Компанія, яка «має бути знищена», чому її доходність перевищує Solana, S&P та Nasdaq?

Автор: Сантьяго Роель Сантос

Переклад: Шеньчао TechFlow

Шеньчао вступ: Основна теза цієї статті — це контрінтуїтивне судження: найбільшими вигодами від стейблкоїнів користуються не стартапи, які їх створюють, а давні установи, що мають канали розподілу.

Автор у листопаді 2025 року зробив ставку на те, що Western Union перевершить Solana, і результатом стало виконання, а також перевершення S&P і Nasdaq.

Цікаво не лише заключення, а й те, як він використовує рамки “дисруптивний наратив знижує оцінку, канали розподілу цінуються в нуль” для пошуку можливостей.

Текст статті:

Я почав досліджувати Western Union, бо вважав, що стейблкоїни підриватимуть їхній бізнес. Чому платити комісію WU, якщо можна з мінімальними витратами переказати гроші у будь-яку точку світу за допомогою стейблкоїнів? Потім я зрозумів: бізнес WU набагато сильніший, ніж передбачає ця рамка, і він набагато більше підходить для впровадження стейблкоїнів, ніж будь-хто інший. У них є бренд, є канали розподілу. Ключовий ризик полягає в тому, чи вживе керівництво дій.

Раніше вони нічого не робили. До нещодавнього часу вони мали зневажливе ставлення. Коли я зробив ставку у листопаді 2025 року, я був готовий ризикнути, що вони врешті-решт діятимуть, або що хтось змусить їх діяти. Я не агресивний інвестор, але відчуваю, що тиск наростає.

Цього тижня я також виступав на саміті цифрових активів, де виступив і CEO WU. Я побачив зовсім іншого CEO, який чітко пояснив, як стейблкоїни зменшать витрати на глобальні фінансові потоки.

Я взяв на себе ризик того, що це станеться, але мені подобається моя ймовірність успіху. Тоді P/E WU становив 3, і зростання сповільнювалося. Багато компаній торгуються на такому рівні оцінки, а потім збанкрутовують. Ставити на компанії, що стикаються з труднощами, дуже заманливо: деякі перетворюються, інші зникають.

Те, що я бачив у WU, і те, що я все ще бачу, — це канали розподілу. Компанія з брендом, довірою та глибоким розумінням поведінки споживачів — вона розуміє як опір споживачів до нових фінансових термінів, таких як стейблкоїни, так і їхню залежність від звичних речей. Люди завжди готові платити за зручність. Вони довіряють WU. Це вбудовано в маленькі продуктові магазини, магазини зручного обслуговування та пункти роздрібної торгівлі, де споживачі з меншим досвідом технологій можуть знімати готівку. Це не зникне за одну ніч.

Я читав “Дилему інноватора”, я також інвестував у технології, які стверджують, що хочуть замінити WU. Але я все більше усвідомлюю, що канали розподілу дуже важко побудувати, а довіра — ще важче — особливо в сфері фінансових послуг.

Я кажу це, щоб підкреслити: з моменту, як я зробив ставку на WU, щоб перевершити Solana, вона дійсно це зробила, і не на маленьку суму, а також перевершила S&P і Nasdaq. Класичне повернення до середнього.

Виходячи з припущення, що ринок правий

Я завжди припускаю, що ринок правий, а потім відштовхуюсь від цього, щоб з’ясувати причини.

Для WU я постійно приходжу до одного й того ж висновку: ринок оцінює її як шматок, що тане лід. Бізнес, який йде до кінця, повільно знищується Remitly, Wise і якимось стартапом стейблкоїн-орієнтованих переказів, який отримав seed funding минулого тижня. Якщо керівництво нічого не робить, можливо, це й правильно. Але ціна — це найбільш важлива змінна, на цьому рівні оцінки є значна маржа безпеки.

Ринкова капіталізація WU складає 2.8 мільярда доларів. Коли я вперше досліджував це минулого року, P/E наближався до 3, а сьогодні це 6. 4.1 мільярда доларів доходу, 923 мільйони доларів EBITDA, 500 мільйонів доларів чистого прибутку, 12% чистого прибутку. Це не помираючий бізнес, а грошовий потік, від якого ринок вже відмовився.

Різниця в множниках оцінки реальна, і причини за цим також реальні.

Обсяг бізнесу WU перевищує обидва (маються на увазі Remitly та Wise), він охоплює понад 200 країн і щорічно генерує майже 1 мільярд доларів EBITDA. 6-кратний P/E означає, що ви не платите за жодне відновлення, за жодне впровадження технологій, за жодну вартість опцій. Ринок оцінює майбутнє зростання в нуль. Маржа безпеки ось тут.

Головна теза

Це основна теза, яка спонукала мене заснувати Inversion.

Ринок розглядає деякі компанії як мертві випадки, припускаючи, що дисрупція на порозі, але не надає жодного кредиту брендам і каналам розподілу, які ці компанії будували протягом десятиліть. Накладаючи цінність опцій впровадження технологій, асиметрія стає цікавою.

Ринок структурно ставить на технології, одночасно ставлячи на короткий термін будь-що, що виглядає застарілим. Темп інновацій прискорюється, відчувається, що AI замінить усе. Це не дискусія про те, чи відбудеться креативне руйнування — воно завжди відбуватиметься. Це дискусія про ціни і про те, за що ви платите.

