ETH 2025: Від регуляторного хаосу до моделі порятунку Fusaka

Ідентичністьний криза, яка паралізувала Ethereum

2025 рік став роком, коли Ethereum довелося зіткнутися з екзистенційним питанням: хто ти насправді? Це була не технічна криза, а ідентичнісна.

Незважаючи на оновлення, інфлюенсерів і кампанії спільноти, ринок відреагував інакше: ETH потрапив у незручну категорію — ні чисте золото, як Bitcoin, ні високошвидкісний двигун, як Solana. З точки зору резерву вартості, йому бракувало чистоти і простоти BTC. З технічної точки зору, він поступався Solana за пропускною здатністю, DePIN і високочастотним торгівлям, тоді як Hyperliquid домінував у зборі комісій. Тим часом оновлення Dencun 2024 року виявилося двосічним мечем: знизило газові збори для L2, але опустошило казни Ethereum.

Дані за третій квартал 2025 року не брешуть: незважаючи на близькість ETH до історичних максимумів, доходи протоколу впали на 75% у річному вимірі і склали всього 39,2 мільйони доларів. Для інституційних інвесторів, що оцінюють через P/E ratio, це був сигнал про крах бізнес-моделі. Ethereum здавалося застряглим у «сірої зоні», без послідовної наративу.

Історичне порівняння: Pulau Senang і провалена утопічна мрія

Ця ситуація дивно нагадує експеримент із в’язницею в Сінгапурі 60-х років. У 1960 році директор в’язниці Деніел Даттон створив «в’язницю без мурів» на острові Pulau Senang, вірячи, що свобода і довіра зможуть реабілітувати злочинців. Не було огорож, колючого дроту чи озброєних охоронців — лише гідна праця і спільнота. Спочатку це здавалося дивом: рівень рецидиву був лише 5%, привертаючи увагу ООН.

Але людська природа не піддається обману технологіями. Коли жадібність і незадоволеність почали зростати, настав липень 1963 року. Злочинці, озброєні тими ж інструментами — лопатами, мачете і паранг — підняли повстання. Згоріли будівлі, які вони самі побудували, вбили Даттона, що вірив у їхнє виправлення, і перетворили утопію на кошмар.

Ethereum повторив ту ж помилку у березні 2024 року з Dencun (EIP-4844): він зруйнував «економічну стіну» між L1 і L2, пропонуючи майже безкоштовний простір для даних, сподіваючись, що Layer 2 поверне цінність основній мережі. Натомість, L2 запустили «тиху економічну хижість»: вони заробили десятки тисяч доларів у щоденних комісіях, платя Ethereum лише кілька доларів.

Пост-Dencun парадокс: неконтрольована волатильність

Dencun запровадив транзакції Blob (EIP-4844) з механізмом ціноутворення на основі простої пропозиції і попиту. Оскільки простір Blob спочатку значно перевищував попит, базова плата впала до 1 wei — практично до нуля.

Результат? Base і Arbitrum платили Ethereum «орендну плату» мізерною сумою, тоді як користувачі платили значні комісії. Одночасно транзакції, що раніше йшли на L1, перемістилися на L2, зменшуючи згорання ETH через механізм EIP-1559. У третьому кварталі 2025 року інфляція Ethereum зросла до +0,22% річних, втративши наратив «дефляційного активу», що підтримував бичачий сценарій роками.

Це була ситуація «L2 їсть м’ясо, L1 їсть вітер» — спільнота назвала це «ефектом паразита».

Регуляторний поворот, що все змінив

Поки Ethereum був у хаосі, США зробили важливий крок. У листопаді 2025 року голова SEC Пол Аткінс представив «Проєкт Crypto» — план регуляторного скидання, що поклав край рокам «регулювання через примус».

Головна новина: SEC запровадила «таксономію токенів», визнавши, що властивості цифрових активів є змінними. Токен не залишається цінним папером назавжди. З понад 1,1 мільйона валідаторів і найбільш розподіленою мережею вузлів у світі, Ethereum офіційно визнано нецінним папером.

У липні 2025 року Конгрес ухвалив «Закон про ясність ринку цифрових активів» (CLARITY Act), надавши ETH юрисдикцію CFTC і визначивши його як «цифрову товарну». Це означає, що банки могли б реєструватися як «цифрові брокери товарів», пропонуючи зберігання і торгівлю ETH клієнтам. У банківських балансах ETH більше не був високоризиковим активом без визначеного статусу, а став товаром, як золото або іноземна валюта.

Питання стейкінгу було вирішено елегантно: ETH на шарі залишається товаром, тоді як нативне стейкінг вважається «послугою» валідатора, а не інвестиційним контрактом. Інституційні інвестори почали сприймати ETH як «продуктивний товар» — «інтернет-облігацію» з антиінфляційними властивостями.

Fusaka: відновлення бізнес-моделі

3 грудня 2025 року Ethereum нарешті запустив оновлення Fusaka — справжній поворотний момент.

