Розмова з CIO Bitwise: математична логіка досягнення біткойном 1 мільйона доларів

按：比特幣 досягне 100 мільйонів доларів — це лише «питання часу» чи «химерна мрія»? Головний інвестиційний директор Bitwise Мэтт Хуган у новому інтерв’ю представив дуже обережний, але вражаючий математичний аналіз. Він вважає, що навіть без урахування агресивного зростання, лише за рахунок природної експансії ринку збереження, у биткоїна є потенціал для зростання у 20 разів. Нещодавно Мэтт Хуган у ролі головного інвестора Bitwise у подкасті Crypto Options Unplugged від Deribit так і сказав.

Мэтт Хуган у подкасті глибоко обговорив теми DAT, довгострокової цінності биткоїна, квантових загроз, зв’язку AI та криптоіндустрії, законопроекту Clarity та інших актуальних для галузі питань. Крім того, він зробив гостре спостереження: справжня «крипто-зима» не десь далеко — вона вже з початку 2025 року тихо почала охоплювати роздрібний сегмент. Коли потік інституційних коштів приховує вихід дрібних інвесторів, коли квантові загрози реально гальмують рішення фондів обсягом у 50 мільярдів доларів, коли агент AI починає перебудовувати фінансові траєкторії в мережі — на якому етапі циклу ми зараз? Мэтт Хуган глибоко розклав на частини картину крипто-2027, брендового захисту у просторі L1 та фундаменту, що визначає життя галузі — «Законопроекту Clarity». GoldFinance переклав і систематизував основний зміст подкасту, нижче наведено:

Ключові пункти:

1. ETF vs. цифрові активи (DAT): ETF у чистому володінні криптоактивів суворо переважає DAT, який має перейти на «версію 2.0» — через опціонні стратегії, кредитування, леверидж та інше для створення додаткового Alpha, інакше буде витіснений.

2. Довгострокова цінність биткоїна: на основі логіки «цифрового золота», постійне зростання ринку збереження + збільшення частки биткоїна з 5% до 15% — за 10 років він може досягти 1 мільйона доларів за монету, навіть за дуже консервативних припущень.

3. Квантові загрози: технічно їх можна вирішити, але вони реально гальмують інституційне впровадження — кожен презентаційний захід закінчується питанням про квантові ризики, що затягує рішення на 6-9 місяців.

4. Зв’язок AI та крипто — довгострокове доповнення: AI спричиняє дефляцію → уряди друкують гроші → вигідно биткоїну; короткострокова кореляція із технологічним сектором може бути статистично випадковою.

5. Оцінка ринкового циклу: крипто-зима розпочалася ще на початку 2025 року, можливо, вже досягла дна і починає відновлюватися, до кінця року очікується значне покращення, а 2027 — можливо, стане роком крипто-буму.

6. Ethereum та Solana: ключове питання — чи буде простір L1 повністю комодифікований. Мэтт позитивно ставиться до обох, вважаючи, що брендова «захисна стіна» збережеться.

7. Регуляторні ризики: ймовірність ухвалення закону Clarity — близько 50/50. Якщо ухвалять — галузь закріпиться, якщо ні — ризик політизації крипто залишатиметься.

1. Впровадження ETF на биткоїн

Deribit: Ми завжди питаємо у гостей, як вони увійшли у криптоіндустрію, коли і що їх спонукало зробити цей крок. Можете розповісти?

Мэтт Хуган: Я приєднався до Bitwise у 2018 році на повну ставку. Перед тим я був CEO ETF.com і працював у цій галузі понад десять років. Після продажу компанії почав шукати новий проєкт, і криптовалюти для мене стали очевидними. Адже сьогодні всі знають і люблять ETF — це єдиний спосіб інвестування. Але на початку ETF всі ненавиділи. Їх називали «зброєю масового ураження», Конгрес США навіть проводив слухання, стверджуючи, що вони руйнують американську мрію, називали «несправедливими», «недовіряли» їм і казали, що вони знищать ринок.

Я бачив, як ETF з технології, яку всі зневажали, перетворилися на основний спосіб інвестування і пережили масштабний бичий ринок. Хотів знайти щось подібне. Маю хороші зв’язки у криптоіндустрії, один із засновників Blockchain Capital — Спенсер Богарт, раніше працював у ETF.com і познайомив мене з керівником Bitwise Хантером. З того часу я у крипті.

Deribit: Чому ETF називають «зброєю масового ураження»?

