Амбіції та труднощі MicroStrategy: боротьба за виживання китів із 6,7 мільйонами біткоїнів

З наближенням кінця 2025 року колишня компанія з бізнес-інтелектуального програмного забезпечення MicroStrategy вже повністю перетворилася. 670 000 біткойнів — що становить 3,2% світової пропозиції біткойнів — це не просто цифра, а кінцевий доказ стратегічного повороту цієї компанії. Переіменована в Strategy Inc., вона вже перетворилася з традиційної технологічної компанії на “структуровану фінансову платформу з біткойнами”. Але в умовах посилення ринкових коливань і можливого переписування регуляторних правил у четвертому кварталі 2025 року, так звані “проривні фінансові інновації” засновника Майкла Сейлора стикаються з найсерйознішою перевіркою з моменту їх запуску в 2020 році.

Від програмної компанії до біткойн-фінансової установи: логіка амбіцій

Зміна MicroStrategy здається складною, але насправді це досить простий фінансовий ігровий механізм. Основна ідея полягає у використанні ринкової премії над внутрішньою вартістю акцій компанії щодо чистої вартості її біткойнів, постійно залучаючи фінансування для купівлі більшої кількості біткойнів і створюючи постійне зростання кількості біткойнів на акцію.

Цей механізм працює за одним умовою: ціна акцій MSTR має стабільно перевищувати їхню реальну вартість з урахуванням біткойнів. Коли ця премія існує, компанія може залучати кошти через емісію акцій для купівлі більшої кількості біткойнів, і кількість біткойнів на акцію у старих акціонерів навіть зростає — це називається “ефект позитивного зворотного зв’язку”. Зростання ціни акцій → емісія нових акцій для фінансування → купівля BTC → зростання активів → подальше підвищення ціни акцій, весь цикл самопідсилюється.

Але цей механізм має один критичний тригер: премія має постійно існувати. Як тільки вона зникає або перетворюється у дисконту, вся модель фінансування миттєво руйнується.

Звідки беруться гроші? Огляд тривимірної матриці фінансування

Щоб зрозуміти, як MicroStrategy продовжує витрачати гроші на купівлю біткойнів, потрібно глибше проаналізувати її документи 8-K, подані до Комісії з цінних паперів і бірж США (SEC). Ця компанія еволюціонувала від початкових конвертованих облігацій до багатовимірної капітальної матриці.

Перший рівень: ATM-програма — друкарня премії

Основне джерело фінансування — це план розміщення звичайних акцій класу А за ринковою ціною (At-the-Market, ATM). Принцип простий: коли ціна акцій MSTR перевищує внутрішню вартість біткойнів, компанія продає нові акції на відкритому ринку і використовує отримані кошти для купівлі BTC.

З 8 по 14 грудня 2025 року MicroStrategy через продаж понад 4,7 мільйонів акцій MSTR зібрала близько 882 мільйонів доларів чистого прибутку. Привабливість цього методу полягає в тому, що — доки існує премія — додаткова емісія не розбавляє існуючих акціонерів, а навпаки, “зміцнює” їхні позиції.

Другий рівень: матриця постійних привілейованих акцій — рівнева прийом ризиків

У 2025 році MicroStrategy запустила серію постійних привілейованих акцій для залучення інвесторів з різним рівнем ризику. За тиждень у грудні ці привілейовані акції залучили 82,2 мільйони доларів. Зазвичай ці акції структуровані як “капітальні повернення” з дивідендами, що мають податкові переваги — їх можна відкласти щонайменше на десять років.

Третій рівень: “42/42 план” — 8,4 мільярди доларів у великій ставці

Зараз MicroStrategy реалізує свій найбільший фінансовий план. У період з 2025 по 2027 рік вона планує залучити 4,2 мільярди доларів через емісію акцій і ще 4,2 мільярди доларів через боргове фінансування, всього 8,4 мільярди доларів, які будуть спрямовані на купівлю біткойнів. Це оновлення попереднього “21/21 плану”, що свідчить про високий рівень довіри керівництва до здатності ринку приймати її цінні папери.

Цей крок фактично перетворює MicroStrategy на закритий левериджований фонд з біткойнами, але у формі публічної компанії, що дає їй гнучкість у залученні фінансування, недоступну для традиційних фондів.

Плітки про “продаж біткойнів” — міфи, що руйнуються

Останнім часом ходили чутки про те, що MicroStrategy нібито продає біткойни, але дані блокчейну і фінансові звіти спростовують ці чутки.

У середині листопада і на початку грудня 2025 року інструменти моніторингу блокчейну, наприклад ArkhamIntelligence, зафіксували масштабні переміщення активів з контролю MicroStrategy — близько 43 415 біткойнів (на суму приблизно 4,26 мільярда доларів) з відомих адрес на понад 100 нових адрес. Це викликало хвилю на ринку, і ціна біткойна тимчасово опустилася нижче 95 000 доларів.

Однак подальші професійні аудити і пояснення керівництва компанії чітко показали: це не продаж, а “звичайна ротація кастодіанів і гаманців”. Щоб зменшити ризики залежності від одного провайдера кастодіанських послуг, наприклад Coinbase, MicroStrategy розподілила активи по більшій кількості безпечних адрес. Аналіз Arkham показує, що такі операції зазвичай викликані міркуваннями безпеки, а не ліквідацією активів.

