Чому користувачі DeFi відмовляються від фіксованої процентної ставки?

Null

Оригінал належить Prince

Компільовано｜Odaily Зіркова щоденна газета Golem（@web 3_golem）

Провал фіксованих процентних кредитів у крипто-сфері зумовлений не лише тим, що користувачі DeFi їх відмовляються використовувати. Іншою причиною його провалу є те, що DeFi протоколи при розробці кредитних продуктів спираються на припущення грошового ринку, а потім впроваджують їх у екосистему, орієнтовану на ліквідність; розбіжність між припущеннями користувачів і реальними капітальними поведінками постійно залишає фіксовані процентні кредити на ринку ніш.

Фіксовані процентні ставки не користуються популярністю в крипто-сфері

Сьогодні майже всі основні кредитні протоколи створюють продукти з фіксованою ставкою, що в значній мірі зумовлено RWA. Ця тенденція зрозуміла, адже чим ближче ми підходимо до реального світу кредитування, тим важливішими стають фіксовані терміни та передбачувані способи виплат. У такій ситуації кредитування з фіксованою ставкою здається неминучим вибором.

Позичальники прагнуть визначеності: фіксований спосіб платежу, відомий термін, без несподіваного повторного ціноутворення. Якщо DeFi має функціонувати як справжні фінанси, то фіксоване процентне кредитування має відігравати ключову роль.

Проте, кожен цикл є абсолютно протилежним. Ринок валютних кредитів з плаваючою ставкою величезний, тоді як ринок з фіксованою ставкою залишається в занепаді. Більшість “фіксованих” продуктів в кінцевому підсумку показують результати, схожі на ті, що мають до терміну погашення, - невеликі облігації.

Це не випадковість, це відображає склад учасників ринку та спосіб їхнього проектування.

TradFi має кредитний ринок, DeFi покладається на грошовий ринок

Фіксовані процентні ставки по кредитах ефективні в традиційній фінансовій системі, оскільки ця система побудована навколо часу. Крива доходності закріплює ціни, а зміни базової процентної ставки відбуваються досить повільно. Чіткі обов'язки деяких установ полягають у підтриманні тривалості, управлінні невідповідністю та збереженні платоспроможності під час одностороннього руху коштів.

Банки видають довгострокові кредити (іпотека є найбільш очевидним прикладом) і фінансують їх за рахунок зобов'язань, які не відносяться до “прибуткових капіталів”. Коли відбуваються зміни процентних ставок, їм не потрібно терміново ліквідувати активи. Управління тривалістю здійснюється через побудову балансу, хеджування, сек'юритизацію та спеціалізовані глибокі посередницькі структури для розподілу ризиків.

Ключ не в наявності фіксованих процентних ставок, а в тому, що завжди знайдеться хтось, хто поглине невідповідність, коли терміни позики між сторонами не зовсім співпадають.

DeFi ніколи не створював такої системи.

DeFi більше нагадує грошовий ринок за запитом. Очікування більшості постачальників капіталу є простими: використовувати вільні кошти для отримання доходу, зберігаючи при цьому ліквідність. Ця перевага тихо визначає, які продукти можуть масштабуватися.

Коли поведінка позичальника подібна до управління грошима, ринок буде проводити розрахунки навколо тих продуктів, які відчуваються як готівка, а не як кредит.

Як кредитори DeFi розуміють значення “позики”

Найважливіша різниця полягає не в фіксованій або плаваючій ставці, а в обіцянці виведення коштів.

У плаваючих процентних ставок, таких як Aave, постачальники отримують токен, який насправді є запасом ліквідності. Вони можуть у будь-який час знімати кошти, здійснювати ротацію капіталу при виникненні кращих інвестиційних можливостей і зазвичай можуть використовувати свої позиції як інше забезпечення. Це право само по собі є продуктом.

Позичальники за це прийняли трохи нижчу дохідність. Але вони не дурні, вони платять за ліквідність, комбінованість та можливість переоцінки без додаткових витрат.

Якщо використовувати фіксовану процентну ставку, це руйнує цю взаємозв'язок. Щоб отримати премію за тривалість, позичальники повинні відмовитися від гнучкості та прийняти, що кошти будуть заблоковані на деякий час. Ця угода іноді є розумною, але за умови, що компенсація також є розумною. Насправді, більшість програм з фіксованою процентною ставкою пропонують компенсацію, яка недостатня для покриття втрат від варіанту.

Чому ліквідні застави тягнуть процентні ставки до плаваючої ставки?

Сьогодні більшість масштабного криптовалютного кредитування не є традиційним кредитуванням. Вони за своєю суттю є маржинальним та репо-кредитуванням, що базується на високоліквідних заставах, такі ринки природно використовують плаваючі процентні ставки.

У традиційній фінансовій сфері викуп і гарантійне фінансування також постійно перепризначаються. Забезпечення має ліквідність, ризик оцінюється за ринковою вартістю. Обидві сторони очікують, що ці відносини можуть бути відкориговані в будь-який момент, те ж саме стосується і криптовалютного кредитування.

