圍從 0.01 美元到 0.99 美元）。

我們可以繪製費用隨 P 和 C 變化的圖表。費用隨著合約數量的增加而線性增加；這是由 P(1-P) 控制的，正如你從右圖中看到的，它顯示了當隱含機率遠離 50% 時，費用是如何降低的，這使得極有可能和極不可能發生的合約費用最低。

我們發現這就是伯努利分布。伯努利分布模擬了單個“是”或“否”問題的結果（在我們的案例中是一個市場）。該分布的方差可以模型化為 P(1-P)，其中 P 是“是”的概率；即右圖的 Y 軸。

• 方差存在於 0 到 0.25 之間。
• 熵（概率分布中的不確定性或隨機性）在 P = 0.5 時達到最大值。

為什麼 Kalshi 不實施固定費率，這樣我們就不用畫圖了？很可能是出於交易顧慮：

如果一份合約的價格是 98 美分，你能獲得的最大利潤是 2 美分。如果 Kalshi 收取固定的 2 美分費用，你的利潤就是 0……沒人會去交易它。

掛單費的斜率是相同的，只是由於 0.0175 的乘數（吃單費的四分之一）而按比例縮小了：

費用 = 向上取整(0.0175 × C × P × (1-P))

在下載了 Kalshi 上全部2.03 億筆歷史交易後，我知道每份合約的準確交易價格。我可以將 P 和 C 代入這些等式，得出 Kalshi 從所有這些合約中產生的總收入……5.456 億美元。

以下是 Kalshi 按隱含概率分類的月度交易額：

以下是 Kalshi 月度手續費收入：

顯然，這些市場正呈現出爆炸式增長，而 DraftKings、FanDuel 和 Fanatics 正爭先恐後地擠進這場狂歡——一場"我們做的業務基本一樣，但現在是偽監管模式，而且 18 歲的人也能玩"的狂歡派對。

結算

一個有趣的結算案例是達拉斯隊和綠灣隊在 NFL 比賽中打平。該市場結算為 50/50，而不是是或否、100 或 0……在預測市場中沒有退款（pushing）或廢單（voiding）的概念。當情況變得不明朗時，Kalshi 會介入。在數據中，Kalshi 將這些結果標記為“標量（scalar）”，有超過 17 萬個市場被標記為標量。

Kalshi 上的市場結算似乎相當依賴人工。他們有一個市場團隊專門徹底審查結果。每個市場都有權威的參考點。例如，超級碗列出了幾個來源並包含特定於該事件的規則。儘管如此，他們仍然無法確定 Cardi B 是否進行了表演，並按最後成交價格結算了市場。

Polymarket 則說“是的，她表演了”，這凸顯了他們如何利用 UMA 的樂觀預言機（Optimistic Oracle） 進行不同的結算……但我們把這個留到下次再說。

結論

說到這裡，我還有 9 瓶啤酒要喝，而且本文字數已經嚴重超標了。

快速切入一個法律番外篇：還有一家名為 PredictIT 的預測市場，專門做政治預測市場。PredictIT 由一家名為 Aristotle 的公司運營，該公司為政治競選活動提供資料挖掘服務。它於 2014 年作為新西蘭惠靈頓維多利亞大學的一個非營利性教育項目啟動。為了能夠運營，他們像 IEM 一樣，獲得了美國商品期貨交易委員會（CFTC）的無異議函，同意遵守某些保護性措施並服務於學術目的。然後，到了 2022 年，PredictIT 因未按協議運營，被 CFTC 狠揍了一頓。到了 2025 年，他們在聯邦法庭上給 CFTC 來了一個漂亮的絕地反殺，於是這個"預測市場中的凱迪拉克"又回來啦！

無論如何，基本上，所有這些參與"事件合約"遊戲的公司，都在不停地向 CFTC 提交一封又一封的信函，請求不要因為它們未能滿足通常要求的報告標準而對他們採取行動。到目前為止，CFTC 似乎也表示同意，理由是"傳統的互換交易報告規則對交易所交易的事件合約的適用性有限"。

當然，這裡還有其他問題，比如 Kalshi 和 Robinhood 的分類問題，但可以說，未來關於如何監管、徵稅以及管理這些"新"實體的報告，將會有很多很多的討論。

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