EIP-7918: «Ціна підлоги» Blob

Найважливішою пропозицією було EIP-7918, яке радикально змінило цінову політику Blob. Замість необмеженої ціни вниз, протокол встановив мінімальну ціну підлоги, прив’язану до ціни газу виконавчого шару L1 (точно 1/15.258 базової плати L1). Це означало, що доки основна мережа була навантажена, «мінімальна ціна» за простір Blob автоматично зростала.

Результат був миттєвим і драматичним: базова плата Blob зросла у 15 мільйонів разів — з 1 wei до 0,01-0,5 Gwei. Для користувачів L2 вартість транзакції залишилася низькою (близько 0,01 USD), але для протоколу Ethereum доходи вибухнули.

PeerDAS: розширення пропозиції

Щоб запобігти тому, щоб висока ціна пригнічувала розвиток L2, Fusaka одночасно запровадив PeerDAS (EIP-7594). Цей механізм дозволяє вузлам вибірково зчитувати лише невелику випадкову частину Blob замість завантаження всього набору даних, зменшуючи навантаження на канал і сховище приблизно на 85%.

Це дозволило Ethereum значно збільшити пропозицію Blob — цільова кількість для блоку поступово зросла з 6 до 14 і більше. З підвищенням ціни підлоги і зростанням доступної кількості, Ethereum побудував модель «зростання ціни і обсягу».

Нова модель: «Сейньоридж цифрової безпеки»

Після Fusaka Ethereum працює як податкова система B2B на основі послуг безпеки:

• Верхній рівень: Layer 2 (Base, Optimism, Arbitrum) виступають у ролі «дистриб’юторів», захоплюючи високочастотні і низькоцінні транзакції
• Ядро: Ethereum L1 продає дві товарні групи: високовартісний простір для виконавчого шару (для розрахунків L2) і високонавантажений простір для даних (Blob)
• Віртуальний цикл: Чим більше L2 процвітає → тим більший попит на Blob → навіть за низької ціни одиниці, обсяг високий → більше згорання ETH → дефляційний ETH → підвищена безпека мережі

За оцінками аналітика Yi, після Fusaka швидкість згорання ETH у 2026 році може зрости у 8 разів.

Оцінка: як оцінити «Trustware»

З проясненою бізнес-моделлю, постає питання: як оцінити цей гібридний актив?

Метод DCF: 21Shares оцінив справедливу вартість ETH у діапазоні від $3,998 (консервативний сценарій) до $7,249 (оптимістичний сценарій), базуючись на грошових потоках і механізмі згорання. EIP-7918 дає міцну основу для лінійного прогнозування мінімального доходу L1.

Монетарний преміум: ETH — головний забезпечувальний актив DeFi (TVL понад 100 мільярдів), якорь довіри для DAI і інших стабільних монет, і одиниця обліку NFT-ринку. З ETF, що блокують ETH, і корпоративними резервами (Bitmine тримає 3,66 мільйонів ETH), ліквідність звужується, надаючи премію, схожу до золота.

«Trustware»: Consensys запровадила концепцію, що Ethereum не просто продає обчислювальну потужність, а «фінальність і незмінність децентралізованої мети». З додаванням RWA Ethereum перейде від «обробки транзакцій» до «захисту активів». Якщо захищати 10 000 трильйонів доларів глобальних активів, застосовуючи «податок безпеки» 0,01% щороку, капіталізація Ethereum має бути пропорційною економічній цінності, яку вона підтримує.

Конкурентна картина: розподіл ринків

У 2025 році розподіл став структурним:

Solana — Visa/Nasdaq: високий TPS, низька затримка, ідеальна для торгівлі, платежів і DePIN.

Ethereum — SWIFT/FedWire: не обробляє кожну покупку, а зосереджений на «пакетах розрахунків», що містять тисячі транзакцій. Активи високої вартості і низької частоти (токенізація державних цінних паперів, міждержавні розрахунки) віддають перевагу Ethereum за більш високий рівень безпеки.

У сфері RWA — майбутнього ринку трильйонів — Ethereum залишається домінуючим. BlackRock BUIDL і Franklin Templeton обрали Ethereum для своїх ключових проектів. Інституційна логіка проста: для активів від сотень мільйонів до мільярдів безпека важливіша за швидкість. Безперервний 10-річний uptime Ethereum — його найглибша «міна».

Висновок: стрибок у довіру

Ethereum загубився? У 2025 році він зробив ризикований стрибок у модель «сейньоридж бази цифрової економіки», залишивши утопічну мрію Pulau Senang. Як та в’язниця без мурів, що згоріла у полум’ї повстання, Ethereum мусив визнати, що технологія сама по собі не може вирішити людські економічні динаміки.

Але на відміну від Pulau Senang, Ethereum вижив. Він перепроектував правила, отримав регуляторне визнання і побудував свою бізнес-модель на більш міцних засадах. Це не історія утопічного спасіння, а прагматичної адаптації. Чи приземлиться Fusaka на сіні або на твердому камені — дізнаємося лише з часом.