Роздуми про відповідність у контексті популярності RWA у Гонконгу

Публікація: FinTax

I. Вступ

13 лютого, Esperanza Securities отримала дозвіл від Комісії з цінних паперів і ф’ючерсів Гонконгу (SFC) на проведення бізнесу з токенізації розважальних активів (通证化) щодо майнового права на виручку 40-річного концерту Huang Kaiqin у Hong Kong Coliseum (Red Hall). 24 лютого, проєкт RWA з нерухомості в будівлі DeLIn Zhonghuan від компанії DeLIn Holdings отримав погодження на випуск. На початку 2026 року в Гонконзі — в районі Центрального ядра комерційного центру — високоякісна комерційна нерухомість, а також квитки на концерти “Red Hall” і майнові права на виручку, які вважають еталоном попкультури Азії, у короткий час один за одним “підключилися до ланцюга” (上链), ставши першими RWA-проєктами в межах Гонконгу в кожній зі своїх сфер. Це явище означає, що RWA (Real World Assets, реальні активи) поступово переходить від етапу перевірки концепції (PoC) до нового етапу комерціалізації та масштабного практичного впровадження.

Китайський Гонконг, завдяки своїм унікальним перевагам “одна країна — дві системи”, досконалій системі загального права та прогресивним регуляторним рамкам, стає важливим глобальним вузлом зосередження RWA-активів. Порівняно з традиційним кредитуванням та IPO, випуск RWA у Гонконзі — це не лише стратегічний вибір для розширення каналів фінансування та зниження вартості капіталу, а й важливий шлях до реалізації глобального ціноутворення активів та вивільнення ліквідності. Однак за фінансовими інноваціями часто приховані складні юридичні та податкові ризики комплаєнсу. RWA — це не просто “нова пляшка зі старим вином”; він вимагає від емітента побудувати комплексну систему комплаєнсу в багатьох вимірах, зокрема для наскрізного (пере)виявлення базових активів, аудиту смартконтрактів, транскордонної відповідності даним та протидії відмиванню грошей (AML). У цій статті, з професійної перспективи, системно буде розглянуто еволюцію RWA в Гонконзі та основні підходи, проаналізовано податкові наслідки й регуляторну логіку, а також оцінено комплаєнс-ризики, що стоять за “фінансовими” перевагами RWA-фінансування.

II. Від стандартизованих активів до нерухомості та розваг: шлях еволюції RWA у Гонконзі

Якщо пригадати історію розвитку RWA в Гонконзі, можна чітко побачити тренд еволюції — від стандартизованих фінансових продуктів до ширшого спектра реальних активів. Це не лише відображає поглиблення поєднання технологій блокчейну та фінансового інжинірингу, а й демонструє “розум управління” регуляторних органів Гонконгу, який діє в дусі “стабільності з поступом”.

Перший етап: стандартизовані активи на старті під кредитне підкріплення (2022-2023)

Початок RWA в Гонконзі не був ініційований “знизу” приватними ентузіастами, а навпаки — стимулювався “згори” владою. У лютому 2023 року уряд Спеціального адміністративного району Гонконг успішно розмістив токенізовані зелені облігації на 800 мільйонів гонконгських доларів (Project Evergreen) — це були перші в світі токенізовані зелені облігації, випущені державою (HKMA, 2023). Характеристика цього етапу: базові активи мають дуже високу стандартизацію (облігації), кредитний рейтинг високий (суверенний кредит), учасники обмежені (лише інституційні інвестори). Ключова мета — протестувати можливості зниження витрат і підвищення ефективності (cost reduction та efficiency gains) технології розподіленого реєстру (DLT) у традиційній фінансовій інфраструктурі (наприклад, кліринг і розрахунки).

Другий етап: ончейн приватні кредитні угоди та частки фондів (середина/кінець 2023 року)

Після первинної верифікації інфраструктури Комісія з цінних паперів і ф’ючерсів Гонконгу (SFC) опублікувала низку круглих листів щодо токенізації цінних паперів, пов’язаної діяльності посередників, а також токенізації інвестиційних продуктів, які SFC визнає інвестиційними (SFC, 2023 a; SFC, 2023 b). Ринок почав зосереджувати увагу на дохідних активах, таких як приватні кредитні угоди та грошові фонди (наприклад, токенізовані державні облігації США). На цьому етапі RWA виступає мостом, який поєднує кошти Web 3 із традиційними доларовими дохідними активами, відкриваючи канал для отримання безризикової дохідності (Risk-free Rate) із блокчейну.

