Як ETF переписують правила криптовалютного ринку

Нова інфраструктура для зрілого ринку

Довго час доступ до криптовалют залишався фрагментованим: децентралізовані біржі, офшорні кастодіальні рішення, непрозорі трасти. Потім настав січень 2024 року. Комісія з цінних паперів і бірж США схвалила запуск спотових Bitcoin ETF, відкривши двері, які багато хто вважав закритими назавжди. Це був не просто бюрократичний дозвіл. Це була трансформація способу, яким інституційний капітал може виражати свою експозицію до крипто.

Цей крок зробив те, чого не могла зробити сама блокчейн-технологія: він не змінив спосіб підтвердження транзакцій або руху токенів on-chain. Натомість він побудував інфраструктуру ринку навколо крипто, якої раніше не існувало. Ліквідність покращилася. Виявлення цін посилилося. І центр торгівлі змістився до регульованих платформ і інституційних робочих процесів.

Спотовий ETF проти ф’ючерсів: дві структури, два абсолютно різні впливи

Коли емітент створює спотовий Bitcoin або Ethereum ETF, експозиція виражається через сам актив-основу. Монети купуються, зберігаються і зазвичай вилучаються з обігу біржового торгівлі. З ETF на ф’ючерси механізм інший: експозиція надається через контракти CME, а не через пряме володіння активом.

Ця різниця не технічна. Вона фундаментальна.

Спотові ETF безпосередньо впливають на доступну пропозицію. Кожне створення частки ETF відповідає покупці Bitcoin або Ethereum на спотовому ринку. Кожне викупання — продажу. ETF на ф’ючерси працюють з позиціями у деривативах і механізмами rollover, змінюючи базис і потоки хеджування без вилучення активів з обігу.

Результат у тому, що спотові ETF мають більш прямий канал впливу на ціну, тоді як ETF на ф’ючерси здебільшого впливають на екосистему деривативів.

Невидимий двигун: як насправді працює створення і викуп

ETF не рухають ціни просто «існуючи». Вони рухають ринок через процес створення і викупу — механізм, який залишається непомітним для багатьох трейдерів. Коли попит на частки ETF зростає, уповноважені оператори створюють нові акції. Фонд (або його агенти) купують необхідну базову експозицію для покриття цих нових ETF. Навпаки, при викупах відбувається продаж.

Для спотових ETF на Bitcoin цей цикл перетворив дані про потоки у новий об’єкт зацікавленості для аналітиків ринку. Чистий приплив капіталу у ETF відповідає покупці базового активу і зростанню зберігання. Відтік може означати продажі активів, залежно від того, як маркет-мейкери керують інвентарем.

Ось чому метрики, пов’язані з ETF, увійшли до щоденних коментарів про крипто. Вони не ідеальні індикатори, але є спостережуваними, повторюваними сигналами, набагато легше відслідковувати їх, ніж фрагментований попит на сотнях бірж.

Прозорість як нова конкурентна перевага

До появи ETF зрозуміти «хто купує» було майже грою спекуляцій. Аналітики робили висновки про попит із залишків бірж, з он-чейн евристик, з розкиданої інформації на ринку.

З регульованими ETF ситуація кардинально змінилася. Емітенти зобов’язані звітувати про володіння. Потоки щоденно моніторяться десятками сервісів ринкових даних. «Хто купує» став видно в реальному часі.

Ці зміни мають психологічні та структурні наслідки. Ринок мусив прийняти нову реальність: великі обсяги Bitcoin і Ethereum можуть бути переведені у довгострокове зберігання під структурами ETF, вилучені з книги ордерів бірж. Bitcoin, що належить ETF, не поводиться так само, як Bitcoin на біржі. Це не автоматично зменшує волатильність, але змінює баланс між більш ліквідною і менш ліквідною пропозицією.

Інституційні сигнали: коли опитування відображають реальність

Інституційний інтерес не почався з ETF, але саме ETF забезпечили більш чіткий канал його вираження. За даними опитування Institutional Investor від Coinbase, опублікованого у листопаді 2023 року, 64% інвесторів, вже експонованих до крипто, планували збільшити свої розподіли протягом наступних трьох років. Ще важливіше: 45% інституцій без крипто-розподілів планували їх зробити у той самий період.