Це також пояснює питання, яке позикодавці часто ігнорують.

Щоб отримати ліквідність, кредитор фактично прийняв економічні вигоди, які набагато нижчі, ніж ті, що передбачаються номінальною процентною ставкою.

На платформі Aave існує велика процентна різниця між сумою, яку сплачують позичальники, та доходом, який отримують кредитори. Частина з цих коштів є комісією за протокол, але велика частина внаслідок того, що використання рахунків має залишатися нижче певного рівня, щоб забезпечити безперебійну виплату в умовах стресу.

Aave річне порівняння попиту та пропозиції

Ця різниця у відсотках проявляється у зниженні прибутковості, що є ціною, яку кредитор платить для забезпечення безперебійного виведення коштів.

Отже, коли з'являється продукт з фіксованою ставкою, який обмінює фінансування на помірну премію, він не змагає з нейтральним базовим продуктом, а з продуктом, який навмисно знижує дохідність, але має високу ліквідність та безпеку.

Щоб перемогти, це набагато складніше, ніж просто запропонувати трохи вищу річну процентну ставку.

Чому позичальники все ще терпіти ринок плаваючих відсоткових ставок?

Зазвичай позичальники віддають перевагу визначеності, але більшість позик на блокчейні не є домашніми іпотеками. Вони включають в себе важелі, угоди на основі спреду, уникнення ліквідації, циклізацію застави та тактичне управління балансом активів.

Як показав @SilvioBusonero у своєму аналізі позичальників Aave, більшість боргів в блокчейні залежать від циклічного кредитування та стратегії базового активу, а не від довгострокового фінансування.

Ці позичальники не хочуть платити високу премію за довгострокові позики, оскільки вони не мають наміру утримувати їх довгий час. Вони хочуть зафіксувати ставку, коли зручно, і рефінансувати, коли незручно. Якщо ставка буде для них вигідною, вони продовжать утримувати. Якщо виникнуть проблеми, вони швидко закриють позиції.

Отже, в кінцевому підсумку виникне такий ринок: кредитори потребують премії для блокування коштів, але позичальники не бажають сплачувати цю плату.

Ось чому ринок фіксованих ставок постійно еволюціонує в односторонній ринок.

Ринок фіксованих ставок є проблемою одностороннього ринку

Провал фіксованих ставок у сфері криптовалют зазвичай пояснюється рівнем реалізації. Порівняння аукціонних механізмів та AMM (автоматичні маркет-мейкери), порівняння раундів та пулів ліквідності, кращі криві прибутковості, кращий користувацький досвід тощо.

Люди пробували багато різних механізмів. Term Finance проводив аукціони, Notional створив чіткі інструменти терміну, Yield спробував автоматизований механізм відкриття позицій на основі терміну (AMM), Aave навіть спробував змоделювати фіксовані відсоткові позики в системі пулів.

Дизайни різні, але результати у результаті однакові, глибша проблема полягає в мисленнєвих моделях, що стоять за ними.

Дебати врешті-решт зосереджуються на ринковій структурі. Дехто вважає, що більшість фіксованих процентних ставок намагаються зробити кредити схожими на варіанти грошового ринку. Вони зберігають пул коштів, пасивні депозити та зобов'язання ліквідності, просто змінивши спосіб报价 процентних ставок. На перший погляд, це робить фіксовану процентну ставку більш прийнятною, але також змушує кредити успадкувати обмеження грошового ринку.

Фіксована ставка - це не просто інший тип ставки, це інший продукт.

Водночас твердження, що ці продукти розроблені для майбутніх користувачів, є правильним лише частково. Люди очікують, що інститути, довгострокові вкладники та кредитні позичальники стануть опорою цих ринків. Але фактичні кошти, які надходять, більше нагадують активний капітал.

Інституційні інвестори виступають у ролі розподільників активів, розробників стратегій та трейдерів; довгострокові вкладники ніколи не досягали значного масштабу, первинні позичальники кредитів дійсно існують, але позичальники не є якорем ринку кредитування, а саме кредитори.

Отже, обмежувальним фактором завжди є не лише питання розподілу, а результат взаємодії капітальних дій та неправильних ринкових структур.

Для того щоб механізм фіксованої процентної ставки працював у великому масштабі, повинна виконуватися одна з наступних умов:

Позичальник готовий прийняти блокування коштів;

Існує глибокий вторинний ринок, де кредитори можуть вийти за розумною ціною;

Деякі накопичують тривалі кошти, дозволяючи позичальникам робити вигляд, що у них є ліквідність.

Більшість кредиторів DeFi відмовляються від першої умови, вторинний ринок регулярних ризиків залишається слабким, а третя умова тихо переформатовує баланс, чого більшість протоколів намагаються уникнути.

Ось чому механізм фіксованої ставки завжди опиняється в куті, ледве може існувати, але ніколи не зможе стати стандартним місцем зберігання коштів.

Розподіл термінів призводить до розподілу ліквідності, вторинний ринок все ще слабкий.