Третій етап: переосмислення вартості нестандартизованих активів (нерухомість, культурні IP) (2026)

На початку 2026 року перші проєкти RWA у сфері нерухомості та розваг були схвалені Комісією з цінних паперів і ф’ючерсів Гонконгу, що розширило застосування RWA у Гонконзі. Комерційна нерухомість сама по собі має високі порогові вимоги до капіталу та відносно низьку ліквідність. Після токенізації часток професійні інвестори можуть брати участь у вкладеннях і отримувати дивіденди за нижчого порогу входу. Водночас розважальні активи, такі як права на концерти й кіно, часто мають виразну циклічність і невизначеність грошових потоків. Якщо “право на виручку від квитків” токенізувати та “підключити до ланцюга”, споживча поведінка об’єднується з інвестиційною. Підписники/фани одночасно є споживачами та інвесторами екосистеми; ця “подвійна” природа “фінанси + споживання” суттєво розширює канали попереднього фінансування розважальної індустрії.

Отже, ключова комерційна цінність RWA виходить за межі оптимізації платіжної та розрахункової ефективності та все більше спрямовується на вивільнення ліквідної премії. Ті активи, які в традиційній фінансовій системі мають нижчу ліквідність і складні для поділу, у межах рамок RWA часто мають значніший потенціал приросту вартості.

III. Як реальні активи “підключаються до ланцюга”? Розбір повного процесу RWA

(1) Дослідження кейсу: на прикладі RWA будівлі DeLIn у Central

У лютому 2026 року DeLIn Holdings (1709.HK) оприлюднила, що планує токенізувати свою частку у фонді з обмеженою відповідальністю на комерційну нерухомість у Центральному районі Гонконгу (тобто “DeLIn Tower LPF”), і що вона вже отримала регуляторне визнання від Комісії з цінних паперів і ф’ючерсів Гонконгу “без подальших зауважень”; розподіл може здійснюватися ліцензованими установами серед відповідних професійних інвесторів (PI). Як зразок інтеграції традиційної комерційної нерухомості та цифрових фінансів, впроваджувальний процес таких проєктів зазвичай включає такі кроки:

1. Відокремлення активів і створення SPV: емітент спершу має створити спеціальну юридичну особу (SPV) у Гонконзі або офшорно, законно передавши право власності чи право на отримання вигод від цієї комерційної нерухомості на баланс SPV. Ключова мета цього кроку — ізолювати кредитні ризики активів і материнської компанії девелопера.

2. Due diligence третьої сторони та оцінка: залучають професійні установи для фінансового та юридичного due diligence щодо SPV і його базової нерухомості; незалежний оцінювач має видати звіт про оцінку нерухомості, щоб забезпечити справедливу основу для ціни токенів.

3. Проєктування механізму оракула: вартість комерційної нерухомості та орендні надходження формуються off-chain. Проєкт має запровадити надійний “оракул” (Oracle), щоб періодично синхронізувати дані з реального світу — орендні надходження, останні оцінки тощо — у блокчейн, забезпечуючи доступ токенодержателів до реальної інформації.

4. Розробка та аудит смартконтрактів: логіку розподілу дивідендів по активу (наприклад, щоквартальний розподіл орендної плати) і обмеження передання (наприклад, лише дозволені транзакції PI у Гонконзі) прописують у смартконтракті. Перед розгортанням контракту потрібно провести безпековий аудит відповідно до закону.

5. Мінтинг (емісія) токенів та випуск: на Ethereum або іншому публічному ланцюгу/консорціумному ланцюгу карбують токени цінних паперів, які представляють частку акціонерів або боргові зобов’язання SPV; кожен токен відображає певну частку економічної вигоди та право голосу у межах цього фонду.

6. Дистрибуція ліцензованими установами та вторинні угоди: спираючись на ліцензії Гонконгу під номерами 1 (торгівля цінними паперами) і 4 (надання консультацій щодо цінних паперів), а також за умови схвалення SFC, фінансові установи, які можуть вести бізнес із віртуальними активами, виступають андеррайтерами та розповсюджувачами токенів; надалі токени можуть звертатися на вторинному ринку в комплаєнтному VATP.

(2) Опис основних шляхів RWA у Гонконзі

З огляду на природу базових активів і юридичну структуру, наразі RWA у Гонконзі переважно поділяють на три основні шляхи. Різні шляхи мають відмінності у впливі на комплаєнс та податки.

