Коли зупиняється маховик: чому компанії з управління криптовалютними резервами не можуть купити на спаді

Іронія є очевидною: компанії з управління криптовалютними казначействами наразі тримають сотні мільярдів доларів у “вогнепальній силі”, але спостерігають за падінням цін на Bitcoin та Ethereum без прийняття рішень. Це не мало б статися. Під час короткочасного ралі у квітні ці компанії були безперервною силою покупок, що піднімала ринок вгору. Тепер, коли ціни досягли короткострокових мінімумів — теоретично ідеальний момент для накопичення — багато з них мовчать.

Злочинець не паніка чи виснажені грошові резерви. Скоріше, це фундаментальний збій у механізмі залучення коштів, що створив їх імперію: премія за ціновою котируванням акцій. Щоб зрозуміти це, потрібно розглянути, як мав працювати цей механізм, чому він зараз застряг і що буде далі.

Двопаливний двигун, що зробив криптоказначейства невблаганними

Стратегія, провідна компанія з управління криптовалютними казначействами, стала піонером моделі, яку тепер наслідує більшість конкурентів. Цей механізм працював на двох основних джерелах палива.

Першим були конвертовані облігації — елегантний механізм, коли компанії випускали облігації з низькою відсотковою ставкою для залучення капіталу на купівлю Bitcoin. Стратегія зібрала $8.2 мільярда через цей канал до 2025 року, фактично позичаєчи під майже нульові ставки для купівлі зростаючих активів. Але цей підхід мав обмеження; він не міг безкінечно масштабуватися без шкоди для кредитних показників.

Другий двигун був більш потужним: план випуску акцій (ATM) “на ринку”. Коли ціна акцій Стратегії торгувалася з премією до їхньої чистої вартості активів (на криптоволодіння на акцію), компанія могла випускати нові акції за ринковою ціною. Якщо Bitcoin коштував $100 за акцію, але ціна акцій була $200, продаж акцій фактично конвертував $200 у готівку в $100 Bitcoin, збільшуючи кількість криптовалюти на акцію. Це створювало майже магічний безперервний механізм.

До 2024 року Стратегія встановила квоту $21 мільярд ATM. У травні 2025 року вона додала ще $21 мільярд. Загальна залишкова потужність становила $30.2 мільярда — достатньо для купівлі приблизно $30 мільярдів Bitcoin, або так вважали ринки. Аналогічні версії цього механізму існували у всьому секторі: BitMine запустила план ATM на $24.5 мільярда, орієнтований на ETH, японська компанія Metaplanet залучила понад $400 мільйонів за останні місяці, а десятки менших гравців застосовували варіації цієї моделі.

Крах: коли премії за ціновою котируванням акцій змінюються на зворотній хід

Фатальна помилка механізму стала очевидною, коли ринкові умови змінилися.

Прорив стався з метрикою під назвою mNAV: ринкова капіталізація, поділена на вартість криптоволодінь. Коли mNAV перевищує 1.0, акції торгуються з премією, і продаж акцій приносить додатковий прибуток. Коли вона опускається нижче 1.0, продаж акцій означає випуск з дисконтом — економічно ідентичний купівлі Bitcoin з збитком.

З листопада mNAV Стратегії перебуває під водою. Тепер компанія стикається з абсурдною ситуацією: у неї є $30.2 мільярда в доступних квотах ATM, але вона не може їх використовувати без руйнування вартості для акціонерів. Замість того, щоб витрачати капітал на дисконтований випуск акцій, Стратегія продала $1.44 мільярда акцій за цінами розпродажу, щоб створити резервний фонд дивідендів — фактично закладаючи майбутнє зростання, щоб обслуговувати борги і підтримувати дивіденди за преференційними акціями.

Це не було ізольованим випадком. Більшість криптоказначейських компаній побачили, як їхній mNAV обвалився разом із цінами на криптовалюти. Для тих, у кого квоти ATM залишилися під водою, ситуація ідентична: номінально величезні капітальні бази, що роблять їх безсилими. Механізм накопичення капіталу перетворився на тренажер для збереження капіталу.