Генеральний директор MicroStrategy Майкл Сейлор багато разів у Twitter і CNBC заперечував ці чутки, прямо кажучи: “Ми купуємо, і купуємо багато”. Істина підтверджується тим, що у другому тижні грудня компанія придбала 10 645 біткойнів за середньою ціною 92 098 доларів за монету, що є найсильнішою відповіддю на чутки про продаж.

Ще важливіше, що нещодавно створений резерв у 144 мільйони доларів США підтверджує — компанія зовсім не потребує продавати біткойни для виплати дивідендів або обслуговування боргів, оскільки цей резерв може покрити щонайменше 21 місяць фінансових витрат.

Невраховані програмні бізнеси

Хоча операції з біткойнами привертають всю увагу, програмний бізнес MicroStrategy залишається ключовою основою для підтримки статусу публічної компанії і покриття щоденних операційних витрат.

У третьому кварталі 2025 року загальний дохід від програмного забезпечення склав 128,7 мільйонів доларів, що на 10,9% більше порівняно з попереднім роком, перевищуючи очікування ринку. Підписна модель зросла значно, але через постійні інвестиції у розробку AI і хмарну інфраструктуру ця частина бізнесу у першій половині 2025 року не давала позитивного операційного грошового потоку. У третьому кварталі вільний грошовий потік був негативним на 45,61 мільйонів доларів, що свідчить про операційні збитки, і всі накопичені біткойни залежать від зовнішнього фінансування.

З 1 січня 2025 року MicroStrategy застосовує стандарт бухгалтерського обліку ASU 2023-08, що вимагає переоцінки біткойнів за справедливою вартістю і відображення змін у чистому прибутку поточного періоду. Це спричинило значні коливання у прибутковості компанії.

У третьому кварталі, завдяки зростанню ціни біткойна, компанія зафіксувала нереалізований прибуток у 3,9 мільярдів доларів, що дозволило отримати квартальний чистий прибуток у 2,8 мільярдів доларів. Поточна ціна BTC коливається біля 93 130 доларів, і компанія займає 54,65% ринку.

Три мечі, що висіли над головою

Хоча складний фінансовий механізм знижує ризик примусової ліквідації у короткостроковій перспективі, MicroStrategy все ж стикається з кількома системними ризиками, які можуть підірвати її основи.

Перше: ризик виключення з індексу MSCI

Найбільша загроза — це можливе перегляд MSCI. MSCI пропонує класифікувати компанії, у яких понад 50% активів — це цифрові активи, як “інвестиційні інструменти”, а не “операційні компанії”.

Оскільки біткойн становить абсолютну більшість активів MicroStrategy, якщо ця норма буде прийнята, компанія буде виключена з глобального індексу MSCI GIMI. Це змусить пасивні фонди продати акції на суму від 2,8 до 8,8 мільярдів доларів. Такий масштаб примусових продажів знизить ціну акцій і зменшить премію щодо внутрішньої вартості. Як тільки премія зникне або перетвориться у дисконту, “ефект позитивного зворотного зв’язку” з купівлі біткойнів повністю припиниться.

Друге: зменшення премії і припинення фінансування

Вся логіка накопичення активів MicroStrategy базується на готовності ринку платити премію понад внутрішню вартість. Наприкінці 2025 року ця премія стала дуже нестабільною.

На початку грудня через побоювання виключення з індексу MSCI акції MSTR торгувалися з дисконтом 11% щодо внутрішньої вартості біткойнів. Коли ціна акцій торгується з дисконтом, будь-яке нове залучення капіталу призводить до розбавлення кількості біткойнів на акцію. Це може змусити компанію припинити накопичення активів або навіть викликати сумніви у кредиторів щодо цілісності активів.

У вересні 2025 року MicroStrategy вперше припинила ATM-програму — це яскравий показник високої чутливості керівництва до оцінки компанії.

Третє: борговий тиск і теоретична ціна ліквідації

До кінця третього кварталу 2025 року загальний борг MicroStrategy становив близько 8,24 мільярдів доларів, щорічні відсоткові платежі — близько 36,8 мільйонів доларів, а дивіденди за привілейованими акціями — близько 638,7 мільйонів доларів.

Хоча конвертовані облігації не мають застави у біткойнах, що зменшує ризик “ліквідації” при різкому падінні ринку, різке зниження ціни біткойна може поставити під загрозу платоспроможність компанії.

Висновок: ризикована гра у невизначеності

Станом на кінець 2025 року ситуація MicroStrategy яскраво відображає можливості та виклики компаній, що прагнуть прорватися за межі традиційних фінансів. Її намір продовжувати накопичувати біткойни залишається незмінним, а створений резерв у 144 мільйони доларів забезпечує захист від потенційної ліквідної кризи.

Але найбільший ризик для MicroStrategy — це не коливання ціни біткойна, а зв’язки із традиційною фінансовою системою — зокрема, статус індексу і премія щодо внутрішньої вартості. Якщо MSCI та інші організації остаточно виключать її з традиційних ринків, MicroStrategy доведеться доводити інвесторам, що як “структурована фінансова платформа, підтримувана біткойнами”, вона зможе зберегти зростання навіть без пасивного індексного потоку.

Чи здійсниться “42/42 план” у заплановані терміни, залежить від здатності компанії створювати привабливі продукти для інституційних інвесторів і зберігати фінансову гідність під час складної трансформації свого програмного бізнесу.

Це не просто експеримент компанії, а й відображення процесу злиття криптоіндустрії з традиційною фінансовою системою. У цій безпрецедентній грі єдина впевненість — ніхто не знає, чим закінчиться ця історія.