Вимір

Шлях перший: токен, що підтриманий активами (Asset-Backed Token)

Шлях другий: токен частки фонду (Fund-Linked Token)

Шлях третій: токен, що підтриманий борговими зобов’язаннями (Debt-Based Token)

Базова архітектура: Токен безпосередньо представляє “скидки” часток права власності на базові матеріальні активи (наприклад, певні твори мистецтва, золото). Токен представляє частку фонду з обмеженою відповідальністю (LPF) або відкритого фонду (OFC) (наприклад, комерційної нерухомості). Токен представляє право вимоги на фіксований або плаваючий дохід, що виникає від базових активів (наприклад, “Red Hall” — виручка від квитків, дебіторська заборгованість). Юридична сутність: Передання речового права/права власності. Частка фонду/право власності на акції. Боргові правовідносини. Ключові переваги: Архітектура вкрай проста, рівень дезінтермедіації високий, інвестори безпосередньо виходять на базові активи. Найвища прийнятність у традиційних фінансових колах, чіткі межі прав та відповідальності, наявність зрілої правової бази фондів для захисту. Висока гнучкість: можна налаштовувати купонну структуру під грошові потоки базових активів, легко проводити кредитний рейтинг. Основні недоліки: У законодавчому вимірі існують значні неоднозначності між підтвердженням прав на реальний актив і його відображенням у ланцюгу; якщо станеться фізичне руйнування, відновлення прав буде складним. Висока вартість комплаєнсу: потрібно створити юридичну особу для комплаєнсу; через обмеження “Securities and Futures Ordinance”, зазвичай участь доступна лише професійним інвесторам (PI). Надмірна залежність від кредитного підтвердження емітента та здатності базових активів реально “генерувати дохід”; наявний високий ризик дефолту. Застосовні сценарії: Годинники, іменні/брендовані годинники, твори мистецтва та інші високостандартизовані рухомі активи. Токенізація великих ключових комерційних об’єктів нерухомості, таких як DeLIn Tower, а також інфраструктурних REITs. Токенізація прав на виручку концертів “Red Hall”, токенізація факторингових активів у ланцюгах постачання.

(3) Відповідні вимоги регуляторів

Регуляторна логіка SFC щодо RWA може бути описана двома реченнями з дванадцяти слів: “Однаковий бізнес, однакові ризики, однакові правила”. Це означає, що регулятори не послаблять пильність лише тому, що активи “наділи” блокчейн-“маскарад”, а застосують проникаючий нагляд (з наскрізним аналізом), напряму оцінюючи економічну сутність базового активу.

По-перше, на рівні кваліфікації активу: відповідно до кругового листа SFC “Щодо інвестпродуктів, схвалених Комісією, у токенізованій формі” (通函), опублікованого у листопаді 2023 року, якщо базовий актив RWA є традиційними акціями, облігаціями або частками фонду, відповідні токени кваліфікуватимуться як “токенізовані цінні папери” (Tokenised Securities). Для таких продуктів принципово застосовуються вимоги Гонконгу “Securities and Futures Ordinance” щодо випуску, розкриття інформації та ліцензування, характерні для традиційних цінних паперів.

По-друге, щодо нестандартизованих активів: якщо в токенізованій структурі вбудована складна логіка похідних інструментів або спеціальні обмеження передання, SFC схильна розглядати їх як “складні продукти”. Це вимагає від дистриб’юторів (брокерів/банків) під час презентації клієнтам виконати відповідні оцінки відповідності (suitability), і пропонувати їх лише для підписки професійними інвесторами, наприклад для осіб, які мають ліквідні активи понад 8 мільйонів гонконгських доларів.

На рівні технічного та операційного комплаєнсу регулятори зазвичай вимагають незалежного аудиту смартконтрактів від емітента, щоб з технічного першоджерела запобігти ризикам для активів, які можуть виникнути через вразливості коду або хакерські атаки. Одночасно, у частині протидії відмиванню грошей, емітент і платформи торгівлі віртуальними активами мають повністю виконати процедури KYC, строго дотримуватися “Travel Rule”, щоб забезпечити прозорість та відстежуваність ідентичностей відправника і отримувача кожної транзакції в ланцюгу.

(4) Пов’язані податкові наслідки

Шлях перший (токен, що підтриманий активами):

Цей шлях здебільшого стосується податку на прибуток (利得税). Якщо емітент напряму продає токени, що представляють матеріальні активи в Гонконзі (наприклад, машинне обладнання), така дія може трактуватися як продажова операція, що відбувається в Гонконзі. Згідно з “Tax Ordinance” Гонконгу, прибуток, що від неї виникає, підлягає сплаті податку на прибуток; зазвичай застосовують стандартні ставки 15% або 16,5% залежно від типу юридичної особи.