Фіксовані процентні продукти створюють розподіл термінів, розподіл термінів призводить до розпорошення ліквідності.

Кожен термін погашення є різним фінансовим інструментом, а ризики також відрізняються. Зобов'язання, що підлягають погашенню наступного тижня, кардинально відрізняються від зобов'язань, що підлягають погашенню через три місяці. Якщо кредитор хоче вийти раніше, йому потрібно, щоб хтось купив це зобов'язання в той конкретний момент часу.

Це означає або:

Існує кілька незалежних фондів (по одному на кожну дату погашення)

Є справжня книга заявок, де справжні маркет-мейкери роблять котирування по всій кривій дохідності

DeFi ще не запропонував стійку версію другого рішення для кредитної сфери, принаймні наразі не було масового впровадження.

Ми спостерігаємо знайоме явище: ліквідність погіршується, цінові коливання зростають. “Вихід заздалегідь” перетворюється на “ти можеш вийти, але мусиш прийняти знижку”, іноді ця знижка може поглинути більшу частину очікуваного доходу кредитора.

Якщо позичальник переживає таку ситуацію, ця позиція вже не є депозитом, а перетворюється на актив, яким потрібно управляти. Після цього більша частина коштів непомітно витікає.

Конкретне порівняння: Aave та Term Finance

Давайте подивимося на реальний рух коштів.

Операційний масштаб Aave є великим, сума позик досягає десятків мільярдів доларів, у той час як Term Finance має гарний дизайн і повністю задовольняє потреби прихильників фіксованої ставки, але в порівнянні з грошовим ринком його масштаб залишається дуже малим. Ця різниця не є ефектом бренду, а відображає реальні уподобання кредиторів.

На платформі Aave v3 в Ethereum постачальники USDC можуть отримувати близько 3% річних, зберігаючи при цьому миттєву ліквідність і високу комбінованість позицій. Позичальники сплачують відсоткову ставку близько 5% протягом того ж періоду.

У порівнянні, Term Finance зазвичай може проводити аукціони USDC з фіксованою процентною ставкою на 4 тижні з середньою процентною ставкою на рівні однозначних чисел, а іноді й вище, в залежності від застави та умов. На перший погляд, це виглядає краще.

Але ключовим є погляд позичальника.

Якщо ви є позикодавцем і розглядаєте наступні два варіанти:

Приблизно 3,5% доходності, подібно до готівки (можливість виходу в будь-який час, можливість ротації, можна використовувати позиції для інших цілей);

Приблизно 5% доходності, аналогічно облігаціям (утримувати до погашення, якщо інший не візьме на себе, то вихід з ліквідності обмежений).

Aave та Term Finance річна процентна ставка (APY) порівняння

Багато DeFi позичальників вибирають перший варіант, навіть якщо другий варіант має вищі значення. Адже цифри не є всіма прибутками, всі прибутки включають доходи від опціонів.

Фіксовані процентні ставки на ринку вимагають, щоб позичальники DeFi стали покупцями облігацій, а в цій екосистемі більшість капіталу навчені бути безжальними постачальниками ліквідності.

Ця перевага пояснює, чому ліквідність зосереджена в певних областях. Як тільки ліквідності стає недостатньо, позичальники відразу відчувають вплив зниження ефективності виконання та обмеження фінансування, вони знову обирають плаваючу процентну ставку.

Чому фіксована процентна ставка, ймовірно, ніколи не стане стандартним варіантом для криптовалюти

Фіксована ставка може існувати, вона навіть може бути здоровою.

Але це не стане стандартним місцем для зберігання коштів кредиторів DeFi, принаймні, до зміни бази кредиторів.

Поки більшість кредиторів очікує отримати паритетну ліквідність, так само як цінність комбінованості важлива для доходу, і віддає перевагу позиціям, які можуть автоматично адаптуватися, фіксована ставка за структурою все ще залишається в невигідному становищі.

Ринок плаваючих процентних ставок переміг, оскільки він відповідає реальній поведінці учасників. Це грошовий ринок, призначений для ліквідних коштів, а не кредитний ринок для довгострокових активів.

Що потрібно змінити у продуктах з фіксованою ставкою?

Якщо фіксована ставка має спрацювати, її слід розглядати як кредит, а не маскувати під ощадний рахунок.

Передчасний вихід повинен бути оцінений, а не тільки зобов'язання; ризик терміну також повинен бути чітким; коли напрямок руху коштів не збігається, хтось повинен бути готовим взяти на себе відповідальність іншої сторони.

Найбільш доцільним варіантом є змішаний підхід. Змінна ставка використовується як базовий рівень для зберігання капіталу, фіксована ставка виступає як додатковий інструмент для тих, хто чітко бажає купувати та продавати продукти з тривалістю.

Більш реалістичним рішенням не є примусове введення фіксованої процентної ставки на грошовому ринку, а збереження гнучкості ліквідності з одночасним наданням можливості вибору для тих, хто шукає визначеності.