Дані щодо деривативів підтвердили цю тенденцію. CME, яка керує регульованими ринками ф’ючерсів на крипто, зафіксувала рекорди у своїх квартальних звітах. У Q4 2023 середня кількість великих учасників з відкритим інтересом становила 118. У Q1 2024 вона сягнула піку у 137 у тиждень з 7 листопада. У Q2 2024 ф’ючерси на крипто зафіксували новий рекорд — 530 великих учасників з відкритим інтересом у тиждень з 12 березня.

Це не прогнози цін. Це індикатори інституційної участі. Разом із доступом через ETF вони пояснюють, чому торгівля крипто продовжує переміщатися до регульованої інфраструктури.

Ліквідність і глибина: конкретний внесок ETF

Ліквідність — це не лише обсяг торгів. Це наскільки легко можна виконати велике замовлення, не рухаючи ціну. ETF покращили цю ситуацію трьома способами.

По-перше: вони залучили більше маркет-мейкерів до екосистеми. Сам ETF стає новим інструментом для котирування, хеджування і арбітражу. Конкуренція між маркет-мейкерами за забезпечення ліквідності у акційних ETF вже зріла десятиліттями; тепер ця ж динаміка застосовується до крипто-продуктів.

По-друге: вони посилюють арбітражні зв’язки. Коли частки ETF торгуються за цінністю, що відрізняється від імпліцитної базової експозиції, арбітражники мають чіткий стимул втрутитися. Це зменшує спред і усуває тривалі цінові розриви між різними платформами.

По-третє: вони концентрують частину попиту у видимих каналах. Замість розсіювання попиту по тисячах адрес і десятках бірж, потоки приходять через кілька основних продуктів і уповноважених учасників. Це змінює ритм і передбачуваність пропозиції ліквідності.

Перероблена волатильність: від мікро-шоків до макро-драйверів

ETF не усунули волатильність. Bitcoin і Ethereum залишаються активами, що рухаються різко у відповідь на зміни політики, механізми кредитування і ротації настроїв щодо ризику.

Що фактично змінилося — це набір драйверів, які спостерігають трейдери і інвестори. З ETF у обігу крипто стали легше виражати як ризикову експозицію у мульти-активних портфелях. Це, у свою чергу, підвищує чутливість до макроекономічних каталізаторів: очікувань щодо процентних ставок, глобальних умов ліквідності, основних ротацій risk-on/risk-off між класами активів.

Крім того, крипто стають більш вразливими до систематичних стратегій, що автоматично рібалансують їх на основі волатильності або кореляцій. Результат — профіль руху менш фрагментований, але потенційно більш синхронізований із глобальними фінансовими циклами.

Виявлення цін: від ізольованих силосів до зв’язку

До появи ETF виявлення цін у крипто було сегментованим. Рух міг початися на одній біржі, поширитися на офшорних платформах, а потім з’явитися із запізненням на регульованих ринках ф’ючерсів. Кожен сегмент мав свій час.

ETF стиснули цей цикл, додавши високоліквідний і регульований інструмент, який має залишатися зв’язаним із базовою експозицією для арбітражу. Якщо BTC зростає у ETF, але не у спотовому ринку, арбітражники купують спот і продають ETF. Якщо знижується — навпаки. Це зв’язок прямий і майже миттєвий.

Другий ефект: ETF збільшили кількість спостерігачів, що моніторять крипто у реальному часі. Коли Bitcoin доступний через звичайний брокерський рахунок, він поруч з іншими тикерами на екранах трейдерів і аналітиків. Це змінює колективну увагу і швидкість реакції під час макроекономічних подій.

Ethereum: коли структура стейкінгу ускладнює вибір продукту

ETF на Ethereum викликали інші питання порівняно з Bitcoin, оскільки Ethereum — це мережа proof-of-stake. ETH можна поставити у стейкінг для допомоги у валідності мережі і отримання нагород.

