Як стратегія Bitcoin змінила наративи — і чому Джим Чанос був правий, короткуючи його

За останні два роки стратегія (колишня MicroStrategy) стала майстер-класом у зміні наративу. Засновник Майкл Сейлор постійно переписував інвестиційну тезу — іноді щомісяця — оскільки історія компанії коливалася від BTC-проксі до машини «збільшуваного розведення» до конкурента облігаційного ринку та альтернативи високоприбутковому банківському рахунку. Але під усім цим розповіданням з’явилася одна незручна істина: ринок повільно закладав у ціну те, що короткий продавець Jim Chanos бачив ще з самого початку.

Походження: Стратегія як ваш Bitcoin-ворота

Перед тим, як SEC схвалила спотові BTC ETF у січні 2024 року, стратегія виконувала чітку функцію. Інвестори не могли легко отримати експозицію до Bitcoin у пенсійних рахунках, тому MSTR став обходним шляхом, що торгувався на Nasdaq. Компанія оцінювалася у 1,3-кратний мультиплікатор до своїх реальних BTC-активів — премія, яка мала сенс ураховуючи обмежені альтернативи.

Ця премія стала одержимістю. До листопада 2024 року MSTR зросла до 3,4-кратного мультиплікатора, що свідчило про те, що ринок закладав у ціну щось набагато цінніше за просто Bitcoin у корпоративній обгортці. Але що саме?

Міфологія “збільшуваного розведення”

Починаючи з лютого 2024 року з’явилася нова лексика: множина до чистої активної вартості (mNAV). Спільнота інвесторів, залежних від кредитного левериджу — так званий рух “Irresponsibly Long MSTR” — почала теоретизувати, що Сейлор розкрив код. Він міг випускати конвертовані облігації за низькими ставками, використовувати капітал для купівлі Bitcoin, продавати акції MSTR за астрономічними оцінками і якось збільшувати кількість Bitcoin на акцію, розводячи існуючих акціонерів. Це було “збільшуване розведення” — суперечність у термінах, яка якось зачаровувала ринок.

Математика здавалася елегантною у бичачому ринку. Продати борг. Купити Bitcoin. Продати більше акцій. Повторювати. Поки BTC продовжував зростати, схема здавалася самопідтримуваною. У березні 2024 року стратегія випустила свій перший корпоративний облігаційний борг, забезпечений BTC. До травня відбулася конференція “Bitcoin for Corporations”, яка підсилила фантазію про те, що сотні публічних компаній наслідують цей приклад, створюючи хвилю корпоративного попиту на BTC, що підніме всі кораблі.

Коли банкомати та преференційні акції замінили дисципліну

До осені 2024 року стратегія максимально використала свої пропозиції (ATM), продавши понад $1 мільярд у акціях менш ніж за два тижні для фінансування 27 200 купівель BTC. У листопаді вона випустила свої перші борги з 0% купоном — цінний папір настільки агресивний, що відмовився від будь-яких відсоткових платежів, сподіваючись, що кредитори приймуть чистий потенціал з конверсією у акції.

mNAV піднявся до 3,4x. Включення Сейлора до Nasdaq 100 здавалося гарантованим. Потім, у листопаді, Jim Chanos зізнався, що він хеджував коротку позицію: він коротив MSTR, одночасно купуючи спотовий Bitcoin, фактично ставлячи на те, що корпоративна обгортка втратить свою премію. Протягом місяців ринок знущався з нього.

До 2025 року, коли теза почала зношуватися, Сейлор знову зробив поворот. Преференційні акції замінили борги як нову “інновацію”. STRK, STRF, STRD, STRC, STRE — кожен преференційний транш обіцяв різні доходи та характеристики. До вересня STRC почали подавати не як Bitcoin-інвестицію, а як конкурента високоприбуткових ощадних рахунків. До жовтня Сейлор порівнював його з ануїтетами та пенсіями.

Кожен ребрендинг був сигналом: початкова теза про Bitcoin Yield почала зношуватися.

Розпад

З прогресом 2025 року тріщини поглиблювалися. У червні по всьому світу з’явилися копії компаній із BTC-казначейством, зокрема Nakamoto Дейвіда Бейлі, який короткостроково досяг 23x mNAV — ознака того, що весь сектор перегрівся. Собі ж mNAV стратегії обвалився. До листопада 2025 року ринкова капіталізація MSTR опустилася нижче за вартість її BTC-активів. Базовий mNAV знизився до 0,8x — повний розворот від високих 3,4x.

На початку серпня 2025 року Сейлор пообіцяв, що не буде розводити нижче за 2,5x mNAV, щоб зберегти дисципліну. Але він скасував цю обіцянку за кілька днів і знову почав продавати ATM.

До 7 листопада 2025 року Jim Chanos закрив свою коротку позицію біля 1,23x mNAV. Він був правий. Наратив руйнувався, і ринок нарешті почав переоцінювати ризик, який завжди був присутній.

Реальна історія

Шлях стратегії не був про Bitcoin-геніальність — він був про вичерпання наративу. Кожна нова історія працювала, доки не перестала. Проксі-гра працювала, доки існували спотові ETF. Збільшуване розведення працювало, доки не зросли витрати на борг і ціна BTC зупинилася. Високоприбуткові альтернативи працювали, доки доходність у інших сферах не стала конкурентною.

Те, що зрозумів Chanos і що відмовлялася бачити спільнота “Irresponsibly Long”, — це те, що фінансове інженерство може створювати преміальні оцінки лише тимчасово. Коли ринок перестає вірити у наступний розділ, мультиплікатор знижується до землі.

Стратегія все ще тримає мільярди у BTC. Але премія за розповіді Сейлора — колись оцінена у 3,4x реальних Bitcoin-активів — зникла. Урок? Іноді короткий продавець бачить те, що справжні віруючі відмовляються визнавати: немає заміни для базової цінності.