Токенізація американських акцій на роздоріжжі: від фальшивого сигналу Nasdaq до реального експерименту DTC

Ринкові очікування vs регуляторна реальність

12 грудня Nasdaq подав до SEC форму 19b-4 із пропозицією розширити торговий час американських акцій та біржових продуктів до режиму 23/5 (торгівля 23 години на добу, з понеділка по п’ятницю). Це повідомлення викликало значний резонанс на ринку — багато інвесторів та галузевих спостерігачів одразу пов’язали його з перспективою цілодобової торгівлі токенізованими акціями.

Але реальність є складнішою. Пропозиція Nasdaq стосується не просто подовження часу торгів, а перерозподілу двох офіційних торгових сесій: денна (з 4:00 до 20:00 за східним часом США) та нічна (з 21:00 до 4:00 наступної доби), з перервою з 20:00 до 21:00, під час якої всі незакриті ордери будуть скасовані. Що важливо, Nasdaq у цьому документі чітко зазначає, що багато традиційних правил торгівлі та складних типів ордерів не застосовуються під час нічної сесії, і частина функцій буде обмежена.

Інакше кажучи, у цьому документі взагалі не згадується токенізація. Йдеться про реформу правил торгівлі традиційними акціями, а не про застосування технологій цифрових активів.

DTC — справжній рушій токенізації

Справжній прорив приходить з іншого напрямку. 11 грудня SEC у відділі торгівлі та ринків надіслав до DTCC (Депозитарно-клірингової компанії США) та її дочірньої компанії DTC (Депозитарна трастова компанія) “лист про відсутність дій” (No-Action Letter, NAL), який згодом був опублікований на офіційному сайті SEC.

Основний зміст цього документа — за умов виконання певних критеріїв, SEC не буде вживати заходів щодо послуг токенізації, що надаються DTC у зв’язку з депозитарними цінними паперами.

Спершу потрібно з’ясувати, що таке DTC. Як найбільша та найважливіша центральна депозитарна установа США, DTC наразі керує та веде облік цінних паперів на суму понад 100 трильйонів доларів. Можна сказати, що DTC контролює всю книгу обліку американського ринку акцій. DTCC — материнська компанія DTC, що об’єднує кілька структур, відповідальних за депозитарне зберігання, кліринг і розрахунки цінних паперів.

Справжнє значення листа про відсутність дій

Багато сприймають цей документ як схвалення SEC використання блокчейну для обліку американських акцій. Але така інтерпретація є фундаментальною помилкою.

Згідно з розділом 19(b) Закону США про цінні папери, будь-яка саморегулююча організація (включно з кліринговими організаціями) при внесенні змін до правил або значних операційних змін має подавати заявку на їх схвалення до SEC. Цей процес зазвичай дуже довгий, може тривати кілька місяців, максимум — до 240 днів.

Щоб забезпечити успішне проведення пілотних проектів токенізації, DTC звернувся з проханням отримати тимчасове звільнення від повного дотримання процедури 19(b). SEC погодилася з цим проханням.

Отже, SEC лише тимчасово звільнила DTC від деяких обов’язків щодо повідомлень у процедурному плані, але не схвалила на рівні суті застосування технології токенізації у ринку цінних паперів. Це важливий юридичний нюанс.

Як працює пілотний проект токенізації DTC

Згідно з NAL, план DTC включає два ключові питання:

Конкретний обсяг пілотного проекту

Зараз спосіб зберігання та обліку американських акцій виглядає так: брокер відкриває рахунок у DTC, і DTC через центральну систему реєструє кожну операцію купівлі-продажу акцій. Пропозиція DTC полягає у створенні альтернативної опції — реєстрації позицій у акціях за допомогою токенів на блокчейні.

Конкретний процес такий: спершу реєструється “зареєстрований гаманець” (Registered Wallet), затверджений і визнаний DTC. Коли учасник торгівлі надсилає DTC команду на токенізацію, DTC виконує три кроки:

1. Переводить акції з оригінального рахунку до загального пулу рахунків
2. Випускає токени на блокчейні
3. Переводить ці токени на гаманець учасника, що дає їм право на відповідні цінні папери

Після цього ці токени можуть безпосередньо передаватися між брокерами без необхідності кожного разу проходити через центральний реєстр DTC. Але всі переміщення токенів контролюються системою LedgerScan, що працює поза ланцюгом, і їх записи є офіційним реєстром DTC.

Будь-який учасник може у будь-який час надіслати DTC команду на “де-токенізацію” (burning), і DTC знищить токени, повернувши цінні папери до традиційного обліку.