Шлях другий (токен частки фонду):

На рівні фонду і токена податкове трактування є ще складнішим. Згідно з “Stamp Duty Ordinance” Гонконгу, при передачі акцій непублічних SPV (або цінних паперів Гонконгу) сторони, що купують і продають, мають сплатити кожна по 0,1% ad valorem stamp duty (розділ 117 “Stamp Duty Ordinance”). Коли частки фонду обертаються у формі токенів, ончейн-передання токенів може утворювати юридично значиме “передання цінних паперів у Гонконзі”, що також потребує сплати 0,1% stamp duty. Крім того, якщо відповідний фонд відповідає умовам, застосовним до “Unified Fund Exemption” (UFE), то прибуток, отриманий від відповідних транзакцій, може бути звільнений від податку на прибуток (利得税), що дозволяє досягти податкової оптимізації.

Шлях третій (токен, що підтриманий борговими зобов’язаннями):

Податкове трактування на цьому шляху стосується кваліфікації доходу на рівні інвестора як процентного доходу. На прикладі розважальних проєктів RWA: дивіденди/виплати, отримані інвестором за Token правом на виручку концерту, за своєю податковою сутністю зазвичай кваліфікуються як процентний дохід. Якщо інвестор є місцевою установою Гонконгу, потрібно оцінити, чи походить цей процентний дохід з території Гонконгу, щоб визначити, чи входить він до сфери оподаткування податком на прибуток; якщо інвестор є фізичною особою, у чинній податковій системі Гонконгу, як правило, податок на індивідуальні процентні доходи не стягується.

IV. За гарячкою RWA: фокус політики та комплаєнс-висновки

(1) Фокус політики

RWA не існує у вакуумі: її процвітання не обходиться без підтримки з боку макрополітики. Щоб зрозуміти теперішній “бум” випуску RWA у Гонконзі, його потрібно розглядати на тлі різниці в регулюванні між материковим Китаєм і Гонконгом та глобального оновлення фінансової інфраструктури.

1. Материк: заборонено всередині, жорстко регулюється зовні

Китайський материк послідовно зберігає чіткі регуляторні “червоні лінії” щодо випуску, торгівлі та фінансування, пов’язаних із віртуальними валютами. Політичний акцент зосереджений на підтримці технологічного розвитку та поширенні цифрової юані CBDC (digital yuan). Повідомлення “Про подальше запобігання та врегулювання ризиків, пов’язаних із віртуальними валютами тощо” від 6 лютого 2026 року додатково чітко визначило регуляторні принципи для RWA: проведення у межах материка операцій із токенізацією реальних активів, а також надання відповідних посередницьких та інформаційно-технологічних послуг, підозрюється у незаконному випуску токенних квитків, у самовільному публічному випуску цінних паперів, у незаконному веденні бізнесу з цінними паперами, у незаконному зборі коштів тощо — такі незаконні фінансові активності мають бути заборонені; виняток становлять пов’язані операції, погоджені відповідними компетентними органами відповідно до закону та з опорою на визначену конкретну фінансову інфраструктуру. Одразу Комісія з цінних паперів і ф’ючерсів (证监会) опублікувала “Керівні вказівки щодо регулювання випуску токенізованих цінних паперів, що підтримані активами, які випускаються за межами території для активів на території” (證監會公告〔2026〕1), створивши спеціальну рамку нагляду для токенізації випуску за кордоном у формі сек’юритизації активів, які знаходяться на території. Усі ці домовленості відображають політичну логіку регуляторних органів “всередині заборонено, зовні регулюється”: одночасно з забороною RWA-активностей у межах материка, вони залишають певний простір для комплаєнтного “виходу” активів, що знаходяться на території, за кордон.

