Кінцева доля DAT: ліквідація чи саморятування

Оригінальна назва: Коли розкривається DAT Wrapper

Автор: Prathik Desai

Переклад та редакція: BitpushNews

Більше року тому для багатьох компаній, що прагнули підвищити ціну акцій, стало очевидним, що стати сховищем цифрових активів — це легке рішення.

Деякі акціонери Microsoft зібралися й закликали раду директорів оцінити переваги включення частки біткоїнів до балансу. Вони навіть згадували Strategy (колишній MicroStrategy), найбільшу публічно торговану компанію з DAT на основі біткоїнів.

Тоді існував фінансовий маховик, що приваблював усіх.

Купівля великих обсягів BTC/ETH/SOL. Спостереження за тим, що ціни акцій перевищують вартість цих активів. Випуск додаткових акцій з премією. Використання цих коштів для купівлі більшої кількості криптовалют. І так по колу. Цей фінансовий маховик, що підтримував публічні компанії з DAT, здавався майже ідеальним і досить спокусливим для інвесторів. Вони платили понад два долари, щоб отримати косвений доступ до біткоїнів вартістю лише один долар. Це був безумний час.

Але час випробовує найкращі стратегії та маховики.

Зараз, оскільки за останні чотири місяці загальна ринкова капіталізація криптовалют зменшилася більш ніж на 45%, більшість таких компаній з упаковкою активів і їхньою чистою вартістю вже мають коефіцієнт ринкової капіталізації до чистої вартості менше 1. Це свідчить про те, що ринок оцінює ці DAT-компанії нижче за їхню криптовалютну казну. Це змінює роботу фінансового маховика.

Адже DAT — це не просто упаковка активів. У більшості випадків це компанія з операційними витратами, витратами на фінансування, юридичними та операційними витратами. У часи премії mNAV DAT продає додаткові акції або залучає борги для фінансування купівлі криптовалют і операцій. А в часи знижки mNAV цей маховик руйнується.

У цьому аналізі я покажу, що означає тривала знижка mNAV для DAT і чи зможуть вони вижити в криптовалютному ведмежому ринку.

У 2024–2025 роках понад 30 компаній намагалися перетворитися на DAT. Вони створювали казни навколо біткоїнів, ETH, SOL і навіть мемкоінів.

На піку 7 жовтня 2025 року вартість криптовалют, якими володіли DAT, становила 118 мільярдів доларів, а загальна ринкова капіталізація цих компаній перевищувала 160 мільярдів доларів. Зараз вартість криптовалют у володінні DAT становить 68 мільярдів доларів, а їхня знижена ринкова капіталізація — трохи більше 50 мільярдів доларів.

Їхня доля залежить від однієї речі: здатності упаковувати активи та створювати історії, що дозволяють оцінювати їхню вартість вище за реальну. Ця різниця і є премією.

Саме премія стала продуктом. Якщо ціна акцій у торгівлі становить 1.5 від їхньої mNAV, DAT може продати акцію за долар і купити криптоактивів на 1.5 долара, описуючи цю операцію як “збільшення вартості”. Інвестори готові платити премію, бо вірять, що DAT зможе й далі продавати акції з премією і накопичувати більше криптовалют, що з часом збільшить вартість криптоактивів на акцію.

@Decentralised.Co

Проблема в тому, що премія не триватиме вічно. Як тільки ринок припинить платити за цю упаковку додаткову плату, маховик “продати акції — купити більше криптовалют” зупиниться.

Коли акції перестануть торгуватися з коефіцієнтом 1.5 від їхньої вартості, кількість криптоактивів, які можна купити за нову випущену акцію, зменшиться. Премія перестане бути плюсом і перетвориться на знижку.

За минулий рік провідні DAT з BTC, ETH і SOL втратили у ціні більше, ніж самі криптовалюти.

Коли премія щодо базових активів зникне, інвестори природно запитають: чому вони не можуть купити криптовалюти дешевше безпосередньо на децентралізованих або централізованих біржах або через ETF?

Мэтт Левін з Bloomberg поставив важливе питання: якщо ціна DAT не досягає навіть чистої вартості активів, чому інвестори не змусять компанії ліквідувати свої криптоказни або викупити акції?

Багато DAT, включно з лідером у галузі Strategy, намагаються переконати інвесторів, що вони триматимуть криптовалюти під час ведмежого ринку, очікуючи повернення премії. Але я бачу більш важливу проблему: якщо DAT не зможе залучати додаткові кошти у довгостроковій перспективі, звідки вони візьмуть гроші для підтримки операцій? Адже у них є рахунки та зарплати.

Strategy — виняток, з двох причин:

• За повідомленнями, у них є резерв у 2.25 мільярда доларів, достатній для покриття дивідендів і відсотків приблизно на 2.5 роки. Це важливо, бо Strategy більше не залежить лише від безвідсоткових конвертованих облігацій для залучення коштів. Вони також випускають пріоритетні інструменти з високими дивідендами.

• У них є операційний бізнес, навіть невеликий, що приносить регулярний дохід. У четвертому кварталі 2025 року Strategy повідомила про загальний дохід у 123 мільйони доларів і валовий прибуток у 81 мільйон. Хоча чистий прибуток може суттєво коливатися залежно від цін на криптоактиви, їхній підрозділ бізнес-аналітики є єдиним джерелом реальних грошових потоків.