Мэтт Хуган: Тому що це новий продукт, що загрожує фінансовій системі. Це схоже на старий добрий сюжет: тоді боялися ETF з фіксованим доходом — вони вкладали у менш ліквідні облігації, що могло спричинити хаос. Але це дуже схоже на паніку, яку ми бачили у крипто — страх, що вони зруйнують капіталізм. Для мене ETF — це швидше, краще, дешевше, зручніше і дуже пасує до крипто. Ми вже наполовину пройшли цей шлях, але зрештою криптовалюти стануть так само популярними, як і ETF.

2. Відмінності між ETF та DAT

Deribit: ETF — це шлях для традиційних інституцій у крипто. Минулого року найбільша подія — це прорив DAT і спроби копіювати MicroStrategy. Як ви бачите конкуренцію між ETF і DAT? Якщо вже є ETF, чи потрібен DAT?

Мэтт Хуган: Це схоже на «стрибок жаби». Спершу MicroStrategy був регуляторним арбітражем — тоді ще не було ETF, і люди купували біткоїн через акції. Відтак з’явився MicroStrategy. Це створило чудовий «фінансовий цикл»: торгівля за ціною вище за чисту вартість активів, потім випуск додаткових акцій для купівлі ще біткоїна, що формувало величезний баланс.

Але з появою ETF — вони стають суворо переважаючими. Мій ETF можна купувати і продавати щодня, а MicroStrategy має премію або дискон. Тому DAT потрібно оновити до «версії 2.0», щоб перевершити ETF, інакше вони зникнуть. Якщо вони просто копіюють ETF — вони приречені. Що робити інакше? Наприклад, MicroStrategy може випускати борг, маючи великий баланс, або використовувати опціони, леверидж, інші інструменти. Деякі DAT-компанії вже застосовують опціонні стратегії або позичає активи для хедж-фондів. Але якщо вони просто роблять те саме, що і ETF — їх з’їдять.

Отже, якщо DAT просто слідує за бета-версією биткоїна — вони помруть. Вони мають рухатися у напрямку альфі — отримувати додатковий дохід, торгувати волатильністю або щось інше. Без цього — немає сенсу існування.

Якщо не робитимуть — стануть «зомбі». Я вважаю, що DAT має своє місце, як і індексні та активні фонди. На ринку з’явиться момент, коли DAT будуть сильно недооцінені, бо ще не усвідомлюють, що відбувається з «DAT 2.0». Переможці і програвші — будуть різними. Ринок має навчитися розрізняти тих, хто намагається робити складне, і тих, хто просто робить погане і легке. Це визначить майбутнє.

Deribit: Між DAT і ETF — можливо, існує «відносна цінова різниця» (Relative Value). Якщо ставки знизяться — наприклад, при краху ринку і різкому падінні ставок — ці DAT (якщо вони ще будуть) зможуть, як MicroStrategy, залучати дешеве фінансування і купувати крипту з левериджем. В результаті при відскоку ринку їхня прибутковість буде значно вищою за ETF. Це — торгівля «спредом» (spread), хоча й не зовсім арбітраж, але цікаво, правда?

Мэтт Хуган: Так, я цілком згоден. Це потрібно розглядати як частину капітальної структури. Вони не просто бета-інструменти. Я погоджуюсь, що з’являються «вікна» для таких торгів, і вони дуже захоплюючі. Важливо розуміти, на якій стадії ми зараз — це залежить від інвестора.

3. Продаж інституціям: асиметричний потенціал зростання

Deribit: На рівні інституцій ти вже багато років ведеш такі розмови і бачив зміни. Що ти зараз говориш тим інституціям, сімейним офісам, які ще не інвестували у биткоїн або крипту? Що змінилося у твоїй аргументації?

Мэтт Хуган: Спочатку потрібно багато часу витрачати на пояснення, що таке ця технологія і як вона працює. Ми приходимо в офіси, демонструємо, як створити ізольований комп’ютер і зберігати там холодні активи. Це базовий рівень освіти, бо люди не довіряють незнайомим речам. Так тривало кілька років.

Зараз головне — показати, що потенціал зростання биткоїна все ще асиметричний, обговорити стратегії стабілізації і токенізації, а також його роль у портфелі. Тепер вже немає «альтернативної» репутації — його сприймають як будь-який актив, і він добре інтегрується у портфелі.

4. Математична логіка досягнення 1 мільйона доларів за биткоїн — цифрове золото

Deribit: Розкажи більше про несиметричний дохід — чому ти віриш у це?