2. Гонконг: полігон регуляторних тестів для фінансових інновацій

Після публікації у 2022 році документа “Політична декларація щодо розвитку віртуальних активів у Гонконзі” Гонконг уже сформував відносно чітке та дружнє регуляторне середовище для RWA у глобальному масштабі. У листопаді 2023 року SFC опублікувала “Круглий лист щодо токенізованих цінних паперів, пов’язаних з діяльністю посередників” та “Круглий лист щодо токенізованих інвестиційних продуктів, схвалених Комісією”, що заклали регуляторну основу RWA в Гонконзі. У 2024 році Гонконгський валютний орган (HKMA) запустив проєкт Ensemble Sandbox, який фокусується на тестуванні застосування токенізованих грошей у сценаріях розрахунків RWA між інституціями, просуваючи створення фінансової інфраструктури для взаємопроникнення токенізованих грошей та активів. У серпні 2025 року офіційно запрацював “Stabilisation Coin Ordinance” (“稳定币条例”): він створив спеціальний режим ліцензування для емітентів стабільних монет, прив’язаних до фіатних грошей, що надає RWA-угодам комплаєнтний якір ціноутворення та інструмент платежу. Цей законодавчий крок має сприяти подальшому усуненню проміжних перешкод для токенізації реальних активів.

(2) Комплаєнс-висновки для запуску RWA у Гонконзі

Зважаючи на можливості фінансування, які приносить RWA, компаніям, що реалізують проєкти, недостатньо лише надихатися “наративом”: треба паралельно побудувати повноцінну систему комплаєнсу.

Загальний комплаєнс: по-перше, достовірність і незалежність структури активів. У дизайні розважальних прав на дохід або нерухомості RWA, якщо емітент під назвою токена обіцяє фіксовану винагороду, але фактично не забезпечує справжню ізоляцію активів у базовому рівні, у рамках регуляторної системи Гонконгу це легко можуть класифікувати як незаконний збір коштів або як несанкціонований колективний інвестпроєкт. Тому можна залучити незалежну третю сторону — депозитарну/кастодіальну організацію для активів — щоб зменшити ризики порушень, пов’язані з керуванням “кредитним/грошовим пулом” та “жорсткими” зобов’язаннями викупу (виплат). По-друге, жорсткі обмеження проти відмивання грошей у ланцюгу. Щоб відповідати AML-вимогам, потрібно створити механізми, які піддаються виконанню: customer due diligence (尽调), фільтрацію адрес гаманців (wallet address screening), моніторинг транзакцій і розпізнавання аномальних активностей.

Податковий комплаєнс: по-перше, податкова кваліфікація залежить від природи токена — потрібне розумне податкове планування. Під час перевірки токенних транзакцій податкові органи Гонконгу можуть крізь технічну “оболонку” смартконтрактів прямо оцінювати його економічну сутність, тобто чи це “речове право”, “право на акції”, чи “право на розподіл доходу (борг)” — від цього залежатиме податкова кваліфікація та застосування пільгової політики. По-друге, обов’язки щодо звітності, що випливають із вимог обміну транскордонною податковою інформацією. У межах CRS (Global Financial Account Tax Compliance) та CARF для криптоактивів (加密资产报告框架) фінансові установи/постачальники послуг із криптоактивами, які відповідають умовам, мають виконати свої обов’язки щодо due diligence клієнтів та подання інформації. По-третє, комплаєнс-розв’язання проблеми утримання податку на проценти/доходи при виплаті через кордон. Коли розважальні або нерухомі активи на материку генерують грошові потоки, які переказуються на гонконгський SPV, транскордонне утримання податку суттєво впливає на коефіцієнт повернення інвесторам. У зв’язку з цим компаніям, що запускають проєкт, слід проактивно оцінити, чи можна застосувати пільгові податкові ставки за “Угодою між материковим Китаєм та Спеціальним адміністративним районом Гонконг про уникнення подвійного оподаткування та запобігання ухиленню від сплати податків” — наприклад, домогтися зниження утримуваного податку на дивіденди з 10% до 5%, або зниження утримуваного податку за ліцензійні (роялті) платежі з використанням патентів/прав до 7%. Але застосування пільгових ставок передбачає, що гонконгський SPV має заздалегідь спланувати це, отримати сертифікат про компанію-резидента Гонконгу (CoR) та відповідати суворим вимогам материкової податкової адміністрації до “кінцевого бенефіціара” щодо реального визначення статусу.

V. Підсумок

Для компаній материкового Китаю, що тримають якісні базові активи, випуск RWA в Гонконзі відкриває для них абсолютно новий шлях: розширити канали фінансування та отримати доступ до глобальної ліквідності. Але по-справжньому ключове полягає не в тому, чи “може” реальний актив бути підключеним до ланцюга, а в тому, чи вдасться побудувати надійну основу реалізації між правовими, податковими та бізнес-угодами. Гонконг уже створив супутню інфраструктуру та регуляторне середовище; у цій хвилі RWA, що тільки набирає обертів, справжні переможці — ті, хто здатен опановувати складні комплаєнс-питання.