NAL також чітко визначає обмеження щодо технологій і управління ризиками: токени можуть передаватися лише між гаманецьами, затвердженими DTC, що означає, що DTC у певних випадках має право примусово переміщати або знищувати токени у гаманцях; система токенів і центральна система розрахунків DTC строго ізольовані, щоб забезпечити розподіл ризиків.

Справжнє значення цього документа

З юридичної точки зору, NAL не є юридичним дозволом або зміною правил, він не має загальної юридичної сили і лише відображає позицію SEC щодо застосування наявних фактів і припущень. У рамках американського законодавства про цінні папери прямо заборонено використання блокчейну для обліку. Регуляторна увага зосереджена на тому, щоб нові технології не порушували структуру ринку, обов’язки щодо депозитарного зберігання, управління ризиками та повідомлень.

Ще важливіше, що коли NAL отримує таку підтримку від системно важливих фінансових інститутів, таких як DTC, його значення (significato) часто виходить за межі операційної сфери і має сильний сигналізуючий характер.

Умови звільнення SEC дуже чіткі: DTC не випускає та не торгує цінними паперами у ланцюгу, а лише за допомогою токенізації представляє існуючі цінні папери, що він зберігає. Ці токени — це по суті “відображення прав” або “записи у книзі”, спрямовані на підвищення ефективності внутрішніх процесів, але не змінюють юридичний статус або власність цінних паперів. Послуги працюють у контрольованому середовищі, на дозволених ланцюгах, з жорсткими обмеженнями щодо учасників, застосунків і технічної архітектури.

Такий підхід є цілком логічним. Активи у ланцюгу особливо схильні до використання у незаконних цілях, таких як відмивання грошей або фінансування тероризму; хоча технологія токенізації нова, вона не повинна ставати інструментом злочинців. Регуляторна політика має визнавати потенціал блокчейну у фінансовій інфраструктурі цінних паперів, водночас зберігаючи межі існуючого законодавства і систем депозитарного зберігання.

Два паралельні шляхи токенізації

Обговорення токенізації американських акцій поступово переходить від питання “чи законно” до питання “як реалізувати”. Аналізуючи сучасну практику, можна виділити принаймні два паралельні, але логічно різні шляхи:

Державна інфраструктурна модель

З представниками DTCC і DTC, ця модель орієнтована на підвищення ефективності клірингу, звірки та обігу активів, переважно для інституційних та оптових учасників. У цій моделі токенізація майже непомітна — для кінцевих інвесторів акції залишаються акціями, лише бекендова система зазнала змін.

Інновації на фронтенді через торгові платформи

Robinhood, MSX та інші брокери і торгові платформи вже досліджують продукти, пов’язані з криптоактивами, дробленням акцій і розширенням торгового часу. Як тільки регуляторна база для токенізації американських акцій стане зрозумілішою, ці платформи матимуть природну перевагу як точки входу для користувачів. Для них токенізація — це не винахід нової бізнес-моделі, а технічне розширення існуючого досвіду інвестування — наприклад, майже миттєвий розрахунок, більша гнучкість у дробленні активів і інтеграція міжрегіональних продуктів.

Ці дослідження зазвичай ведуться у межах регуляторних рамок, поєднуючи ризики та інновації. Їхня цінність полягає не у короткостроковому масштабі, а у перевірці можливості майбутнього ринку цінних паперів — швидше, як демонстрація для регуляторних змін, ніж прямий замінник існуючого ринку акцій США.

Довгострокова перспектива та майбутні тенденції

З більш широкої точки зору, головна мета токенізації американських акцій — не перетворити акції у “віртуальні валюти”, а підвищити ефективність обігу активів, знизити операційні витрати і підготуватися до майбутньої міжринкової співпраці, зберігаючи при цьому юридичну визначеність і безпеку системи.

На цьому шляху регуляторні вимоги, технологічні можливості і структура ринку будуть постійно взаємодіяти і співіснувати. Шлях розвитку, ймовірно, буде поступовим, а не радикальним. Можна передбачити, що у короткостроковій перспективі токенізація американських акцій не змінить фундаментально роботу Уолл-стріт, але вже стала важливим елементом порядку денного американської фінансової інфраструктури.

Взаємодія SEC і DTCC більше нагадує “тест” на рівні інституцій, що закладає перші межі для подальших досліджень. Для учасників ринку це не кінцева точка, а стартова позиція, за якою варто стежити з особливою увагою.