Парадокс багатства готівки і бідності капіталу

Отже, де ж справжня купівельна спроможність? Ринок тримає приблизно $300+ мільярдів у сумі “боєприпасів” у всіх казначейських компаніях — але фактична купівельна спроможність значно скоротилася.

Один сегмент складається з компаній-спадкоємців криптовалютних активів, таких як Cantor Equity Partners, які посіли третє місце за Bitcoin-запасами з mNAV 1.28. Ці компанії накопичували активи через злиття або операційні володіння, а не за допомогою залучення через леверидж, тому їм бракує і кредитних можливостей, і нагальності для активного залучення коштів. У той час як BitMine, домінуючий казначейство Ethereum, демонструє інший приклад. Незважаючи на mNAV нижче 1.0, воно підтримувало останні покупки — наприклад, купило майже 100 000 ETH минулого тижня, за словами голови Тома Лі — тому що воно тримало $882 мільйонів у незабезпечених грошових резервів. Цей прямий капітал, хоча й значний, є обмеженим і зменшуваним.

Траєкторія BitMine відкриває нову реальність: компанії з доступними грошовими резервами можуть продовжувати накопичення, тоді як ті, що залежать від фінансової інженерії, стикаються з обмеженнями. CleanSpark оголосила про намір випустити $1.15 мільярдів конвертованих облігацій для фінансування купівлі Bitcoin, а Metaplanet продовжує залучати боргові ринки. Але кожен залучений долар несе зобов’язання по відсотках, які рано чи пізно потрібно обслуговувати.

Зміна курсу: від накопичення до пошуку доходу

Застрягши у старій механіці залучення капіталу, криптоказначейські компанії повністю переорієнтовують свою стратегію. Старий сценарій — купувати всліпу з ростом цін, активно залучати кошти для більшого придбання — більше не працює. Нова реальність вимагає платити відсотки за випущеними облігаціями і покривати операційні витрати, навіть коли ціни на акції залишаються під водою.

Це спричинило різкий перехід до стратегій, що генерують дохід. BitMine планує запустити MAVAN (Мережа валідаторів Mainland American) у першому кварталі 2026 року для стейкінгу Ethereum, орієнтуючись на $340 мільйонів у річному доході від стейкінгу. Казначейства, орієнтовані на Solana, такі як Upexi і Sol Strategies, можуть отримувати 8% річної доходності через участь у мережі. Ці доходи мають важливу функцію: вони компенсують витрати на обслуговування боргів і операційні витрати.

Наслідок є глибоким: активи, що генерують нативний дохід — переважно Ethereum через стейкінг — тепер приваблюють казначейські капітали у більшій мірі. Bitcoin, який не генерує протокольного доходу, повільніше накопичується через чисті казначейські інструменти. Це не стратегічний зсув, а економічна необхідність, прихована під виглядом опціональності.

Ілюзія безкінечних боєприпасів

Основний висновок — це суть: криптоказначейства ніколи не були рятівниками ринку, якими їх зображували під час бичих циклів. Вони були проциклічними посилювачами, що збільшували існуючі тренди за допомогою фінансового левериджу. Ідея “безкінечних боєприпасів” цілком залежала від підтримки премій за ціновою котируванням акцій — стану, який існує лише за зростання ринків.

Поточна ситуація ілюструє цю механічну реальність. На балансах корпорацій існує сотні мільярдів номінального потенціалу, але реальні інвестиції зупинилися. Механізм накопичення, що працював під час ралі 2024-2025 років, перетворився на механізм обмежень.

Поки mNAV не повернеться вище 1.0 — що вимагатиме або значного зростання ціни Bitcoin, або стратегічного розмивання вартості на акцію — казначейські компанії залишатимуться у режимі збереження капіталу. Холодна правда: казначейства посилюють ринковий імпульс, але не створюють його. Вентиль залишається закритим, поки ринок не прогріється першим.