Спотовий ETF на ETH, що тримає Ethereum, але не ставить його у стейкінг, забезпечує цінову експозицію без доходу від стейкінгу. Цей дизайн був свідомим і важливим для уподобань інвесторів і для того, як ETH обробляється у портфелях.

У США SEC схвалила регуляторні зміни для спотових ETF на ETH у травні 2024 року. Основні емітенти пояснили, що стейкінг не був частиною початкового дизайну. Наприклад, iShares Ethereum Trust від BlackRock заявив, що наразі не планує ставити ETH у стейкінг.

Цей вибір означає, що ETH, що належить ETF, може поводитися інакше, ніж ETH від прямих стейкерів, особливо коли доходи від стейкінгу змінюються. Однак ситуація розвивається. У 2025 році з’являться нові структури, що почнуть рекламувати експозицію до стейкінгу у формі ETF. REX-Osprey запустив ETF ETH + Staking, що поєднує спотову експозицію на Ethereum з нагородами від стейкінгу, і його назвали першим у США ETF за Законом про інвестиційні компанії 1940 року, що поєднує ці характеристики. Ця еволюція показує, що емітенти продовжують інновації, а попит і регуляції розвиваються.

Деривативи стають основною інфраструктурою

ETF також вплинули на ринки деривативів, оскільки маркет-мейкери мають хеджуватися. Ф’ючерси і опціони стають зручними інструментами для компаній, що котирують ETF і керують ризиком інвентарю.

У вересні 2024 року SEC схвалила котирування і торгівлю опціонами на спотовий Bitcoin ETF (IBIT) від BlackRock. Це надало інституціям і трейдерам потужніші інструменти для хеджування ризиків і вираження напрямків. Ринки опціонів додають ліквідність, але й важелі. Загальний ефект залежить від поведінки учасників.

Компроміси: концентрація, ризики потоків, комісії

ETF принесли значні переваги, але й створили нові розломи на ринку.

Концентрація кастодіанства: великі регульовані кастодіани можуть зберігати значні обсяги BTC або ETH для фондів. Це піднімає структуральні питання, оскільки більша частина пропозиції зосереджена у кількох інституційних каналах.

Ризик потоків: ETF полегшують швидкий вхід і вихід капіталу. У періоди стресу відтоки можуть посилювати тиск на продажі у базовому ринку, особливо якщо кілька продуктів одночасно здійснюють викуп.

Комісії: важливіше, ніж багато крипто-нативних трейдерів очікували. Інвестори в ETF порівнюють коефіцієнти витрат так само, як і у акційних ETF. Це створює конкурентний тиск між емітентами і впливає на те, які продукти залучають активи з часом, що, у свою чергу, визначає, які маркет-мейкери і уповноважені учасники домінують у потоках.

Що сьогодні спостерігають професіонали

На ринку крипто, керованому ETF, професіонали відслідковують нові і старі метрики з оновленою увагою:

• Чисті потоки ETF: видимий сигнал тиску попиту/пропозиції інвесторів
• Зберігання у кастоді: проксі для накопичення менш ліквідної пропозиції
• Великі учасники з відкритим інтересом (CME): індикатор участі інституцій у ф’ючерсах
• Активність у опціонах, пов’язаних з ETF: відображає здатність хеджування і управління ризиками
• Спред bid-ask на спотових ринках і ETF: сигналізує про ефективність арбітражу

Висновок: переписаний ринок

ETF глибоко і вимірювано трансформували крипто-ринок. Вони не усунули волатильність і не зробили крипто «як будь-який інший актив». Вони переосмислили інфраструктуру, через яку формується, продається, хеджується і контролюється експозиція.

Найбільш значущим ефектом стало схвалення регуляторами США у січні 2024 року спотових Bitcoin ETP. З того моменту крипто більше не залишаються у ізольованому силосі. Вони з’єдналися з основною ринковою інфраструктурою: брокерами, маркет-мейкерами, регульованими деривативами, прозорими платформами торгівлі.

Результат — менш фрагментований ринок, з покращеною ліквідністю, більш ефективним виявленням цін і зростаючою кількістю інституційних учасників. Це не «традиційне крипто», яке багато хто пам’ятає. Це щось нове.