WU діє, і швидше, ніж очікувалося.

CEO Western Union Девін МакГранаган нещодавно змінив свою позицію. Цього тижня на саміті цифрових активів у Нью-Йорку він чітко пояснив, як стейблкоїни зменшать витрати на глобальні фінансові потоки — перетворивши негативні залишки на позитивні, а центри витрат на джерела доходів. WU вже оголосила про запуск свого стейблкоїна USDPT на Solana, іронічно, через Anchorage Digital. Цю зміну спровокував закон GENIUS.

Це не маленький сигнал. Компанія з 175-річною історією переказів за менш ніж рік з’явилася з позиції скептицизму до запуску свого стейблкоїна на Solana — це значна зміна позиції керівництва. Песимістичний аргумент завжди полягав у тому, що вони не діятимуть, а тепер вони діють. Тільки це варто переоцінки.

Ризик виконання все ще існує, він завжди буде. Усе врешті-решт буде підриватися. Ключовим є розуміння того, яку ціну ви заплатили за майбутнє. Негативний ризик — це падіння на 20% до 30%, коли доходи почнуть падати швидше, з 10% дивідендною дохідністю та 500 мільйонами доларів чистого прибутку в якості буфера. Зростаючий потенціал, як зазначалося, — це 4 до 5 разів, якщо вони знову отримають будь-яку довіру до зростання.

Для порівняння, більшість компаній з високими множниками оцінки вже закладають ідеальне виконання, а як тільки це закладено, лише невелике відхилення може підривати аргумент. Коли щось вважається мертвим, потрібно всього лише трохи ознак життя. WU демонструє ознаки життя.

Моя повторювана візія продукту

Хоча я вірю в технології, впровадження технологій і переконання споживачів у їх використанні займає багато часу. Чим більше ви знаєте про технології, тим більше усвідомлюєте, що вони дійсно чудові в тому, що роблять, але деякі основні людські поведінки не змінюються. Це особливо вірно, коли мова йде про гроші. Коли існуюче є зручним, більшість людей не намагаються нові речі. Споживачі завжди готові платити за зручність.

Користувачі вважають за краще натискати на WU, а не завантажувати та вивчати цифровий гаманець. Це не незнання, а інерція, довіра та знайомство, які накопичуються протягом життя. Ця інерція має реальну економічну цінність. Ось чому WU щорічно обробляє майже 300 мільйонів транзакцій, і чому ви можете купити за 6-кратним P/E і отримувати 10% дивідендів протягом цього часу.

Моя основна теза та позиція такі: найбільшими вигодами від технологій, що знижують витрати, є не стартапи, які їх створюють, а зрілі підприємства, які їх впроваджують і мають канали розподілу. Чи то стейблкоїни зменшують витрати на фінансові потоки, чи AI зменшують витрати на операції, існуючі канали розподілу є важелем. Стартапи товаризують інфраструктуру, зрілі компанії захоплюють прибуток.

WU може знизити витрати через канали стейблкоїнів, зберігаючи при цьому свої характерні риси зручності. Якщо вони достатньо розумні, вони запустять цифровий гаманець, щоб знизити комісії за платежі. Глобальні користувачі можуть вибрати отримувати та зберігати долари в гаманці WU, а потім витрачати їх за допомогою картки Visa. Якщо користувачі не знімуть готівку, WU не потрібно буде залучати ліквідність на ринку призначення, що ще більше зменшує витрати. Канали розподілу залишаються незмінними, інфраструктура стає дешевшою, маржа прибутку розширюється. Зниження витрат — це те, що ви можете контролювати, внутрішній ризик значно нижче, ніж ризик, пов’язаний із зростанням доходу.

Ось чому ринок оцінює цінність опцій у нуль.

WU — це лише один з прикладів

Я давно прийняв, що ніколи не зможу вгадати момент. Мої прогнози про майбутнє не точніші, ніж у сусіда. Я вірю, що за допомогою правильного розміщення позицій я можу отримати кращу віддачу.

Це розміщення завжди повертається до одного й того ж аргументу: купувати надійні бізнеси з каналами розподілу за справедливою ціною. У цих бізнесах є велика вбудована цінність опцій. Не всі дії будуть вчасними, деякі зникнуть. Але ті, хто діє, значно перевершать ринок, а їхні вигоди перевищать втрати.

Зараз ви бачите, що General Catalyst, Thrive і Безос входять у традиційні бізнеси, впроваджуючи AI. Можливості стейблкоїнів і блокчейну такі ж.

Аргумент Inversion простий: купувати активи з каналами розподілу за якомога кращою ціною, одночасно маючи опцію перепрофілювання бізнесу за допомогою технологій. Дисруптивний наратив знижує множники оцінки, і це точка входу.

Переверніть, завжди перевертайте. Питання не в тому, чи буде WU знищено, а в тому, чи отримали ви достатню компенсацію за ризик з EBITDA 923 мільйони доларів і P/E близько 6. Я вважаю, що так, і це щедра компенсація.

Заява: Тримати довгі позиції в WU. Тримати довгі позиції в SOL. Ця стаття не є інвестиційною порадою.