Але це ще не робить стратегію Strategy беззаперечною. Ринок все ще може покарати їхні акції — як це трапилося минулого року — і послабити здатність Strategy залучати кошти за низькою ціною.

Хоча Strategy, можливо, переживе криптовалютний ведмежий ринок, нові DAT без достатніх резервів або операційного бізнесу для покриття своїх неминучих витрат відчують тиск.

Ця різниця особливо очевидна у ETH DAT.

Найбільший ETH DAT — BitMine Immersion — має маргінальний операційний бізнес, що підтримує його ETH-казну. У кварталі, що закінчився 30 листопада 2025 року, BMNR повідомила про загальний дохід у 2.293 мільйона доларів, включаючи консультаційні, орендні та стейкінгові доходи.

Їхній баланс показує, що компанія має цифрових активів на 10.56 мільярда доларів і грошових еквівалентів на 887.7 мільйонів доларів. Операції BMNR спричинили чистий відтік грошових коштів у 228 мільйонів доларів. Всі їхні грошові потреби покриваються шляхом випуску нових акцій.

Минулого року, оскільки акції BMNR переважно торгувалися з премією до mNAV, залучення коштів було відносно легким. Але за останні шість місяців їхній mNAV знизився з 1.5 до приблизно 1.

Що станеться, коли акції перестануть торгуватися з премією? Випуск додаткових акцій з дисконтом може знизити ціну ETH на акцію і зробити її менш привабливою для інвесторів, ніж купівля ETH безпосередньо на ринку.

Це пояснює, чому минулого місяця BitMine оголосила про намір інвестувати 200 мільйонів доларів у покупку частки в Beast Industries — приватній компанії, якою володіє ютуб-блогер Jimmy “MrBeast” Donaldson. Вони заявили, що “досліджують можливості співпраці у DeFi-проектах”.

ETH і SOL DAT можуть також стверджувати, що доходи від стейкінгу — те, чого не може похвалитися BTC DAT — допомагають їм підтримувати операції під час ринкових обвалів. Але це не вирішує проблему покриття грошових зобов’язань компанії.

Навіть із нагородами за стейкінг (у ETH або SOL) — якщо ці нагороди не обмінюються на фіат — DAT не зможе платити зарплати, аудитам, витратам на листинг і відсоткам. Компанія має або мати достатній фіатний дохід, або продавати або реінвестувати свої активи для задоволення грошових потреб.

Це особливо видно на прикладі найбільшого DAT з SOL — Forward Industries.

FWDI у четвертому кварталі 2025 року зазнала чистих збитків у 586 мільйонів доларів, хоча отримала 17.381 мільйона доларів у нагородах за стейкінг і відповідних доходах.

Керівництво чітко заявило, що їхній “поточний залишок грошових коштів і оборотних активів достатній для задоволення наших ліквідних потреб щонайменше до лютого 2027 року”.

FWDI також оголосила про активну стратегію залучення капіталу, включаючи випуск акцій за ринковою ціною, викуп і експеримент із токенізацією. Однак, якщо премія mNAV тривалий час зникне, всі ці зусилля можуть виявитися безуспішними у підтримці їхнього пакувального цінового рівня.

Майбутній шлях

Минулорічний бум DAT був зосереджений на швидкості накопичення активів і здатності залучати кошти через випуск акцій з премією. Поки упаковка торгується з премією, DAT може продовжувати перетворювати дорогий капітал у більше криптоактивів на акцію і називати це “бета-ефектом”. Інвестори також уявляють, що єдиний ризик — це ціна активів.

Але премія не триватиме вічно. Цикл криптовалют може змінити її на знижку. Я вперше помітив цю проблему ще у жовтні 2023 року, коли спостерігав зниження премії після події ліквідації.

Однак цей ведмежий ринок змусить DAT переоцінити: якщо їхня упаковка більше не торгуватиметься з премією, чи мають вони взагалі існувати?

Один із способів вирішення — підвищити операційну ефективність, використовуючи бізнес із позитивним грошовим потоком або резерви для підтримки своєї DAT-стратегії. Адже коли історія DAT перестає залучати інвесторів у ведмежому ринку, звичайна бізнес-історія визначить їхнє виживання.

Якщо ви читали статтю “Strategy & Marathon: Віра і влада”, ви пам’ятаєте, чому Strategy досі існує крізь кілька криптоциклів. Але нові компанії, такі як BitMine, Forward Industries, SharpLink і Upexi, не мають такої ж сили.

Їхні спроби отримати нагороди за стейкінг і слабкий операційний бізнес можуть зазнати краху під тиском ринку, якщо вони не подумають про інші способи покриття реальних зобов’язань.

Ми бачили це на прикладі ETHZilla — компанії, що управляє ETH-казною, яка минулого місяця продала близько 115 мільйонів доларів ETH і купила два реактивні двигуни. Потім ця компанія здала двигуни в оренду авіакомпанії та найняла Aero Engine Solutions для управління за місячною платою.

У майбутньому оцінюватимуть не лише стратегію накопичення цифрових активів, а й умови її виживання. У поточному циклі DAT лише ті компанії, які зможуть ефективно керувати розмиванням, боргами, фіксованими зобов’язаннями та торговим потоком, зможуть пережити ринкову кризу.