Мэтт Хуган: Звичайно! Ось консервативний сценарій — понад 100 тисяч доларів за монету. Якщо вважати биткоїн цифровим золотом, важливі лише два чинники: розмір ринку збереження і частка биткоїна. Зараз ринок збереження — 40 трильйонів доларів, а частка биткоїна — близько 4%. Це пояснює ціну близько 75 тисяч доларів.

Помилка — казати, що биткоїн може зайняти 25% цього ринку, тобто приблизно 10 трильйонів доларів — у 5 разів більше за нинішню ціну. Але це неправильно, бо ринок збереження за 20 років зростав значно. У 2004 році, коли запустили ETF на золото, він був лише 2,5 трильйона, а за 20 років — зросли на 12,5% щороку. Якщо так зростати ще 10 років до 2035-го, то при 15% частці биткоїна ціна досягне 100 тисяч доларів, а при 30% — 200 тисяч. Це дуже консервативні припущення, і вони дають такі цифри.

Це не кратне 10 зростанню за рік. Щоб отримати 10-кратне зростання за рік — потрібно, щоб DeFi і токен-економіка покращилися і дали таку можливість. Але для основних активів, як биткоїн, — при консервативних припущеннях — 20 разів за 10 років цілком реально. Чи знайдете ви таке зростання у акціях або облігаціях?

Deribit: Я скажу протилежне — золото за останні 12 місяців виросло на 50-60%, а биткоїн — майже без змін. Як це пояснити?

Мэтт Хуган: Биткоїн — це новий актив збереження, і не варто очікувати, що він у короткостроковій перспективі буде поводитися так само, як золото. У золота є особливий драйвер — купівля центральних банків. Після конфіскації активів Росії центральні банки масово купували золото, підвищуючи ціну, тоді як роздрібні інвестори — ні. У биткоїна свій драйвер — чотирирічний цикл, типовий для крипто.

Якщо рахувати з початку пандемії — це найбільша інфляція за все життя: долар втратив 25% вартості, а биткоїн виріс у 15 разів. Це хороший актив для збереження. Золото теж не завжди зростає: з початку іранської війни — биткоїн піднявся на 14%, золото — впало на 5%. Тому потрібно дивитися довше — не лише короткостроково.

5. Вплив квантових загроз на інституційне впровадження

Deribit: Чи є у вас побоювання щодо квантових загроз? Багато хто каже, що останні місяці крипторинок «провалився» через це.

Мэтт Хуган: Є дві рівні тривоги. Перша — це складна проблема, але я вірю, що спільнота биткоїна її вирішить, хоча й з ускладненнями для окремих гаманців. Ми обговорюємо і вкладаємо ресурси — тому впевнений, що подолаємо. Але це справді гальмує прибутковість.

Причина — коли я переконую інвестиційні комітети з коштами у 50 мільярдів доларів, що квантові не страшні — майже кожен раз у кінці з’являється питання «А що з квантами?». Можу пояснити, як вони розвиватимуться, але це забирає 6-9 місяців і суттєво уповільнює інституційне прийняття. З часом вирішимо — але короткостроково це гальмує. Це видно і на графіках биткоїна і Bitcoin Cash за останній рік. Вірю, що квантові загрози — це виклик, але ми його подолаємо.

6. AI і крипто — дефляція, ліквідність і синергія

Deribit: З огляду на останні місяці — як ви бачите зв’язок AI і крипто? Це конкуренти чи доповнення?

Мэтт Хуган: В довгостроковій перспективі — дуже доповнюють. Крім биткоїна, AI дуже корисний для стабілізаторів, токенізації і суміжних сфер. Також я вважаю, що якщо вірити у теорію дефляції через AI — тобто AI спричиняє масштабну дефляцію, а уряди друкують гроші — це позитивно для биткоїна. Щодо кореляції із технологічним сектором — можливо, це статистична випадковість, але не впевнений. Можливо, через два особливі фактори — чотирирічний цикл і «де-левериджинг» 10 жовтня — і паніку у технологічних активах, ця кореляція — короткострокова аномалія. У довгостроковій перспективі — це позитивний фактор.

Deribit: Щодо кореляції між биткоїном і Nasdaq — вона зменшується останні 6 місяців…

Мэтт Хуган: Так, низька кореляція — один із головних аргументів для інституційних інвестицій у крипту. Маркетингова стратегія BlackRock починається з низької кореляції. Навіть якщо раніше був зв’язок — 90 або 180 днів — він був слабким. Це добре для диверсифікації. У довгостроковій перспективі — фундаментальні показники биткоїна і крипти відрізняються від інших активів. Іноді макроекономічні тренди зводять кореляцію до 1, але я вважаю, що така різноманітність — норма і довгостроковий тренд. Це дуже корисно для просування інституціями.

7. Циклічне дно: чи ми вже у крипто-зимовому холоді?

Deribit: Як ви оцінюєте недавнє переважання биткоїна над американським ринком? Це через вихід капіталу з Близького Сходу?

Мэтт Хуган: Я не вважаю, що це має одну причину. Виведення капіталу з Близького Сходу — одна з них. Настрій у крипті досяг історичних мінімумів, індекс страху і жадібності — лише 4, що дуже асиметрично. Це ознака нормалізації.

У мене є теорія — крипто-зима фактично почалася ще на початку 2025 року, а не в жовтні. Ми вже глибоко у холоді, і циклічне дно вже близько. Світ настільки шалений, що крипта виглядає раціональною. Це сприяє її розвитку.

З погляду співвідношення золота і биткоїна — цей «ведмежий» тренд почався з початку 2025 року. Можливо, ми вже на дні. Биткоїн захопив два крайніх сценарії ризиків: правий — коли ліквідність дуже висока і все зростає — тоді він зростає найшвидше; лівий — коли політична і економічна система піддається викликам — тоді його децентралізовані характеристики проявляються сильніше. У проміжних умовах він не проявляє особливих характеристик. Можливо, повертається функція хеджу проти крайніх сценаріїв.

Так, я вважаю, що обидва сценарії правильні. Теорія, що зима почалася ще у січні — у 2025-му ринку крипти буде дві частини: через потік ETF — биткоїн і Ethereum будуть показувати кращі результати, тоді як інші активи з 1 січня падатимуть, деякі Layer 1 — до 70%. Власники і китові інвестори тримають і продають упродовж року. Тому інституційна крипта ще зростає у 2025-му, а роздрібний сегмент — вже почав падати. Можливо, ми вже у глибокій крипто-зимі і зараз — на порозі весни. Циклічність — важлива, її приховує потік ETF.

Deribit: Чи забирає увагу AI-трейдинг у крипто?

Мэтт Хуган: Так, безумовно. AI-трейдинг і металеві активи — у тренді. Зокрема, майнери продають биткоїн, щоб інвестувати у AI і HPC — це тривала негативна динаміка для ринку.

8. Майбутнє ETF на альткоїни і потік інституційних коштів

Deribit: Чи з’являться ETF на інші альткоїни?

Мэтт Хуган: Технічно — потрібно, щоб на регульованих біржах були ф’ючерсні контракти, щоб запустити ETF у США. Я вважаю, що так станеться, але це не буде головним драйвером. Наступний великий тренд — тематичні і індексні ETF — інвестори захочуть ставити на DeFi, стабільні монети і тематичні активи, а не окремі альткоїни, бо їх ринкова капіталізація — мільярди, і для ETF це занадто мало.

Deribit: Чи повернуться роздрібні інвестори? Чи інституції залишаться домінуючими?

Мэтт Хуган: Інституційні кошти будуть рости ще 10 років. Зараз їхній середній рівень — 0%, і це неправильно. Я вважаю, що він зросте до 5%. Цього тижня я маю зустрічі з Morgan Stanley, Wells Fargo і Merrill. Це зробить бичий ринок стабільнішим, з меншими коливаннями і тривалішим. Роздрібні інвестори повернуться з ростом цін. Не думаю, що вони зникнуть у вогні AI — обидва тренди можуть співіснувати. Це найбільший ринок у фінансовій історії — і гроші, і гроші у крипті.

9. Відбір і виживання: більшість активів зникне, стабільні монети, Ethereum vs Solana

Deribit: Багато проектів не виживуть — без практичної цінності, без зростання мережі, з часом зникнуть. А більш якісні мережі залучатимуть капітал… Ви згодні?

Мэтт Хуган: Повністю згоден. Більшість активів зникне, можливо, 80% — і сформується олігополія. Найбільші гравці займуть більшу частку. Для інвесторів це означає — не витрачати час на пошук єдиного переможця, а зосередитися на виключенні програшних проектів — тих, що не ростуть, не застосовуються і не розвиваються. Зосередитися на відфільтровуванні і купівлі решти — це оптимальна стратегія.

Стабільні монети — один із найбільших успіхів галузі. Через 5-10 років вони можуть стати домінуючими у глобальних платежах. Ethereum — тут великий виграш, але чому його ціна не зростає?

Головне питання — чи є L1-мережі товаром? Якщо так — тоді інвестори не будуть цікавитися, чи це Ethereum, Solana чи інше, і транзакції будуть безшовними. Тоді Ethereum важко буде обґрунтувати свою цінність за нинішньою ринковою капіталізацією. Але якщо мережі не є чистим товаром, якщо можна диференціювати цінність, є брендова «захисна стіна», і між ланцюгами — не так просто — тоді Ethereum дуже недооцінений. За нинішньою часткою ринку, обсяг транзакцій стабільних монет і токенізації — у тисячі разів більший, і він недооцінений приблизно у 10 000 разів. Особливо з входом AI-агентів — обсяг транзакцій може стати астрономічним.

Deribit: Традиційні гравці входять у цей сектор, бо вважають Ethereum найнадійнішим, з найбільшою активністю і першим рухом…

Мэтт Хуган: Повністю згоден. Це — причина, чому Ethereum здобуває все більшу частку ринку, Solana теж. На Уолл-стріт — будувати на Ethereum без ризику «загорнутися у вогонь»; на інших L1 — ризик. Тому Ethereum і Solana — лідери, і їх частки зростають. Я позитивно ставлюся до обох. Не вважаю, що L1-мережі будуть чистим товаром — вони мають сильний бренд і захисну стіну.

10. Перспективи ринку: чому 2025–2027 роки — вигідні для крипти

Deribit: Якщо минулого року ми увійшли у крипто-зиму, чи вважаєте, що вже виходимо? Чи будуть цілі на кінець року значно вищими?

Мэтт Хуган: Так, цілком. Не впевнений, що цього року буде новий максимум, але до кінця — значно краще. Є кілька сильних довгострокових трендів: потік стабільних монет, токенізація, побоювання щодо девальвації — все це рухає галузь. Технології L1 — краще, ніж за 8 років у крипті. Це — великі тренди, і в цілому — дуже позитивне середовище.

Звісно, є ризики — провал регуляторних законопроєктів, глобальна рецесія або інші непередбачувані події. Але якщо їх виключити — до кінця року ринок зросте значно, а 2027 — стане дуже хорошим роком для крипти.

11. Законопроект Clarity і його вплив

Deribit: Наскільки важливий законопроект Clarity?

Мэтт Хуган: Це — великий тригер. Адже зараз ми закладаємо регуляторну базу у піску. Поточне регулювання в США — хороше, але ми на межі сильного політичного перезавантаження, і це може призвести до зовсім іншого регуляторного середовища. Це не поверне нас до епохи Gensler, але й не зробить краще. Такий ризик стримує Уолл-стріт від активних інвестицій. Зараз вони займаються злиттями, розбудовою, наймом — але якщо з’явиться стабільна регуляторна база, масштаб може подвоїтися або потроїтися. Якщо закон ухвалять — залишок року буде сприятливим для крипти; якщо ні — доведеться знову тестувати дно.

12. Circle (USDC) і стабільні монети: вплив законопроекту

Deribit: Circle за останній місяць подвоїлася — це враховуючи високий ймовірний шанс ухвалення «Законопроекту Clarity»?

Мэтт Хуган: Так, Circle дуже добре себе показала. Вона закладає оптимістичний сценарій щодо ухвалення закону і потенційного отримання більшої частки у майбутніх стабільних монетах, ніж зараз. Навіть за нинішньою ціною — це цікава акція.

Deribit: Який шанс ухвалення «Законопроекту Clarity»?

Мэтт Хуган: Ми платимо консультантам у Вашингтоні, вони кажуть — 50/50. Я сам би підкинув монету і сказав — ймовірність рівна. Важко сказати. Вікно можливостей звужується, ставки на Polymarket — від 65% до 40%. Якщо обирати — я схиляюся до того, що не ухвалять. У Вашингтоні багато проблем, і це складне питання.

13. Політизація крипти

Deribit: Чи є ризик, що биткоїн стане «активом Трампа» і це погіршить ситуацію?

Мэтт Хуган: Так, політизація — це ризик, що може викликати протилежний ефект. Але я вважаю, що ми ніколи не повернемо до Gensler — коли BlackRock, JPMorgan і Citi активно інвестували і лобіювали. Вони не зроблять заборону на стабільні монети або DeFi, навіть якщо у політиків буде інша думка. Вашингтон — більш реалістичний. Але політична поляризація — це ризик, і саме тому «Законопроект Clarity» так важливий — він закріплює регуляторну базу, яку важко буде скасувати навіть при зміні влади.